金融供给侧改革及老龄化与养老金的关系

人口老龄化是我国养老金可持续发展面临的一大挑战。2017年我国劳动年龄人口有90199万人，2012年以来持续6年下降。生育政策放松对新增人口的利好作用并不显著，而随着收入水平的提升，生育意愿和总生育率下降的趋势往往不可逆转。在此背景下，有效引导养老储蓄对接长期投资，为居民提供有力的养老保障是养老金可持续发展的关键。

然而近年来，我国养老金体系的缺陷不断暴露。一是个人账户空账现象。我国名义上采取“统账结合”的部分积累模式，但由于个人账户是空账，资金已被挪用于发放当期的养老金，实际上是现收现付制，在人口老龄化、劳动人口占比下降的背景下不可持续。哈佛大学教授马丁·费尔德斯坦认为，现收现付制不仅不能有效应对人口老龄化的挑战，还会“挤出”个人储蓄，降低投资和产出。二是养老体系“碎片化”，压力过度集中于第一支柱。我国养老金体系第一、二、三支柱分别对应政府的基本养老保险、企业年金、个人商业养老保险，第二、三支柱占比极低，使得养老压力集中于社保基金。2016年美国养老金一、二、三支柱分布为22％、39％、39％。三是养老金投资范围受限，在引导资金投向和资源配置中的重要作用没有充分发挥。以往的养老金投资政策过度追求安全性，受限于投资品种太少，收益十分微薄。过去，我国社会保险的基金结余，除了留足一定期限支付外，全部只能购买国债和存银行，年化收益率只有3％左右。相比之下，从2007年至2017年，房地产的累计收益率高达766％，黄金的收益率为106％，沪深300指数收益率为97％，企业债指数收益率为78％，上证50指数为58％。过低的回报使大量储蓄不愿投入养老金，转而投向房地产市场进行短期投机。四是基本养老保险全国统筹，缴费的正向激励不足。全国统筹带来的以盈补缺现象，会挫伤养老金盈余省份的缴费积极性，也会降低亏空省份弥补空额的动力，形成不缴少缴亦享受养老、“养懒人”的负向激励。

改革完善养老金体制，应充分认识养老金具有社会保障和金融中介的双重属性，重视资本市场的长期投融资功能，养老金通过引导养老储蓄投向长期投资，既实现了基金的收益性，提升了养老金的吸引力，又能促进资本市场发展和企业公司治理的改善。

第一，做实个人养老账户。由现收现付转向基金累积，使账户产权更为清晰，实现“多缴多得”的正向激励。此举可谓“一石三鸟”。一是强调个人养老责任，实现个人养老责任和收益的良性互动。二是将家庭部门的短期储蓄变成“长钱”，发展直接融资市场，有效支持“去杠杆”。据估算，2020年我国GDP将达到100万亿元，家庭金融资产将达到200万亿元。按照家庭资产负债表的结构，30％的家庭金融资产将用于养老，资金规模大概达到60万亿元。其中第三支柱个人账户留存的资金余额有40万亿元。如果交给专业机构运营，并假设20％配置在股权融资市场，资金约有8万亿元。只要科学、综合、审慎地配置在股权融资中，可以形成“长钱”，实现养老基金长钱与企业股权融资的期限匹配，同时也是企业部门去杠杆的重要驱动力。三是发展机构投资者，增强金融市场的稳定性。长期以来，我国资本市场散户多、波动性大、炒作风气浓，削弱了资本市场的吸引力和服务实体经济的能力。机构投资者具有信息优势、规模优势，有着较为专业和科学化的投资决策模式，行为更接近于有效市场假说中的“理性经济人”，其市场地位的提高将有利于促进金融市场健康稳定的发展。此外，还应大力发展养老金的第二、三支柱，补上短板。(www.xing528.com)

第二，划拨国有资本补充社保基金。首先，以国有资本补充社保基金，是偿还社保制度转轨的历史欠账。1997年建立社会统筹与个人账户相结合（“统账结合”）的部分积累制度时，政府没有承担转制成本以弥补老人未交费造成的缺口，而是按照以支定收的原则，通过提高养老金费率的方式由企业和职工来承担缺口。因此，通过国有资本补充社保，弥补当年视同缴费而造成的养老金历史欠账理所应当。其次，社保基金持股国有企业并行使出资人职责，可探索以“基金所有”代表“全民所有”的新型公有制形式，改善国有企业公司治理现状。一是养老金作为独立运营的市场主体，能相对独立地行使股东职责，避免行政部门的干预，避免政企不分、政资不分，彻底改变行政管理替代公司治理的问题。二是养老金管理者以股东利益最大化为主要目标，有利于国有企业不偏离市场化的运营方向，确保国有资本保值增值。

第三，继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性。短期看，全国统筹虽然可以通过增强调剂基金余缺的能力以应对人口老龄化较为严重的地区的养老金收支缺口，但是长期来看道德风险问题突出，不利于养老金体系的长期可持续性。参照国际经验，继续实行地方统筹，并提高养老金的可携带性是更优的改革方案。同一个居民在多地就业后退休，其统筹账户养老金待遇实行“各省分段缴费、分段计算待遇、集中发放养老金”，既可以提高劳动力市场跨地区就业的灵活性，又能提高人们参加社保体系的积极性，扩大社保覆盖面，完善社会安全网。可在中央基本要求和原则框架内，由省级地方政府负责个人账户制度设计，包括转移规则。实际上，在互联网大数据时代，中国的支付体系已经达到世界先进水平，完全具备“分段计算、归集发放”的技术条件。

第四，养老金投资运营要落实功能监管。应当按照“同类业务适用同等监管”的原则，针对养老金投资运营机构尽快建立统一准入规则。养老金投资运营机构参与资本市场活动应由证监会负责监管，维护养老金投资运营的安全性。