金融供给侧改革：解决供求失衡

中国近年来“影子银行”业务、银行同业业务快速扩张，金融体系风险提升。非金融企业杠杆率大幅提高，企业抱怨融资难和融资贵，金融业增加值占GDP比重持续快速提高并远远超出了发达国家水平。这些现象都与金融服务的供求不匹配有关。一方面是中国经济工业化高峰期之后的经济结构转型带来了快速的金融服务需求变化，另一方面是金融服务的供给不能跟上。供求匹配的金融服务“大路走不通”，实体部门和金融中介只能通过绕道的方式满足新的需求变化。

家庭部门投资在绕道，企业和政府融资也在绕道，商业银行和非银行金融机构则是寻找绕道的办法。金融服务中介的绕道业务是在金融中介之间以及金融中介和实体经济部门之间建立更复杂的债权债务关系。金融中介从中获得了较高的利润增长同时也承担了高风险，实体经济部门则为此付出更高的融资成本和更高的债务杠杆率。

房地产成为家庭养老和保险的替代金融投资工具。从国际经验中我们看到，随着居民部门金融财富水平的提高，财富的配置方式也会发生变化。中国也不例外。中国居民部门快速增长的金融财富不再满足于低风险/低收益的银行存款方式。在更高的金融资产水平上，居民部门愿意持有更高风险/高收益组合的金融投资产品，以及长期、带有养老和保险功能的金融投资产品，但是他们对这些金融服务的需求得不到满足，于是将对金融资产的需求转向房地产投资。房地产替代金融资产成为高风险/高收益金融投资产品，或者养老和保障金融投资产品的替代投资工具。2016年11月小牛资本联合中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国家庭金融资产配置风险报告》显示，房地产在中国家庭资产的占比达到六成以上。与此形成对比，美国家庭的房地产在全部家庭资产中的占比只有中国家庭的一半。

对房地产旺盛的投资需求同时也支撑了高房价、房地产行业的快速发展以及房地产部门的庞大融资需求。每当政府为房价过高而采取对房地产信贷的遏制政策，房地产部门就不得不借助于“影子银行”业务得到贷款。房地产行业一直以来是金融服务中绕道业务的重要客户，为中国的“影子银行”业务发展提供了温床。

企业融资工具的不匹配加剧了企业融资难和融资贵。企业投资过度依赖以银行贷款为代表的债务融资工具，权益类融资发展滞后，这使得中国企业债务保持在较高水平。这种情况如果放在工业化高峰期以前，问题还不严重。工业化高峰期以前发展阶段的劳动/资本密集型制造业正处于快速扩张期，利润增长有保障，对于银行而言也有相对充足的抵押品做保障。但是出现在工业化高峰期以后，情况将大大不同。(www.xing528.com)

传统企业面临结构转型的生死存亡挑战，银行对企业发展前景缺乏信心，对厂房设备这些抵押品的价值评估动摇，企业从银行获取贷款更加困难，为了获取资金就不得不付出更高成本。新企业/新业务往往是进入缺少抵押品且高风险的经营活动，银行的传统贷款业务很难评估这些经营活动涉及的风险因而也很难提供贷款，权益类融资因为总体发展规模有限也难以对新企业/新业务发展提供充分的支持。企业融资需求在传统银行贷款模式和权益融资模式中双双受阻，部分融资需求只好借助于更复杂的、银行与非银行金融机构合作的金融绕道服务。企业要为这些金融绕道服务提供更高的融资成本。

政府融资工具不匹配抬升了政府债务成本。政府融资工具不匹配主要体现在两个方面。一是债券融资工具不充分。中国经济仍需要进一步推进城市化进程，需要相关的大量基础设施建设，这些基础设施建设需要低成本、长周期的债务融资工具。政府凭借其信用优势，融资成本本应该可以更低。然而，政府没有充分利用其信用优势降低融资成本（地方政府债务当中40％来自地方融资平台债、“影子银行”贷款以及信托和其他非银行金融机构贷款这些高成本的中短期融资工具），而是借助于更复杂的金融中介获取更高成本、更短期限的融资工具，这不仅增加了融资成本，也降低了债权债务关系的透明度，加剧了金融风险。二是权益类融资工具不充足。对于一些政府支持并且有较高收益的建设项目，可以通过权益融资方式吸引社会公众投资，有效降低融资成本和政府债务水平。中国近年来在推进的公私合营模式是对权益融资方式的尝试，但实质进展有限。根据国际货币基金组织关于中国经济发展与政策的2017年年度调研报告，大多数公私合营项目集中在传统的公共基础设施领域（80％以上），公私合营的合作方通常由政府控制（纯私人合作方仅占投资的30％左右）。合作方的范围包括政策性银行、政府基金、私人资本和其他国有实体，如中央和地方国有企业，甚至是地方融资平台。2016年年底，公私合营项目的资本值达GDP的27％，实施部分不足20％。

金融服务绕道加剧金融风险。受制于多种因素，满足居民部门金融资产配置需要的并非高于银行存款、同时有着更高风险和收益配比以及具有养老保险功能的金融产品，而是利率稍高、刚性兑付的短期理财产品；满足企业高风险活动融资需求的权益融资有限，大量融资还要来自传统银行贷款和“影子银行”业务；满足政府主导基建项目融资需求的低成本、长期债务融资和权益融资工具有限，大量融资也要来自传统银行贷款和“影子银行”业务。理财产品、“影子银行”表外业务和同业业务，以及非银行金融机构形成的金融服务绕道，本质上还是建立银行、作为通道的非银金融机构以及企业之间的债权和债务关系，并不能有效地把企业和政府经营活动风险分散到居民部门，风险继续集中在金融中介。不仅如此，金融服务绕道透明度低且监管不完备，一些金融中介通过放大杠杆率和加大期限结构错配获取更高利润，加剧了金融系统风险。

中国金融部门增加值在GDP中的占比持续上升，2016年达到8.2％，远远超过美国、欧洲等金融市场更加发达的国家和地区。金融部门增加值的主要来源是银行，增加值中的重要组成部分是银行利润。银行利润当中，上升边际贡献最大的是中间业务收入。2008—2016年，中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行、中国交通银行、浦发银行、招商银行、兴业银行8家银行中间业务收入在营业收入中的占比从不足14％上升到21％。大量中间业务对应着金融绕道现象，企业要为更复杂的融资通道付出更高的融资成本。