商事侵权责任法：内幕交易行为的民事赔偿责任界定

第二节　内幕交易侵权

一、规制内幕交易侵权法律演变

自我国证券市场产生以来，内幕交易是侵害投资者合法权益、破坏市场秩序最为严重、最为广泛的一种违法犯罪行为。有学者统计，证券市场80%的违法案件都是与内幕交易有关。因此，国家法律从证券市场产生之初就开始对内幕交易加以规制。

20世纪90年代初期，1990年10月施行的中国人民银行《证券公司管理暂行办法》、1990年12月施行的上海市人民政府《上海证券交易管理办法》、1991年6月施行的深圳市人民政府《深圳市股票发行和交易管理暂行办法》是对证券市场规范内幕交易行为加以规制的雏形。

1993年4月施行的国务院《股票发行与交易管理暂行条例》包含了内幕交易民事责任，其中第72条第1款规定：“内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员违反本条例规定，泄露内幕信息、根据内幕信息买卖股票或者向他人提出买卖股票的建议的，根据不同情况，没收非法获取的股票和其他非法所得，并处以五万元以上五十万元以下的罚款。”第77条进一步明确：“违反本条例规定，给他人造成损失的，应当依法承担民事赔偿责任。”可见，我国当时立法对证券市场内幕交易行为确立了行政责任和民事赔偿责任，但是在司法实践中，民事赔偿制度由于缺乏可操作性规范，没有引起重视。

1993年9月施行的国务院证券委《禁止证券欺诈行为暂行办法》对内幕交易构成要件以及法律责任进行了详细规定，其第2条规定：“本办法所称证券欺诈行为包括证券发行、交易及相关活动中的内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。”第13条规定：“内幕人员和以不正当手段或者其他途径获得内幕信息的其他人员违反本办法，泄露内幕信息、根据内幕信息买卖证券或者建议他人买卖证券的，根据不同情况，没收非法获取的款项和其他非法所得，并处5万元以上50万元以下的罚款。内幕人员泄露内幕信息，除按前款的规定予以处罚外，还应当依据国家其他有关规定追究其责任。”但是，该《办法》没有涉及民事赔偿制度的规定。

《证券法》(1999)从国家法律的角度对内幕交易进行了规范，明确禁止内幕信息知情人利用内幕信息进行交易，同时对内幕信息、内幕人员等基本概念作出阐释，但该部法律未对内幕交易的民事赔偿制度作出进一步规定，与《股票发行与交易管理暂行条例》相比是一个倒退。

《证券法》第76条第3款规定：“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”该条款首次在国家立法上明确了内幕交易行为给投资者权益造成损害应当承担民事责任，是内幕交易民事赔偿责任的法律基础。但是，《证券法》并没有对内幕交易民事赔偿作出更进一步的规定，缺乏可操作性，造成司法实践中审理此类案件的困难，迄今为止没有一例投资者通过内幕交易案件判决得到民事赔偿。自2002年、2003年最高人民法院颁布了关于虚假陈述证券民事赔偿责任的两个司法解释，因此将内幕交易纳入法律规制范围内是未来证券市场法律发展的必然趋势。2007年3月27日中国证监会颁布了《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称《内幕交易行为认定指引》)，其主要内容包括：总则、内幕人的认定、内幕信息的认定、内幕交易行为的认定、不构成内幕交易的情形、违法所得的认定、从重处罚情形的认定、从轻及减轻或不予处罚情形的认定、证明标准及附则。《内幕交易行为认定指引》成为认定证券市场内幕交易行为的重要依据和标准，不仅是证券监管机构进行行政处罚的法律根据，也应是判定证券市场内幕交易行为人承担民事责任的法律依据⁽¹²⁾。

