商事侵权责任法中的操纵市场侵权行为

第三节　操纵市场侵权

一、规制操纵市场的法律演变

证券市场的功能之一就是确保资本的自由流动，而人为干预或其他因素都会对市场资本自由流动造成极大破坏。由此，世界各国或地区普遍通过立法规范证券市场操纵行为。

20世纪90年代初期，1990年10月施行的中国人民银行《证券公司管理暂行办法》、1990年12月施行的上海市人民政府《上海证券交易管理办法》、1991年6月施行的深圳市人民政府《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》是对操纵市场进行规范的雏形。

1993年4月施行的国务院《股票发行与交易管理暂行条例》第74条第1款对操纵市场行为进行了规范。该《条例》第74条规定：“任何单位和个人违反本条例规定，有下列行为之一的，根据不同情况，单处或者并处警告、没收非法获取的股票和其他非法所得、罚款：……(三)通过合谋或者集中资金操纵股票市场价格，或者以散布谣言等手段影响股票发行、交易的；(四)为制造股票的虚假价格与他人串通，不转移股票的所有权或者实际控制，虚买虚卖的；(五)出售或者要约出售其并不持有的股票，扰乱股票市场秩序的；(六)利用职权或者其他不正当手段，索取或者强行买卖股票，或者协助他人买卖股票的；……。”第77条规定：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”很可惜，这条在实践中没有得到应用。

1993年9月施行的国务院证券委员会《禁止证券欺诈行为暂行办法》对操纵市场进行了规范，其第2条规定：“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。”其第7条规定：“禁止任何单位或者个人以获取利益或者减少损失为目的，利用其资金、信息等优势或者滥用职权操纵市场，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序。”第8条规定：“前条所称操纵市场行为包括：(一)通过合谋或者集中资金操纵证券市场价格；(二)以散布谣言等手段影响证券发行、交易；(三)为制造证券的虚假价格，与他人串通，进行不转移证券所有权的虚买虚卖；(四)出售或者要约出售其并不持有的证券，扰乱证券市场秩序：(五)以抬高或者压低证券交易价格为目的，连续交易某种证券；(六)利用职务便得，人为地压低或者抬高证券价格；(七)其他操纵市场的行为。”

《证券法》(1999)第71、72条明确规定禁止操纵市场行为，并对禁止操纵市场行为的形态作了界定，第184条规定了操纵市场行为人的行政和刑事责任，但没有延续《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定的“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”。

《证券法》第77条进一步完善了操纵证券市场行为的规范。其第77条第1款规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：(一)单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；(二)与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；(四)以其他手段操纵证券市场。”

《证券法》增加了操纵市场民事责任的规定，其第77条第2款：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”但其只是原则性规定，缺乏可操作原则，因而在实践中迄今为止没有一例因操纵市场行为的民事赔偿案件，希望本书的研究能够为因操纵市场行为而遭受损失的投资者寻求私法救济提供了法律上的依据。2007年3月27日中国证监会颁布了《证券市场操纵行为认定指引(试行)》(以下简称《操纵市场指引》)，其内容包括：总则、操纵行为人认定、操纵手段认定、不构成操纵行为的情形、违法所得认定、从重处罚情形的认定、从轻、减轻或不予处罚情形的认定、证明标准、附则等九章。《操纵市场指引》成为认定证券市场操纵行为的重要依据和标准，不仅是证券监管机构进行行政处罚的法律根据，也应是判定证券市场操纵行为人承担民事责任的法律依据。

操纵市场行为对证券市场发展具有极大危害，具体表现在： (1)通过人为因素制造虚假的供需关系，扰乱证券市场秩序；(2)损害市场绩效；(3)损害投资者的利益使投资者对证券市场失去信心。

二、操纵市场概述

(一)操纵市场定义

何谓操纵市场？从学理上看，操纵市场是指行为人单独或者联合利用资金优势或持股优势或者利用信息优势等手段，影响证券市场价格或者证券交易量，诱使投资者买卖证券，进而扰乱证券市场秩序的行为。从立法上看，目前世界各国或地区没有统一定义，《证券法》也只是在第77条列举了证券操纵行为的几种表现形式，并没有给操纵市场行为界定一个明晰准确的概念。其他诸如《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》等法律法规中也多采取列举式规定，而没有准确性概念界定。《操纵市场指引》第2条规定：证券市场操纵行为，是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为。

