金融周期顶部：重要的风险防范与供给侧改革

2017年11月，中国人民银行第三季度货币政策执行报告中首次提到“金融周期”。金融周期是金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，振幅和长度高于经济周期，且波峰之后往往伴随着金融危机。美国在过去40年经历了两轮金融周期，波峰分别为1989年第一季度和2006年第四季度，分别对应美国20世纪80年代的储贷危机和2007年的次贷危机。欧洲金融周期达到顶峰的时间为2008年第四季度，略晚于2007年欧洲银行业危机，但早于2010年主权债务危机。日本在1990年第一季度、1999年第二季度、2008年第一季度达到金融周期顶峰，分别对应着1991年日本经济泡沫破裂、1997年亚洲金融危机、2008年国际金融危机。回顾美国、欧洲和日本的金融周期，可以总结出以下特点：信贷扩张开启金融周期上半场；利率上升或监管趋严容易引发金融风险甚至危机；房价回调和滞涨预示着周期下行。

中国正站在2009年以来第一个金融周期的顶部，应高度重视防范化解风险和稳杠杆。金融周期指数显示，2017年一季度中国达到金融周期顶峰，信贷/GDP缺口和实际房价缺口两指标在2016年为“双正”也预示着2017年金融风险的迅速加剧。根据发达国家和地区的经验，在金融周期顶部阶段，防范化解重大风险、去杠杆和供给侧结构性改革具有特别重要的意义。与欧洲和美国金融周期顶部被动爆发危机不同，2016年以来中国政府主动加强监管、去杠杆和防化风险，信贷/GDP缺口已于2017年转负，表明金融风险在主动调控之下正在积极主动化解，宏观杠杆率达到周期顶部后趋稳。

金融周期与产能周期的方向可划分为四个组合：“产能周期向上+金融周期向上”，表现为经济复苏、资产价格上涨，即2001—2007年的中国和2012年以来美国的经济复苏阶段；“产能周期向下+金融周期向下”，表现为经济危机、资产价格下行，即2008年的国际金融危机；“产能周期向下+金融周期向上”，结果是金融加杠杆，表现为经济下行、资产价格泡沫，即2014—2015年的中国经济；“产能周期向上+金融周期向下”，即中国经济金融形势运行的主要逻辑，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。(www.xing528.com)

当前政策的核心是健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，货币政策主要调控经济周期，宏观审慎政策主要调控金融周期。当前监管的重点是去杠杆、去通道、去链条、规范“影子银行”和银行表外业务。未来政策有望演化为“宽货币+紧信用+严监管+强改革”组合，通过降准和鼓励资产证券化来实现表外回表、非标转标，通过资管新规、财政整顿、控制国企负债率、传统产能过剩行业限贷、房地产调控和建立长效机制等化解结构性债务风险和去杠杆，通过对外开放、放开行业管制、降低税负、国企改革、鼓励创新等推动政令畅通的新一轮改革。

由于表外收缩和“影子银行”业务收缩，社会融资规模大幅下滑，广义货币供应量增速处于历史低位，应高度重视企业信用风险、地方融资平台风险、中小房企资金链风险等风险暴露，防止财政、货币、监管、房地产调控等紧缩政策叠加带来的系统性风险。风险的演化往往是非线性的而不是线性的。中国处于从高速增长阶段转向高质量发展阶段的关键期，应处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，在增加内部转型紧迫感的同时，积极营造良好的外部环境和争取时间窗口。