金融供给侧改革：投行转型为综合型

在监管驯化下，当前投行更大性质上是通道型投行，保障发行人通过证监会审核是第一要务，应付审核的能力成为投行的核心竞争力，过会率高就意味着抢单子更便利。

而在科创板的规则体系下，应付审核虽然还挺重要，但更重要的是投行的综合实力。投行不能只是会做项目和解决监管关注问题，更要在承揽阶段会挑项目，在发行阶段会定价，还要有资本实力跟投，要在发行环节带动经纪业务，还要培养自己的长期资本方客户，相应责任也大了。

真要券商掏钱了，定价环节就会非常慎重（目前规则说的是“可以”，尚无强制要求）。没有定价能力，要么市场不满意投资会出现大幅亏损，要么客户不满意以后没新客户了。各券商去抢优质项目，较高的发行价也得硬着头皮上，转身可能会在质地一般的项目上压低定价把损失给找回来。保荐机构与发行人之间、投行部门与资本市场部之间、资本市场部与券商投资子公司之间、各主承销商之间，甚至不同发行人之间，都存在着广泛的博弈过程，保荐机构的领导要考虑的，也绝非单个项目的事情。

举个例子，假如小米上科创板，投行拿发行额的2％，按照当时的发行价券商子公司敢不敢拿？投行和券商子公司要各自履行怎样的决策程序？因为用的是子公司的钱而不是余额包销，子公司和投行之间要怎么博弈和协调？因为保荐才得到的战略配售机会，挣了钱要怎么分？亏了钱又算谁的？防火墙要怎么设置？小米从上市到现在股价亏了这么多，决策价格的责任又要谁来承担？这亏了的钱又从哪儿找补回来？

在科创板规则体系下，为了培养具有竞争力的投行，监管层可谓用心良苦。一方面对保荐机构提出了新而严的要求，例如要求提交招股书验证稿和工作底稿，对保荐工作和持续督导提出了更高的要求，逼迫投行提高执业质量；另一方面，也给了保荐机构一些新的业务机会。

一个是配售环节有佣金收入机会。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》明确规定“承销商应当向通过战略配售、网下配售获配股票的投资者收取不低于获配应缴款一定比例的新股配售经纪佣金”，且“未按发行与承销方案中披露的标准，向战略配售、网下配售获配股票的投资者收取新股配售佣金”的要受到处罚。

一个是特定股东非公开转让减持业务机会。《上海证券交易所科创板股票上市规则》明确规定“上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、核心技术人员持有的首发前股份解除限售后，可以通过保荐机构或者上市公司选定的证券公司以询价配售方式，向符合条件的机构投资者进行非公开转让”，创投等其他股东也可以采用非公开转让方式减持股份。

在科创板的规则体系下，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的“牛鼻子”，而不再只是应付证监会的通道。如果不能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利益，这样的证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。可以预见有头部券商的投行领导的话语权会进一步提升，甚至各大券商总裁也将由投资银行家出任。(www.xing528.com)

而证券公司的健康快速发展，也将进一步提高证券公司在整个金融体系中的作用与影响力，证券业在整个金融体系中的话语权也可能会进一步提高。

另外，针对征求意见稿中的科创板体制，有一点小小的猜想：保荐和承销是否会分开各自专业化？

保荐业务与承销业务本就不是一路，保荐业务的重点是合规性，保障申请文件的真实、准确、完整，保障上市后持续规范运作和信息披露合规；而承销主要在股票发行环节以及特定股东非公开转让环节起作用。

只是2004年开始实施的保荐制，让保荐业务逐渐成为券商投行的主角，而实质上券商投行的主角应该是承销业务。

在科创板规则体系下，对保荐业务提出了更高、更严的要求，保荐业务尤其是持续督导阶段的保荐业务也会进一步专业化；而规则体系对主承销商身份要求并不多，科创板很可能会出现几家境外上市券商去抢一个项目的承销份额的情形，承销环节市场化竞争将愈发激烈，也很可能进一步专业化发展。

在A股IPO环节，主承销商已经可以不是保荐人；或许未来某个时间，保荐人也可能不再是主承销商，或者只有非常小的承销份额。

顺便说一句，科创板IPO定价环节跟投是对保荐人的要求，不是对主承销商的要求，这里也会增加新的博弈点。