金融供给侧改革：厘清杠杆率指标口径与细分领域的重要性

如果不厘清杠杆率的指标口径与细分领域，简而化之为去杠杆似乎并不科学。

杠杆率原本是指一个单位权益资本与其总资产的比率（资产权益率或资本充足率）。或者更直观的表示是，一个单位资产总额与其权益资本的比值（倍数），即以一定规模的自有资金可以支撑多大倍数的资产规模。这也可以间接地用资产负债率（即一个单位的总负债与总资产相比）来表示。

但直接用资产权益率或资产负债率，难以反映出资金的使用效率，也就难以相互比较。因此，现在人们在讲到“杠杆率”时，更多的是将负债规模与GDP进行比较。一个国家的宏观杠杆率就是其全社会负债总额与GDP之比。其中，又细分为企业部门杠杆率、居民部门杠杆率、政府部门杠杆率等，均以各部门的债务规模与GDP进行比较。

中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2018）》数据显示，截至2017年年末，中国宏观杠杆率为248.9％，大大高于2007年的145％，其中，2012—2016年间年均增长13％，2017年仅上升2个百分点。2017年宏观杠杆率中，非金融企业部门杠杆率为163.6％，居民部门杠杆率为48％，政府部门杠杆率为47％。

在主要经济体中，宏观杠杆率超过250％的非常少见，而其中企业部门的杠杆率，中国更是远高于欧元区的101.6％、日本的103.4％、美国的73.5％，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴经济体。中国政府部门和居民部门杠杆率与这些国家相比，虽然不是很高，但上升速度很快，其中政府部门可能还存在一些隐性负债，居民部门存款总额减去贷款总额后的“净存款”规模，在2015年达到高峰值后快速下降，2017年年末至2018年年末已低于2012年年末的水平。中国宏观杠杆率快速提升的情况也引起国际组织的高度关注和反复提醒。

正是基于上述因素，中国从2015年年底就提出要去杠杆、防风险，并不断加大力度。

但现在回头看，在这一过程中还是存在四点值得检讨的问题：(www.xing528.com)

其一，用债务规模与GDP相比作为杠杆率指标本身的准确性值得商榷。GDP是当年新增产值的概念，支持GDP增长的，不仅有债务资金的投入，还包括权益资本的投入，在GDP一定的情况下，债务资金与权益资本对GDP的贡献此消彼长。在这种情况下，债务规模与GDP相比很高，可能权益资本与GDP相比就很低，不将二者结合在一起综合观察投资回报率，而是单纯观察债务规模与GDP之比，实际上意义并不大，更不具备与其他国家的可比性。

其二，不同国家的融资结构不同，会对债务规模与GDP之比产生很大影响。在直接融资，特别是股权融资比较常见的国家，其权益资本的占比就会提高，债务资金占比就会降低。在以间接融资为主的国家，则会相反。不考虑融资结构，直接用宏观杠杆率进行比较，也存在很大不可比性。

其三，经济结构与GDP的质量也不同。有的国家产业附加值高，同样的投资，回报率远高于产业附加值低的国家，这样，直接用宏观杠杆率进行比较，同样存在不可比性。

最后，在提出去杠杆任务时，对去杠杆与稳增长是什么关系，企业杠杆率、居民杠杆率、政府杠杆率与宏观杠杆率之间的相互关系是什么，各部门杠杆率要压缩的目标是多少，多长时间要达到目标，去杠杆收缩流动性对各行业上下游的影响会有什么不同，等等问题，似乎缺乏论证以及统筹协调，在实施过程中难免行政化、运动式、叠加式推进，很容易造成调整过快过头。

因此，简单地提去杠杆是不科学的，面对极其复杂的宏观体系和宏观局势，不做全面统筹、科学谋划，单纯推进去杠杆是很危险的。