根据《操纵市场指引》第14条规定：“影响证券交易价格或者证券交易量，是指行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。致使是指行为人的行为是证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因。行为人的行为致使证券交易出现下列情形之一的，可认定为影响证券交易价格或者证券交易量：(一)致使新股或其他证券上市首日出现交易异常的；(二)致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平的；(三)致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数的；(四)致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况的；(五)证券交易所交易规则规定的影响证券交易价格或者证券交易量的情形；(六)中国证监会认定的影响证券交易价格或者证券交易量的其他情形。第(一)项至第(四)项所称异常、虚拟的价格水平、虚拟的交易量水平和明显偏离等，可以结合专家委员会或证券交易所的意见认定。证券执法人员可以根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识，对行为人的行为是否是证券交易价格或者证券交易量变动的重要原因进行判断，并说明判断的依据和结果。”

(二)操纵市场行为的形态(或手段)

《证券法》第77条规定了操纵行为三种主要的形态，分别是：连续交易操纵认定、约定交易操纵、洗售操纵，并以“以其他手段操纵证券市场”作为兜底条款。《操纵行为认定指引》第13条规定：操纵手段是指《证券法》第77条第1款第1项、第2项、第3项和第4项所列示的操纵证券市场的手段。《操纵行为认定指引》第30至47条规定了第(四)项所列示“其他手段”，包括蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、虚假申报操纵、特定时间的价格或价值操纵、尾市交易操纵。可见，操纵市场行为是若干行为类型的集合。

1.连续交易操纵(manipulation by actual purchases)

根据《证券法》第77条第1款第1项规定：连续交易操纵是指单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。

(1)资金优势、持股优势、信息优势。

资金优势是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势。证券执法人员可以对行为人在行为期间动用的资金量及其所占相关证券的成交量的比例、同期市场交易活跃程度以及投资者参与交易状况等因素综合地分析判断，认定行为人是否具有资金优势。

持股优势是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势。证券执法人员可以对行为人在行为期间持有实际流通股份的总量及其所占相关证券的实际流通股份总量的比例、同期相关证券的投资者持股状况等因素综合分析判断，认定行为人是否具有持股优势。

信息优势是指，行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。重大信息是指能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响的事实或评价。下列信息属于重大信息：①《证券法》第65条、第66条、第67条、第75条及相关规定所称中期报告、年度报告、重大事件和内幕信息等；②对证券市场有重大影响的经济政策、金融政策；③对证券市场有显著影响的证券交易信息；④在证券市场上具有重要影响的投资者或者证券经营机构的信息；⑤中国证监会或证券交易所认定的重大信息。

(2)联合买卖(pool operation)。

联合买卖是指两个以上行为人，约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券。行为人之间形成决议或决定或协议的，应认定行为人具有联合买卖的意图。行为人之间虽没有决议或决定或协议，但行为人之间在资金、股权、身份等方面具有关联关系的，可以认定行为人具有联合买卖的意图。符合下列情形之一的，可认定为联合买卖：①两个以上行为人按照事先的约定，在某一时段内一起买入或者相继买入某种证券的；②两个以上行为人按照事先的约定，在某一时段内一起卖出或者相继卖出某种证券的；③两个以上行为人按照事先的约定，在某一时段内其中一个或数个行为人一起买入或相继买入而其他行为人一起卖出或相继卖出某种证券的。这里所称买卖包括未成交的买卖申报，不限于实际成交的买入或卖出交易。

(3)连续买卖。

连续买卖是指行为人在某一时段内连续买卖某种证券。在一个交易日内交易某一证券两次以上，或在两个交易日内交易某一证券三次以上的，即构成连续买卖。这里所称买卖，包括未成交的买卖申报，不限于实际成交的买入或卖出交易。

(4)连续交易操纵认定。

具有下列情形的，可以认定为连续交易操纵：①集中资金优势、持股优势或者利用信息优势；②联合买卖证券或者连续买卖证券；③影响证券交易价格或证券交易量。

单一的行为人集中资金优势、持股优势或者利用信息优势连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量的，是单一行为人连续交易操纵。两个以上行为人通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势，联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量的，是合谋的连续交易操纵。

2.约定交易操纵(matched orders)

约定交易也称相对委托，或称“对敲”，是指《证券法》第77条第1款第2项所列示的操纵证券市场的手段，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。与他人串通，是指两个以上行为人为了操纵证券市场，达成共同的意思联络。

(1)约定的时间、价格和方式。

以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，是指两个以上行为人共同实施的、由一方做出交易委托，而另一方依据事先的约定做出时间相近、价格相近、数量相近、买卖方向相反的委托，双方相互之间进行的证券交易。

约定的时间，是指两个以上行为人约定的进行交易的时间。买入申报和卖出申报在时间上相近，就可以构成约定交易的时间要件的充分条件。

约定的价格，是指两个以上行为人约定的进行交易的申报价格。买入申报和卖出申报在价格上相近，就可以构成约定交易的价格要件的充分条件。

约定的方式，是指两个以上行为人约定的进行交易的申报数量和买卖申报方向。买入申报和卖出申报在数量上相近，就可以构成约定交易的申报数量要件和买卖申报方向要件的充分条件。

