金融供给侧改革：杠杆率与经济增长的选择

杠杆率与经济增长之间的选择，要从如何看待杠杆率上升的好坏入手。宏观政策效果要从稳定、效率两个维度进行判断，对杠杆率的评判也是如此。

首先，在稳定方面，一方面看资源是否被充分利用，尤其是就业水平；另一方面看资源是否被过度透支，这会加剧金融风险。

从资源利用的角度看，高杠杆率的情况下，均衡产出高、就业高，利润和投资者信心就会较高，但是低杠杆的情况下产出远远低于潜在产出水平，并且就业水平较低（见表4-1）。

表4-1　杠杆率与资源利用关系

从金融风险的角度看，杠杆率高低与金融风险的关系并不确定。举个例子，一个国家的杠杆率是200％，真实利率是10％，另一个国家，杠杆率只有100％但真实利率可能是30％，哪个国家金融风险更高呢？从利息保障倍数的角度看，杠杆率虽然很高，如果真实利率很低，未必比低利率的经济体更危险。在资源没有被充分利用的情况下，抬升杠杆率能够刺激需求，价格会回升，如果保持名义利率不变，真实利率就会下降。真实利率下降与杠杆率上升结合在一起金融风险未必会更高（见表4-2）。所以仅从杠杆率数字本身来判断金融风险是不合适的，从国际经验和理论探讨来看也没有明确的答案。(www.xing528.com)

表4-2　杠杆率与金融风险

其次，在资源配置效率方面，在高杠杆率的情况下，过度配置制造业，其实是放慢了制造业产品退出市场的节奏；但是在低杠杆率的情况下，由于资源没有得到充分利用，制造业的配置不足，本来应该有的制造业需求也因为总购买力不足而受到抑制。

综合以上分析，可以得出以下结论。第一，结构转型期间，供求匹配失衡加剧，要面临杠杆率与经济增长二者的选择。服务业供给弹性越差，供给扭曲越严重，为了保持经济增长的杠杆率上升压力越大。第二，杠杆率与金融风险之间的关系模糊，起码不是线性关系。有时提高杠杆率会降低风险，而有时会增加风险。第三，杠杆率与资源配置失衡的关系模糊，降低杠杆率，资源配置失衡情况不一定好转。