根据目前规范证券市场相关法律制度，我们将从学理上进一步针对内幕交易民事责任进行探讨，以期能够为将来立法提出建设性意见。

二、内幕交易概述

(一)内幕交易概念及内幕信息的界定

1.内幕交易概念

内幕交易(insider dealing)，又称内部交易、内部人交易、内线交易或知情交易。我国《证券法》对内幕交易进行了规定，其第73条规定：“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动。”第76条第1款规定：“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买入或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖给证券。”该规定实质上已对内幕交易行为含义作出了界定。上述条款与《证券法》(1999)相比，第73条增加了禁止从事内幕交易的主体，即“非法获取内幕信息的人”；第76条第一款规定增加了禁止“泄露该信息或者建议他人买卖给证券”。

《内幕交易行为认定指引》界定了内幕交易含义，其第2条规定：“本指引所称内幕交易行为，是指证券交易内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前买卖相关证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖相关证券的行为。”

2.内幕信息含义

内幕信息是指为内幕人员所知悉、尚未公开的可能影响证券市场价格的重大信息。内幕信息的获取可能是合法，也可能是非法获取。内幕信息由两个要件构成：一是非公开性，即信息占有人知悉未被市场上其他投资者知悉的信息，或经合法渠道无法获取该信息；二是可能影响证券市场价格的重大信息(materiality)，也即具有“价格敏感性”(price sensitive information)。所谓“重大信息”包括三个因素：一是要求信息必须具有实质性，对证券价格具有实质性影响；二是要求信息是对证券价格具有重大影响的信息；三是要求信息对投资者的投资决策产生重大影响。由于界定内幕信息的重要性，大多数国家或地区立法基本采用列举的方式，使其内幕信息客观化，而美国是通过判例来确认的。

3.内幕信息本质

内幕信息本身是无形产权的一种，一家公司进行的各种经济行为，都会产生信息，如果此类信息对公司股价会产生影响，就是一种有价值的财产。这种财产的所有权应属于公司，这种信息应当以最能促进公司股东福利的方式进行使用。内幕信息知情人接触到这些信息，就是接触到了公司财产，但是否有权使用这些“财产”为自己牟利，则由其与公司签订的相应合同(雇佣合同、专业服务购买合同等)决定。

《证券法》第75条和第67条规定了内幕信息含义和范围，《证券法》第75条第1款规定：“证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。”《内幕交易行为认定指引》第7条做了同样的规定；《证券法》第75条第2款列举了下列信息属于内幕信息：(一)本法第六十七条第二款所列重大事件；(二)公司分配股利或者增资的计划；(三)公司股权结构的重大变化；(四)公司债务担保的重大变更；(五)公司营业用主要资产的抵押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；(六)公司的董事、监事、高级管理人员的行为可能依法承担重大损害赔偿责任；(七)上市公司收购的有关方案；(八)国务院证券监督管理机构认定的对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。《证券法》第六十七条第二款规定：下列情况为前款所称重大事件：(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化；(二)公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；(三)公司订立重要合同，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；(五)公司发生重大亏损或者重大损失；(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化；(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动；(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化；(九)公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；(十)涉及公司的重大诉讼，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；(十一)公司涉嫌犯罪被司法机关立案调查，公司董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被司法机关采取强制措施；(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

《内幕交易行为认定指引》第8条增加了内幕信息的情形：“(一)《证券法》第六十七条第二款所列重大事件；(二)《证券法》第七十五条第二款第(二)项至第(七)项所列信息；(三)中国证监会根据《证券法》第六十七条第二款第(十二)项授权而规定的可能对上市公司证券交易价格产生较大影响的其他重大事件；(四)中国证监会根据《证券法》第七十五第二款第(八)项授权而认定的重要信息；(五)对证券交易价格有显著影响的其他重要信息。”

《内幕交易行为认定指引》第8条第5项所称的对证券交易价格有显著影响，是指通常情况下，有关信息一旦公开，证券交易价格在一段时期内与市场指数或相关分类指数发生显著偏离，或者致使大盘指数发生显著波动。所称显著偏离、显著波动，根据《内幕交易行为认定指引》的规定，可以结合专家委员会或证券交易所的意见认定。