(2)约定交易操纵认定。

具有下列情形的，可以认定为约定交易操纵：①与他人串通；②以事先约定的时间、价格和方式，与他人相互进行证券交易；③影响证券交易价格或者证券交易量。

3.洗售操纵(wash sales)

洗售或称冲洗买卖是最古老的操纵形态之一，是指买卖双方均为同一人，交易虽然完成却不改变证券的实质所有权。在实际操作中，通常是由同一个投资者分别在两家证券经纪商开户，并同时委托该两家经纪商按一定的价格作相反方向的买卖，以撮合成交。其实质等同于一人“左手卖出，右手买进”，证券所有权并没有在不同投资者手中流转，而使得证券市场呈现活跃的假象。洗售操纵是指《证券法》第77条第1款第3项所列示的操纵证券市场的手段，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。

(1)自己实际控制的账户认定。

自己实际控制的账户，是指行为人具有管理、使用或处分权益的账户，主要包括下列账户：①行为人以自己名义开设的实名账户；②行为人以他人名义开设的账户；③行为人虽然不是账户的名义持有人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际管理、使用或处分的他人账户。(2)洗售操纵认定。

行为人具有下列情形的，可以认定为洗售操纵：①在自己实际控制的账户之间进行证券交易；②影响证券交易价格或者证券交易量。

4.蛊惑交易操纵(bewitched transaction manipulation)

根据《操纵行为认定指引》第31条规定，蛊惑交易操纵是指行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下做出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。

(1) “进行证券交易”含义。

“进行证券交易”是指行为人在编造、传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息之前买入或卖出相关证券；而在编造、传播、散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息及股价发生波动之后卖出或买入相关证券。

(2) “利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息”含义。

“利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息”具有下列含义：①行为人利用的信息是能够对证券市场上一般投资者的投资决策产生影响的不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息。②行为人具有编造或者传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的行为。行为人可以是不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的编造者，也可以是其传播者或者散布者。

(3) “重大信息”含义。

“重大信息”是指：①《证券法》第65条、第66条、第67条、第75条及相关规定所称中期报告、年度报告、重大事件和内幕信息等；②对证券市场有重大影响的经济政策、金融政策；③对证券市场有显著影响的证券交易信息；④在证券市场上具有重要影响的投资者或者证券经营机构的信息；⑤中国证监会或证券交易所认定的重大信息。

(4)蛊惑交易操纵认定。

行为人具有下列情形的，可以认定为蛊惑交易操纵：(一)具有利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的行为；(二)在编造、传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息之前或者之后进行证券交易；(三)影响证券交易价格或交易量。

5.抢帽子交易操纵(scalping)

所谓“抢帽子”交易，传统上是指先低价买进预计价格要上涨的股票，待股价上涨到一定幅度时，就迅速将刚买进之股票全部抛出；或者是先高价卖出预计价格将要下跌的股票，待股价果然下跌到某一价位时，就在当天或者较短时间买进先前抛出的相同种类和相同数量的股票。由于抢帽子是以赚取股票的当天或者较短时间价差收益为目的，因此一般把股市处于大幅震荡阶段，一天或者较短时间内股价上下波幅较大时，作为进行抢帽子的最佳时机。

根据《操纵行为认定指引》第35条规定，抢帽子交易操纵是指证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。但是，上述机构及其人员依据有关法律、行政法规、规章或有关业务规则的规定，已经公开做出相关预告的，不视为抢帽子交易操纵。

(1) “公开做出评价、预测或者投资建议”含义。

具有下列情形之一的，视为前条所称公开做出评价、预测或者投资建议：①证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员在报刊、电台、电视台等传统媒体上对相关证券或其发行人、上市公司做出评价、预测或者投资建议的；②证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员在电子网络媒体上对相关证券或其发行人、上市公司做出评价、预测或者投资建议的；③从事会员制业务的证券公司或者证券咨询机构，通过报刊、电台、电视台、网站等媒体或利用传真、短信、电子信箱、电话、软件等工具，面向会员对相关证券或其发行人、上市公司做出评价、预测或者投资建议的。

(2)抢帽子交易操纵认定。

具有下列情形的，可以认定为抢帽子交易操纵：①行为人是证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员；②行为人对相关证券或其发行人、上市公司公开做出评价、预测或者投资建议；③行为人在公开做出评价、预测或者投资建议前买卖或持有相关证券；④行为人通过公开评价、预测或者投资建议，在相关证券的交易中谋取利益。

