金融供给侧改革：从重审核、轻发行转向严审核、重发行

新股发行审核一直都是证券市场最重要的监管环节，肩负着把好入口关的重任，证监会发行部和发审委对申请材料进行长期、反复、细致的审核，拟上市公司被全方位审察。发审会一度被视为整个首次公开募股（Initial Public Offerings，简称IPO）流程中最重要的环节，而真正的IPO时刻即发行环节，反而成了整个流程中最不重要的环节。投行和发行人的大量工作是应付证监会审核，对市场几乎不关心，对投资者也不关心。

自2014年6月以来1000多家公司IPO不需要询价路演，几乎是定价发行，毫无发行压力；即使是2009年6月—2012年9月放开IPO市场化定价的880多家公司，也只有3家出现了发行中止现象，但很快都顺利发行了；2009年6月之前的IPO更从未有过真正的发行压力。

市场对IPO定价没有实质约束，甚至几年来投资者已经不再关注IPO公司质地而只是关心其是否能中签。尽管所有公司招股书都明确写着“中国证监会、其他政府部门对本次发行所做的任何决定或意见，均不表明其对发行人股票的价值或投资者的收益做出实质性判断或者保证”，但几乎市场所有参与者都认为证监会应该为上市公司质量负责。

然而，事实证明，在投资者和发行人互相不关心的情况下，证监会的严格审核既不能杜绝IPO财务造假，更不能保证上市公司质量。重过往表现轻未来发展的审核逻辑，导致放行到市场的真正有投资价值的公司并不多，更多只是在造壳。

只有市场挑选和定价的，才是真正有投资价值的公司；只有尊重投资者利益的公司，才是有可能与投资者共赢的公司。

在市场化和法制化导向的科创板制度体系下，可以预见的是：审核不会放松，但可能转变风格，引导IPO市场从重审核轻发行向严审核重发行转变。

从披露的全套征求意见稿来看，相对于现行主板创业板IPO的发行条件，科创板的发行条件大幅减少。《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》所规定的发行条件只有4条（成立满3年、财务基础和内控规范、具有独立持续经营能力、发行人及相关人员合法经营），而《科创板首次公开发行股票并上市管理办法》规定的发行条件达23大条，2018年发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》规定的发行条件也有10大条。即使算上符合科创板定位的要求以及符合上市条件5套指标之一的要求也算发行条件，科创板的发行条件也还是很少的。

从审核规则看，对发行条件的审核重点关注的是信息披露和中介机构意见，尽管4条发行条件中不可避免还会有一些自由裁量权，尽管交易所还可能会在审核过程中请示证监会相关审核标准，但对发行条件的实质性审核相比当前IPO审核还是会少很多。

从审核规则看，交易所的审核理念主要是信息披露。与当前审核强调对信息披露的“真实性、准确性、完整性”进行审核不同，科创板的审核重点在于信息披露的“充分性、一致性、可理解性”，“真实性、准确性、完整性”由发行人和中介机构负责。

由于交易所不确认“老三性”，当然不用对“老三性”负责；而证监会始终在严审“老三性”，市场当然认为发行部发审委要为信息披露的“真实性、准确性、完整性”负责，出了问题就是没审好。

也就是说，科创板IPO审核依然还会是严格的，但严格的审核目的是促使信息披露的“充分性、一致性、可理解性”，而不在于对发行人的实质性审核及判断，彻底改变审核理念，这才是注册制的审核要义。(www.xing528.com)

相对于现行IPO机制，科创板的发行定价环节至关重要，5套上市标准全部与预计市值相关，即使交易所证监会放行了，发行询价环节不能实现预计市值，依然不能成功上市。或许在试点初期相关市值指标并不是个事，但运行一段时间后，市值指标可能会成为最重要的约束机制。而询价产生的预计市值，也很可能会戳破不少所谓独角兽的估值泡沫。

科创板IPO定价环节采用询价制，并且充分考虑了2009年以来IPO询价制度的各种问题，在制度设计上给了各方利益者充分的博弈空间，并进行了相应的约束：

由于亏损公司也可以上市，科创板IPO发行价一定会突破23倍市盈率的限制；

由于网下发行比例大幅提高，询价对象的话语权会提高，2009年和2010年询价制改革过程中出现的低成本乱报价冲动可能会受到一定遏制；

由于超过4数区间（全部有效报价中位数和平均数、公募社保养老金报价中位数和平均数）需要进行风险提示并充分说明理由，可以预计最终发行价会落在4数区间之内，从而避免了2013年年底新股恢复发行时的最高有效价发行情形，定价结果更合理；

由于保荐机构的子公司或兄弟公司参与战略配售，其利益与保荐机构尤其是保荐机构的投行部门并不一致，也会对高价发行有所约束；

而战略投资者虽然只是价格的接受者，但不参与询价过程只是不参与报价而已，配售协议一般也会约定一个价格上限，从而对高价发行有所约束。

在新的询价机制下，新股不败神话很可能会被打破，上市后很快破发甚至上市首日破发都是很有可能的事情，投资新股不再是无风险投资。

衡量询价机制是否有效，不在于新股不败神话是否会被打破，而在于市场约束机制是否可以有效运行，在于不同行业不同阶段不同特点的发行人是否可以被市场给予差异化的定价，在于一些公司若不被市场接受就不能成功上市，在于市场是否真正开始关注新股的投资价值而不再仅仅贴上个新股的标签。

可以想见，如果新的询价机制在科创板有效运行，其他板块IPO发行定价势必会跟上，整个A股市场的源头将发生重大变化，已经运行近5年的市值配售打新模式也会受到冲击，一批为打新而存在的底舱可能会因此受到动摇，A股也可能会因此进入一个重新平衡阶段。但是，只有遵循尊重市场规律，A股生态环境才可能健康发展，A股也才会真正涅槃。