《内幕交易行为认定指引》第10条及第11条界定了内幕信息的价格敏感期和内幕信息公开。内幕信息的价格敏感期是指从内幕信息开始形成之日起，至内幕信息公开或者该信息对证券的交易价格不再有显著影响时止。内幕信息公开是指内幕信息在中国证监会指定的报刊、网站等媒体披露，或者被一般投资者能够接触到的全国性报刊、网站等媒体揭露，或者被一般投资者广泛知悉和理解。

(二)内幕交易主体

内幕交易主体包括两类，一类是内幕信息的知情人，另一类是非法获取内幕信息的人即盗用信息者。各国或地区立法对内幕交易主体的范围规定不尽相同，我国法律对内幕交易主体的范围规定比较狭窄。《证券法》第74条规定，证券交易内幕信息的知情人包括：(一)发行人的董事、监事、高级管理人员；(二)持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员；(三)发行人控股的公司及其董事、监事、高级管理人员；(四)由于所任公司职务可以获取公司有关内幕信息的人员；(五)证券监督管理机构工作人员以及由于法定职责对证券的发行、交易进行管理的其他人员；(六)保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员；(七)国务院证券监督管理机构规定的其他人。

2006年12月13日中国证监会审议通过的《上市公司信息披露管理办法》第66条规定，任何机构和个人泄露上市公司内幕信息，或利用内幕信息买卖证券及其衍生品种，中国证监会按照《证券法》第201条、第202条处罚。

《内幕交易行为认定指引》第5条规定：“本指引所称内幕人，是指内幕信息公开前直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人和单位。单位是指法人和其他非法人组织，包括公司、企业、事业单位、机关、社会团体等。”

《内幕交易行为认定指引》第6条增加了内幕人的范围：“(一)《证券法》第七十四条第(一)项到第(六)项规定的证券交易内幕信息的知情人；(二)中国证监会根据《证券法》第七十四条第(七)项授权而规定的其他证券交易内幕信息知情人，包括： (1)发行人、上市公司；(2)发行人、上市公司的控股股东、实际控制人控制的其他公司及其董事、监事、高级管理人员；(3)上市公司并购重组参与方及其有关人员；(4)因履行工作职责获取内幕信息的人；(5)本条第(一)项及本项所规定的自然人的配偶；(三)本条第(一)项、第(二)项所规定的自然人的父母、子女以及其他因亲属关系获取内幕信息的人；(四)利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人；(五)通过其他途经获取内幕信息的人。”

(三)内幕交易行为

1.内幕交易行为含义

内幕交易行为是指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前，买入或卖出该证券内部人交易，或者泄露消息，建议他人买卖该证券的行为。

2.内幕交易行为类型

内幕交易行为可以分为三大类： (1)内幕人员利用内幕信息买卖证券，或者根据内幕信息建议他人买卖证券的行为；(2)内幕人员向他人泄漏内幕信息，使他人利用该信息获利的行为；(3)非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息，并根据该内幕信息买卖证券，或者建议他人买卖证券的行为。这里的内幕人员，是指上市公司的董事会、监事会人员及其他高级管理人员，证券市场和主管机关和证券中介机构的工作人员，以及为该上市公司服务的律师、会计师等能够接触或者获得内幕信息的人员。

3.内幕交易行为认定

《内幕交易行为认定指引》对内幕交易行为认定做了详细规定。其第13条规定，符合下列条件的证券交易活动，构成内幕交易：(一)行为主体为内幕人；(二)相关信息为内幕信息；(三)行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息。具体的内幕交易行为包括以下四个方面。一是以本人名义，直接或委托他人买卖证券。二是以他人名义买卖证券，具有下列情形之一的，可认定为以他人名义买卖证券： (1)直接或间接提供证券或资金给他人购买证券，且该他人所持有证券之利益或损失，全部或部分归属于本人；(2)对他人所持有的证券具有管理、使用和处分的权益。三是为他人买卖或建议他人买卖证券。四是以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息。

《内幕交易行为认定指引》第6条第1、2项规定的内幕信息知情人，在内幕信息敏感期内有指引第13条所列行为的，应认定构成内幕交易，除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息。

《内幕交易行为认定指引》第6条第3、4、5项规定的其他内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息敏感期内有指引第十三条所列行为的，应在根据相关证据综合判断其是否知悉内幕信息的基础上认定其是否构成内幕交易。