2011年12月9日，中国证监会通报的广东中恒信传媒投资有限公司案被称为抢帽子操纵市场第一案，我们认为，因该公司不具备证券咨询资格也不属于专业中介机构，因此对其认定抢帽子操纵市场存疑，《操纵行为认定指引》存在漏洞。但是，该公司工作人员先后联络10家证券公司和8家投资咨询机构的30名证券分析师，而后者属于“行为人是证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员”，可以构成刑事犯罪的共犯。

6.虚假申报操纵

根据《操纵行为认定指引》第38条规定，虚假申报操纵是指行为人做出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。

(1)频繁申报和撤销申报

频繁申报和撤销申报是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行三次以上的申报和撤销申报。

(2)虚假申报操纵认定

具有下列情形的，可以认定为虚假申报操纵：(一)行为人不以成交为目的；(二)行为人做出频繁申报和撤销申报的行为；(三)影响证券交易价格或者证券交易量。

2008年1月，中国证监会依法查处了周某操纵证券市场案件，这是我国第一起利用虚假申报手段操纵证券市场案件。(www.xing528.com)

7.特定时间的价格或价值操纵认定

根据《操纵行为认定指引》第41条规定，特定时间的价格或价值操纵，是指行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。

(1)特定时间。特定时间是指计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间。对于特定时间，应依据法律、行政法规、规章、业务规则的规定或者依据发行人、上市公司、相关当事人的公告内容进行认定。

(2)拉抬、打压或锁定。拉抬、打压或锁定是指行为人以高于市价的价格发出买入申报致使证券交易价格上涨，或者以低于市价的价格发出卖出申报致使证券交易价格下跌，或者通过发出买入或者卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平。

(3)特定时间的价格或价值操纵认定。具有下列情形的，可以认定为特定时间的价格或价值操纵：①交易时间为计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间；②行为人具有拉抬、打压或锁定证券交易价格的行为；③影响特定时间的价格或价值。

8.尾市交易操纵

根据《操纵行为认定指引》第45条规定，尾市交易操纵是指行为人在即将收市时，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。

(1)即将收市时界定。即将收市时是指证券交易所集中交易市场收市前的15分钟时间。对于其他市场的即将收市时，应根据各个市场的具体情况按照个案认定。

(2) “拉抬、打压或锁定”。拉抬、打压或锁定是指行为人以高于市价的价格发出买入申报致使证券交易价格上涨，或者以低于市价的价格发出卖出申报致使证券交易价格下跌，或者通过发出买入或者卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平。

(3)尾市交易操纵认定。具有下列情形的，可以认定为尾市交易操纵：①交易发生在即将收市时；②行为人具有拉抬、打压或锁定证券交易价格的行为；③影响证券收市价格。

2010年7月，中国证监会查处了林某操纵山煤国际案，这是我国第一起尾市交易操纵证券市场案件。

(三)不构成操纵行为的情形

根据《操纵行为认定指引》第48条规定，上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作的，不构成操纵行为：①上市公司回购股份；②上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份；③经中国证监会许可的其他市场操作。

三、操纵市场民事责任当事人

《股票发行与交易管理暂行条例》第77条规定“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任”，该规定所称没有“违反本条例”包括“操纵市场、内幕交易或者虚假陈述、证券欺诈的民事责任”，其为操纵市场行为遭受损失的投资者寻求私法救济提供了法律上依据。很可惜该规定没有得到国内学界和业界的重视，因而没有成为民事诉讼的判决的依据。《证券法》第77条第2款规定“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”，但是对于原告的范围、归责原则、举证责任、损失计算等没有进一步规定。

(一)操纵市场原告范围

纵观各国或地区关于操纵市场立法及实践，大多数都采取“与买卖相关联”原则来确定受保护投资者的范围，具体要求如下。

1.被操纵的证券交易的买卖方

该原则来源于美国Birnbaum案的裁决⁽²²⁾，法官最终将因证券欺诈行为而提起私人民事损失的原告范围限定在至少交易了欺诈行为所指向的证券的人。自此，包括内幕交易、操纵市场在内的所有证券案件，要提起要求损害赔偿的私人民事诉讼，其前提必须是实际买卖了被操纵的证券。

2.被操纵的证券交易的买卖方须为善意

上述裁决要求操纵行为而提起损害赔偿的人主观上须为“善意”。所谓“善意”，在民法上一般是基于诚实信用原则解释，指对于因操纵行为而提起损害赔偿的人必须为不是明知或无重大过失而不知存在操纵市场行为的证券实际买卖者。有学者提出原告是否明知操纵行为的存在不影响其行使损害赔偿请求权，因为操纵市场这种行为具有严重的社会危害性，此种危害性并不因投资者知情而有所减少。我们认为，此种观点不妥。任何一种违法行为都有危害性，明知某种行为具有危害性而同意或接受该行为，产生的损害后果应自负。如果投资者明知存在操纵市场行为，仍然进行该证券买卖，应当自担风险，自负后果。

