金融供给侧改革：重点解决金融补短板

金融供求失衡局面的长期持续，金融绕道现象的盛行，说明金融决策部门和相关宏观经济决策部门在政策调整方面滞后于现实发展的需要，决策机制亟待改革。改革的主要内容是把目标明确、责权匹配的专业化决策机制落在实处。

要避免多重目标，避免不合理和不匹配的目标。监管机构不能把经济增长、股票指数高低作为目标，货币当局不能把资源配置效率作为目标。目标尽可能的单一，管理当中的合理分工和专业化决策，也会有利于实现目标。责权匹配落在实处，一是上级对下级有足够的授权，对下级单位授权范围以内的工作不能干预；二是建立明确、专业的问责机制。专业化的决策机制还需要专业化的人才，除了决策部门自身的人才培养计划，还需要吸引国内外市场、学术界和国际组织等各方面的人才加入决策部门并能够让他们充分发挥作用。

金融补短板需要在金融产品和市场、金融中介以及金融基础设施方面做出大的调整，需要大量的改革措施和长时间的市场培育，所涉及的也不仅是金融领域。以下重点讨论当前比较迫切的金融补短板内容。

第一，推动以REITs为代表，能带来现金流的长周期、标准化的基础金融资产。REITs全称为不动产投资信托基金（real estate investment trust），是通过发行信托收益凭证汇集资金，交由专业投资机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。可以用于发行REITs的资产包括租赁房、工业园区、基础设施、度假公寓、办公楼、仓储中心、商场等所有能够产生长期、稳定现金流的不动产和基础设施。REITs有多种类型，国际上的主导类型是权益型REITs，类似股票。

REITs为居民部门提供中长期金融投资工具，为企业和政府的不动产投资找到权益型融资工具，降低企业和政府杠杆率，降低金融中介风险，是同时解决居民、企业和政府金融服务供求失衡的有效金融工具。不仅如此，无论是存量不动产还是新建不动产，借助REITs可以改善对不动产管理的激励机制，把不动产交给更专业的管理者，提高对不动产管理的质量和收益水平，实现更好的资源配置。

REITs有着广阔的发展空间。美国REITs与GDP之比在6.7％左右，如果中国也能发展到类似规模，对应的是超过5万亿元的市场规模，等同于中国股票市场建立以来的融资规模。2017年11月北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组在发布的《中国不动产投资信托基金市场规模研究》中指出，中国公募REITs的规模可以达到4万亿～12万亿元人民币。此外，REITs主要是对接不动产项目，而中国固定资产投资当中70％是建筑安装类投资，远高于美国和其他发达国家，这种投资模式意味着REITs在中国有更大的发展潜力。(www.xing528.com)

推动REITs发展需要两方面的政策支持。一是税收政策支持。按照国际惯例，REITs将经营应税所得90％以上分配给投资者时，免征企业所得税；REITs经营中包含物业出租的，免征房产税；REITs发行过程中需新增缴纳的土地增值税、企业所得税、契税递延至转让给第三方时进行税务处理。二是金融政策支持。为REITs设立单独备案通道，制定相应审核、发行规定；对租赁经营管理情况良好、市场认可的项目，允许发行无偿还（赎回）期限、无增信措施的产品；允许公募发行；允许公募基金投资REITs产品。

第二，推动税收优惠的个人养老金账户发展。从国际比较来看，中国家庭部门金融资产中的养老保险类资产不仅规模太小，且养老保险资产规模中的配置比例也非常畸形。现有的养老保险类资产中主要来自社会统筹账户建立的公共养老金，企业年金和职业年金规模很小，个人养老金更小。从国际经验来看，带有税收优惠的个人养老金账户有三个特点：一是税收递延优惠，二是属于个人账户，三是拥有个人投资选择权。个人养老金是养老体系的重要组成部分，在中国也有巨大发展空间。

个人养老金账户发展满足了家庭部门对养老保险金融资产的需求增长，有助于减少对房地产的投资性需求，也为实体经济部门发展提供了长期资金。此外，从国际经验来看，养老金多关注于中长期投资，投资风格相对稳健，是资本市场发展的支柱力量，有助于减少资本市场短期剧烈波动。

推动个人养老金账户同样需要税收政策的调整，以鼓励个人对养老金的和金融政策支持。国际上对个人养老账户普遍采取税收递延优惠，我国目前对企业年金和职业年金有税收递延优惠而对个人养老账户没有类似安排。金融市场要提供有更多选择余地、期限结构较长的基础金融资产以及长周期资产配置和风险管理，开发满足不同人群生命周期需求的专业养老金管理机构。

第三，提高地方政府债务限额，提高国债和地方政府债在政府总债务中的占比，拓宽和规范基础设施建设融资渠道。我国经过几年的地方债务置换，国债和地方政府债券在全部政府债务中的占比显著上升，但与发达国家相比依然过低，地方债务利息成本仍有进一步下降空间。考虑到各级政府出于弥补政府公共服务缺口和推进中国的城市化的需要，未来仍面临着规模庞大的融资需求，需要尽可能地使用低成本的国债和地方政府债满足这些融资需求，避免地方政府利用复杂的通道业务获取高成本、期限错配的资金。通过建设项目专项债、基础设施项目PPP和REITs等多种方式拓宽基础设施融资渠道，不仅降低了基础设施建设的债务成本，也利用市场力量对项目形成了评估和监督。