以单位名义实施内幕交易行为，且违法所得归单位所有的，应认定为单位的内幕交易行为。单位实施内幕交易行为的，直接负责的主管人员和其他直接责任人员按照下列规定认定： (1)直接负责的主管人员，是指在内幕交易中起决定、批准、指挥、授意、纵容等作用的人员，一般是单位的主管负责人，包括法定代表人；(2)其他直接责任人员，是指在内幕交易中具体实施内幕交易行为并起较大作用的人员，既可以是单位的经营管理人员，也可以是单位的职工，包括聘任、雇佣的人员。盗用单位名义实施内幕交易行为，违法所得由实施内幕交易行为的个人私分的，应认定为个人的内幕交易行为。

个人利用其设立的公司、企业、事业单位实施内幕交易的，或者个人设立的公司、企业、事业单位设立后以实施内幕交易为主要活动的，应认定为个人的内幕交易行为。

管理人或受托人等以投资基金、社保基金、保险品种、企业年金、信托计划、投资理财计划等实施内幕交易的，应当认定为管理人或受托人等的内幕交易行为。

4.不构成内幕交易的情形

《内幕交易行为认定指引》第19条规定：“上市公司、上市公司控股股东或其他市场参与人，依据法律、行政法规和规章的规定，进行下列市场操作的，不构成内幕交易行为：(一)上市公司回购股份；(二)上市公司控股股东及相关股东行为履行法定或约定的义务而交易上市公司股份；(三)经中国证监会许可的其他市场操作。”

上市公司符合我国《公司法》第143条规定的情形应认定为回购股份。其规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：(一)减少公司注册资本；(二)与持有本公司股份的其他公司合并；(三)将股份奖励给本公司职工；(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。(www.xing528.com)

《内幕交易行为认定指引》第20条规定：“有下列情形之一的，行为人的证券交易活动不构成内幕交易行为：(一)证券买卖行为与内幕信息无关；(二)行为人有正当理由相信内幕信息已公开；(三)为收购公司股份而依法进行的正当交易行为；(四)事先不知道泄漏内幕信息的人是内幕人或泄露的信息为内幕系信息；(五)中国证监会认定的其他正当交易行为。”

三、内幕交易侵权的特征

内幕交易是证券市场上最为普遍的一种证券违法行为。内幕交易的特征主要有：(1)隐蔽性。由于证券市场交易是通过公开集中竞价，由电子自动撮合成交，这使得内幕交易行为难以发现。(2)普遍性。有学者提出“大约80%的违法案件与内幕交易有关，大约80%的违法交易金额与内幕交易案件有关”⁽¹³⁾，许多投机者认为内幕交易是证券市场制胜的唯一法宝，愿意铤而走险。(3)主体的多样性。世界各国或地区对内幕交易主体范围的界定均较为广泛，以此更有利于惩戒内幕交易违法行为，维护证券市场秩序。(4)影响的广泛性。内幕交易往往牵涉的受害者众多，涉及的金额巨大，并且和操纵市场等其他证券市场违法行为有着牵连，所以事件更为复杂、后果更为严重。

随着社会⁽¹⁴⁾济活动发展，内幕交易又呈现出新特征。例如，从事内幕交易的人员趋于复杂化，许多官员甚至牵涉于内幕交易行为中⁽¹⁵⁾；内幕交易行为趋于多样化，与其他证券市场违法行为相互联系；内幕信息生成构成环节发生变化，不仅涉及其他国家或地区的传统的内幕交易案件，还涉及我国特殊的国情，例如国有上市公司重组等⁽¹⁶⁾。内幕交易行为违反了证券市场公平、公开、公正原则，由此，建立规范内幕交易民事赔偿责任法律制度及其重要。