从证明责任来考虑，所谓“谁主张，谁举证”，一般说来“善意”的证明责任在于原告，但是“善意”是一种主观判断，证明起来比较困难，有学者建议可以确立“举证责任倒置”原则，假定原告为“善意”，若被告要抗辩，须进行举证。但是实践中，被告对原告“明知”的举证也非常困难，需要法院结合具体情况而判断。

(二)操纵市场被告范围

所谓操纵市场民事责任承担主体(被告)的范围，是指谁应当承担民事责任，一般是指进行操纵市场的行为人。操纵市场行为人既包括自然人也包括机构投资者，其主体是不特定的。根据《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，操纵市场民事责任主体可分为：(1)证券经营机构、证券交易所及其他从事证券业的机构；(2)其他机构；(3)个人。《证券法》第77条第1款、第2款分别采用了“任何人”、“行为人”的说法，可见根据《证券法》的规定，任何人都可以称为操纵市场的主体。

根据《操纵行为认定指引》第5条规定，任何人直接或间接实施操纵行为，均可认定为操纵行为人。任何人是指在证券市场上从事证券交易活动的任何自然人和单位。单位是指法人和其他非法人组织，包括公司、企业、事业单位、机关和社会团体等。以单位名义操纵证券市场、违法所得归单位所有的，应认定单位为操纵行为人。利用他人账户操纵证券市场的，利用人为操纵行为人。具有下列情形之一的，可认定为利用他人账户： (1)直接或间接提供证券或资金给他人购买证券，且该他人所持有证券之利益或损失，全部或部分归属于本人；(2)对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。个人利用其设立的公司、企业、事业单位操纵证券市场的，或者公司、企业、事业单位设立后以操纵证券市场作为主要活动的，应认定设立公司、企业、事业单位的个人为操纵行为人。盗用单位名义操纵证券市场的，应认定个人为操纵行为人。证券公司明知投资人操纵证券市场，向其提供资金、账户等协助的，可认定为合谋操纵市场。管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施操纵行为的，应当认定管理人或受托人等为操纵行为人。

四、操纵市场民事责任的归责原则及举证责任

《证券法》虽然规定了操纵市场的民事责任，但是未明确规定操纵市场民事责任的归责原则。受害的投资者提起诉讼，只能依据《证券法》、《民法通则》、《民事诉讼法》及相关法律。根据《证券法》(1999)的规定，原告须证明被告操纵市场行为存在主观上故意，同时还须证明行为人有“获取不正当利益或者转嫁风险”的主观目的。《证券法》删掉了“获取不正当利益或者转嫁风险”的主观目的。根据《证券法》第77条及78条可以看出，原告仅须证明被告主观上具有操纵市场的故意。

依据美国1934年《证券交易法》的规定，要求操纵行为人承担民事赔偿责任必须具备以下条件：首先，尽管原告不需要证明自己信赖了被告的行为，或被告有“明知或恶意”(scienter)，但必须证明被告有操纵的意图(willful)。其次，原告遭受了损害。第三，被告从事了操纵市场的行为。第四，原告必须证明下列双重因果关系，即： (1)损害是操纵行为的结果；(2)原告是以被操纵者所影响的价格买入或卖出证券。在我国台湾地区“证券交易法”中规定，操纵行为民事赔偿责任的构成要件为：首先，被告从事了操纵行为；其次，原告是善意的；第三，原告遭受了损害；第四，原告的损害与被告的操纵行为具有因果关系。

从实践操作来看，在操纵市场行为的形态中，无论是冲洗买卖、相对委托还是以散布谣言等方式操纵证券市场价格，其主观故意的认定较为容易。只要存在以上行为均可以推断行为人主观上存在影响证券市场价格的恶意。但是，对于以连续交易的方式操纵证券市场的行为，其主观故意难以确定，因此以连续买卖的方式进行证券交易本身并不违法。因而，对行为人主观故意的认定就成为认定是否构成证券操纵行为的关键所在，但是一个人内心的真实想法深不可测，难以了解。我们很难寻找到直接证据加以认定，因此我们可以借助于情况证据加以推论。简而言之，关于连续交易中行为人主观故意的认定，需要依据行为人一系列客观行为来判断其行为之初是否有这种主观故意，最终由法官通过自由心证来审定。

根据《操纵行为认定指引》第54条规定，中国证监会在操纵行为的认定时，应当适用明显优势证明标准。明显优势证据标准(又称“充分又有说服力标准”)——接近于“清楚而有说服力”的证明标准。明显优势证据标准要求一方当事人证据的证明效力明显较另一方具有较大的优势，要求该优势足以使法官确信其主张的事实真实存在，或者更具有真实存在的可能性。当事人的举证如果不能使法官确信其主张的案件事实真实存在，但如果能使法官确信此种案件事实具有高度的概率，法官即应认定该事实。明显优势证明标准主要适用在行政诉讼中(《操纵行为认定指引》调整的就是行政关系，所以规定了明显优势证据标准)，行政诉讼解决的是行政机关与公民、法人和其他组织之间发生的不平等主体之间的行政争议，通过审查行政机关作出的具体行政行为是否合法，保护公民、法人和其他组织的合法权益，维护和监督行政机关依法行使职权。行政审判行使的是司法审查权，是一种权力制约机制，它是对行政权进行规制的机制，因此，在行政诉讼中，被告行政机关负有举证责任是基本原则，这就要求行政机关对自己作出的具体行政行为的合法性负有较大的举证责任，与其相对的行政相对人所负的举证责任自然是较轻的，大部分行政诉讼案件的证明标准应当采用比民事案件重、刑事案件轻的明显优势证明标准。我们认为，可以把明显优势的证明标准引入操纵市场民事赔偿诉讼中。采用明显优势的证明标准，就是要求人民法院采用具有明显优势证明力的证据认定案件事实。

五、操纵市场民事责任的因果关系

操纵市场民事责任的因果关系是指，行为人的操纵市场行为与投资者的损害具有因果关系，其行为人的操纵行为是造成投资者损害的最直接原因。如前所述，投资者的损失表现为因操纵行为导致证券价格偏离其实际价值，升降幅度难以把握而遭受的损失。然而，导致证券价格升降的原因非常复杂，要证明起来比较困难。

根据我国侵权责任法的一般理论，要证明操纵者的行为与投资者的损失之间有因果关系，比较困难。为了充分保护受害者的利益，有利遏制操纵市场行为，操纵市场民事责任的因果关系不能拘泥于传统的民法理论，可以采取相当因果关系理论。

六、损害赔偿的认定

行为人操纵市场行为给投资者带来损害，依法应当赔偿投资者遭受的损失。我国操纵市场民事责任的赔偿额如何计算？有学者建议：依据操纵行为实施前数个营业日内被操纵的证券的收盘价的平均价格与原告买入或卖出该股票的价格的差额作为赔偿范围的基准。还有学者认为：我国的赔偿原则应为被告对原告的直接损失和法定间接损失赔偿，总赔偿额可以大于被告的违法所得额，但不得超过原告的实际损失总额。在计算损失时，必须考虑到操纵行为往往是一个连续活动，操纵者既买又卖，因此不可能也没有必要再每一笔交易中区分被告是买入方还是卖出方，加之股票的实际价值很难判断，因此宜从原告角度计算实际损失。

我们认为，可以借鉴我国《商标法》及《著作权法》(修正草案)的做法。《商标法》第56条规定，侵犯商标专用权的赔偿数额，为侵权人在侵权期间因侵权所获得的利益，或者被侵权人在被侵权期间因被侵权所受到的损失，包括被侵权人为制止侵权行为所支付的合理开支。侵权人因侵权所得利益，或者被侵权人因被侵权所受损失难以确定的，由人民法院根据侵权行为的情节判决给予五十万元以下的赔偿。《著作权法》(修正草案)第72条规定，侵犯著作权或者相关权的，侵权人应当按照权利人的实际损失给予赔偿；实际损失难以计算的，可以按照侵权人的违法所得给予赔偿。权利人的实际损失或者侵权人的违法所得难以确定的，参照通常的权利交易费用的合理倍数确定。赔偿数额应当包括权利人为制止侵权行为所支付的合理开支。权利人的实际损失、侵权人的违法所得和通常的权利交易费用均难以确定，并且经著作权或者相关权登记、专有许可合同或者转让合同登记的，由人民法院根据侵权行为的情节，判决给予一百万元以下的赔偿。与《商标法》相比，《著作权法》(修正草案)将权利人的实际损失给予赔偿置于侵权人的违法所得之前，这是比较科学的。

因此，行为人操纵市场行为依法应当赔偿投资者遭受的损失可以采取下列顺序赔偿：第一，权利人的实际损失；第二，实际损失难以计算的，按照侵权人的违法所得给予赔偿；第三，权利人的实际损失或者侵权人的违法所得难以确定的，由人民法院根据侵权行为的情节，判决给予一定数额的赔偿。

计算权利人的实际损失数额，具体包括： (1)实际计算法，即被操纵证券的真实价格与受害人所支付的价格之间的差额；(2)差价计算法，指损失赔偿额等于股票交易时价格与操纵市场信息披露时或此后一段合理时间内的股票价格差额。此外，还需计算上述差价损失部分的税金、佣金损失等。

在计算权利人的实际损失数额时，还应当考虑到，操纵市场行为往往是一个连续的活动，操纵者既买又卖，因此，不可能也没有必要在每一笔交易中区分被告是买入方还是卖出方，加之股票的实际价值很难判断。因此，如从原告角度计算实际损失，该实际损失包括在股价操纵期间高买低卖的差价损失；存在连续买卖的，按先进先出法规则扣除盈利后的亏损部分损失；判决前未卖出的，以判决前一日的平均卖出价计算差价损失；该差价损失部分的利息、佣金、印花税损失等。同时，应当对原告，即侵权行为的受害者也加以明确界定，原则上只应在操纵市场期间发生买卖(包括单向和双向)的投资者才符合条件，在操纵市场期间之前已经持有证券的投资者也应当纳入其中。

关于侵权人的违法所得，可以根据《操纵行为认定指引》第49条至51条加以认定。违法所得是指行为人实施操纵行为获取的不正当利益。其所得不正当利益的形式，既可以表现为持有的现金，也可以表现为持有的证券。违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点，以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点。在计算违法所得的数额时，可参考下列公式或专家委员会认定的其他公式：违法所得＝终点日持有证券的市值＋累计卖出金额＋累计派现金额-累计买入金额—配股金额—交易费用。交易费用是指已向国家交纳的税费、向证券公司交付的交易佣金、登记过户费、交易中其他合理的手续费等。

权利人的实际损失或者侵权人的违法所得难以确定的，由人民法院根据侵权行为的情节，判决给予一定数额的赔偿。

七、前置程序

有业界人士认为，鉴于操纵市场案件认定事实、证据本身及确定被告范围有一定的难度，并非一般投资者通过了解公开信息就能解决，需要通过证券监管机关与司法机关的认定方可解决。因此，操纵股价民事赔偿案件中设置前置条件文件是必要的，前置条件文件可以包括：中国证监会及其派出机构、财政部及其其他行政机关作出的行政处罚决定；证券交易所、证券业协会、登记结算公司等证券市场专业机构作出的处理决定；人民法院作出的认定有罪的生效的刑事判决书。

我们同意上述意见，虽然虚假陈述民事赔偿的前置程序设定遭到批评，但是我们认为前置程序在举证责任分配上等方面具有一定的意义。我们认为，可以对虚假陈述赔偿的民事责任提起前置程序进行改革，取消前置程序的强制性规定，而将其作为减轻原告举证责任的方法，即：(1)如果中国证监会及其派出机构、财政部及其其他行政机关作出的行政处罚决定；证券交易所、证券业协会、登记结算公司等证券市场专业机构作出的处理决定；人民法院作出的认定有罪的生效的刑事判决书，那么人民法院可以认定被告具有操纵市场的行为，原告对此不再承担举证责任，只需要承担损失数额等方面的举证责任；(2)如果不具备中国证监会及其派出机构、财政部及其他行政机关作出的行政处罚决定；没有证券交易所、证券业协会、登记结算公司等证券市场专业机构作出的处理决定；人民法院作出的认定有罪的生效的刑事判决书，原告仍然可以提起民事诉讼，原告不仅要承担证明被告具有操纵市场的行为，还要承担损失数额等方面的举证责任。

【注释】

(1)2001年9月21日，最高人民法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》。

(2)南京市中级人民法院审理原告陈某诉陈某某内幕交易损害赔偿案。

(3)陈某等诉浙江杭萧钢构股份有限公司证券市场虚假陈述赔偿纠纷系列案，见浙江省杭州市中级人民法院(2007)杭民二初字第133号，该案2012年3月被最高法院列为全国十大调解案之首。

(4)2011年9月21日，北京市第二中级人民法院正式受理吴某等4人诉黄某证券内幕交易责任纠纷案。案件审理结果未见媒体报道。

(5)2011年12月16日，北京市第二中级人民法院一审宣判，驳回投资者王某因炒股受损状告“股市黑嘴”汪某的诉讼请求。

(6)1992年10月对证券公司监管移至新成立的国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。

(7)1993年7月对证券交易所的监管由地方政府移至国务院证券委员会和中国证券监督管理委员会。

(8)1988年的Basic Inc.v.Levinson一案中，美国联邦法院确立了“信赖推定”原则。根据这一理论，推定的信赖存在于虚假陈述案件中，即使缺少任何证据证明原告单独地依赖了被告的虚假陈述。

(9)作为侵权行为的虚假陈述的表现形式往往由法律或其他规范性文件直接规定，而不能由当事人约定或创设。虚假陈述形态的准法定性，有利于虚假陈述行为人规范制作和披露信息，防止投资者滥用权利进行指控，从而使市场的运行公平、有效，减少不必要讼争的机会和成本。

(10)2011年11月8日，中国宝安(000009)公司公告称“，贝特瑞公司(中国宝安子公司，引者注)中试取得重大进展，石墨烯日产量已稳定在1公斤以上。”2011年11月11日又发布澄清公告“，在产品测试过程中通过高分辨透射电镜直观判断层数，通过原子力显微镜判断厚度，采用多种测试表征手段进行综合判断，目前贝特瑞公司中试生产出来的石墨烯产品为单层石墨烯和多层石墨烯混合物，其中单层石墨烯由1层碳原子层构成，多层石墨烯主要由2—10层碳原子层构成，厚度在3.5纳米以下。随着其工艺的持续优化，产品的结构可控性有望进一步提升。”石墨烯与单层石墨烯和多层石墨烯混合物完全不是一个产品。见“中国宝安公司公告文字游戏玩晕股民”《，证券时报》，2012年5月5日。

(11)针对赵某以“虚假陈述”为由，要求荣华实业赔偿其损失。2012年4月，兰州中院做出一审判决：赵某的损失是其主观投资选择和市场系统性风险竞合的结果，与荣华实业未如实披露信息无因果关系，赵某的损失应由其自行承担。见“股民告荣华实业虚假陈述法院称损失是主观投资所致”《，兰州晨报》，2012年5月3日。

(12)《内幕交易行为认定指引》第4条：本指引是证券行政执法的指导性文件，供中国证券监督管理委员会使用。

(13)“如何加强内幕交易监管”，中国期货业协会网，http://www.cfachina.org/news.php？ id＝3775，访问日期2012年3月5日。

(14)2011年4月6日，广东省中山市原市委副书记、市长李某涉嫌内幕交易案在广州中院开庭，李某被检察机关以涉嫌内幕交易、泄露内幕信息罪和受贿罪两项罪名被提起公诉，成为了国内因内幕交易而涉罪最高级别的官员。其利用掌握的上市公司内幕消息，在短短三个月的时间里攫取近2 000万元人民币。

(15)高淳陶瓷内幕交易案始于股票价格的异常上涨。市场行情显示，2009年4月20日开盘后几分钟时间内，高淳陶瓷股价突然被迅速拉至涨停。次日，高淳陶瓷公告称正在筹划重大资产重组事项，股票自当日起停牌。当年5月21日，高淳陶瓷正式发布重组公告，称公司将与中国电子科技集团公司下属南京第十四研究所进行资产重组，公司主业也因此将完成从日用陶瓷制造业到信息技术业的华丽转身。2009年6月，证监会在调查高淳陶瓷股价异动过程中发现南京市经委原主任刘某及其妻子陈某涉嫌泄露内幕信息及内幕交易行为，并于当年9月移送司法机关。经查，刘某、陈某在内幕信息价格敏感期内，以出售所持其他股票、向他人借款400万元所得资金，并使用其家庭控制的股票账户，由陈某在其办公室通过网上委托交易方式先后买入614 022股高淳陶瓷股票，并于股票复牌后至6月24日期间全部卖出，非法获利749.9万余元。2010年12月30日，南通市中级人民法院经过审理作出一审判决，以内幕交易罪判处刘某有期徒刑5年，并处罚金750万元，追缴其违法所得749.9万余元。

(16)参见岳峥：“美国如何对待内幕交易”，《新财富》，2002年1月。

(17)Affiliated Ute Citizens v.United State(s 406 U.S.128，153，1972)；参见Louis Loss，Joel Seligman著《，美国证券监管法基础》，法律出版社，第698页。

(18)陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社，2002年，第165页。

(19)陈洁：《证券欺诈侵权损害赔偿研究》，北京大学出版社，2002年，第165页。

(20)1998年美国《证券交易法》修订，明确了诉因。第20条第12页规定：“(a)任何人违反本款及其规则、规章，在掌握重要未披露信息时买卖证券，对任何在违反本款的证券买卖发生时，购买(违反以出售证券为基础时)或出售(违反以购买证券为基础时)了同类证券的人在有管辖权的法院提起的诉讼承担责任。”

(21)2010年8月27日，中国证监会处罚了一起“内幕交易案”，在格力集团对海星科技的重组过程中，重组参与人况某在家里打电话的时候，无意间让妻子张某听到了这一内幕信息，谁知妻子又将信息告诉了况某的外甥女徐某并让其买入海星科技股票，获利11万多元。证监会认定：况某构成泄露内幕信息行为；其妻张某构成泄露内幕信息并建议他人买卖该证券的行为；其外甥女徐某更是利用内幕消息获利，构成内幕交易行为。见“证监会曝光内幕交易案高管夫人上阵机构也参与”《，21世纪经济报道》，2010年8月28日。

(22)杨峰：《证券民事责任制度比较研究》，法律出版社，2006年，第332页。