四、内幕交易民事责任的构成要件

内幕交易的侵权责任，各国或地区法律没有一个明确的规定。总体而言，内幕交易的归责理论其最主要的根据是所有投资者都享有平等获得证券市场信息的权利，任何人都应当在平等的基础上，基于自身对合法获取的证券信息的研究，自行作出投资与否的决定，从而保证证券市场的平等竞争，维系投资人对证券市场的信心，使得证券市场能够健康发展。从这点而言，内幕交易民事责任归责原则的选择，既要维护证券市场的公平，又要促进证券市场效率的提高；既要有效预防和惩治内幕交易行为，又要降低管理成本和提高法律的运行效率。

内幕交易侵权责任的构成要件应采“四要件学说”，即内幕交易侵权责任系由违法的内幕交易行为、投资者损害事实、内幕交易行为与投资者损害事实之间的因果关系、主观过错(实行过错推定规则原则)四要件构成。

(一)内幕交易行为

内幕交易行为是内幕交易侵权民事责任的必要构成要件之一。本书前面已经论及内幕交易立法上的内幕交易行为必须具有内幕交易人员、内幕信息以及利用内幕信息的行为三个构成要素。我国《证券法》第202条规定：“证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的……应当承担民事赔偿责任”。“买卖型”、“泄露型”或“建议型”的内幕交易行为之所以具有违法性，在于其破坏了证券市场上的公平原则，妨碍了上市公司重要信息的披露，违背了义务人应该承担的诚信义务，以及侵犯了上市公司的财产权益，应当承担相应的民事责任。关于违法内幕交易行为具体论述参照本书前述部分，在此仅针对认定内幕交易行为具有争议性问题进行探讨：

第一，除上述三种交易行为外(“买卖型”、“泄露型”或“建议型”)，内幕信息知情人在拥有内幕信息的情况下，其不作为行为是否构成内幕交易呢？例如，某上市公司总经理本来打算卖出其持有的本公司的股票，但正好被告知有一家公司打算以高出市价20%的价格对该公司进行友好收购，该总经理获悉该重要的非公开的信息后，立即放弃了抛出股票的打算，等到信息披露后股价上扬才卖出；又如，某上市公司董事准备大量买入本公司的股票，在得知本公司发生一笔重大的财产损失后，则将买入股票的计划推迟到信息披露后股价下跌才实施。在上述两种情况下，内幕信息知情人都拥有并利用了内幕信息，通过消极的不作为保持了股价上涨的利润或避免了股价下跌的损失。尽管内幕信息知情人的不作为行为同样存在内在的不公平性，但是考虑到在实践中难以证实其不当行为，各国或地区法律都没有将这种利用内幕信息的不作为纳入内幕交易的规制范围。

第二，在“泄露型”内幕交易形态中，接受内幕人员或者非法获取了内幕信息的其他人员所传播的内幕信息的第三人，再次将该信息泄露下去，即当内幕信息经过多次传播后，接受信息的人所进行的证券交易是否构成内幕交易。有学者认为，对直接从内幕人员那里接受内幕信息的人来说，应当被禁止从事相关交易，如果进行了交易，则构成内幕交易；而对于从这些非内幕人员那里进一步接受信息的人来说，连自己都不一定相信所接受的信息的真实性，也就谈不上保密的义务，因而即使根据该信息进行了交易，也不应当认定为内幕交易。因此，在泄露信息者将重要的非公开信息透露给接受信息者后，接受信息者再次将该信息泄露给第三方，第三方继续泄露下去，如果都追究泄露信息者和接受信息者的法律责任，似乎有失公允，对于第二手、第三手的接受信息者来说，内幕信息几经传递，其可信性、机密性都大大降低，不应要求一切传递者都承担戒绝交易或保守秘密的义务。但是美国IBM收购LOTUS内幕交易案中，涉及内幕信息传递的六个层次当事人被追究了刑事责任⁽¹⁷⁾。因此我们认为，只要利用了内幕信息进行证券交易不仅应当承担行政责任或刑事责任，还应当承担民事侵权赔偿责任。

(二)内幕交易的损害事实

损害事实是指由一定行为或事件造成的人身或财产上的不利后果。“无损害即无赔偿”的原则要求损害事实是确定侵权责任的前提。在内幕交易的民事责任案件中，损害事实的存在应该由受害人举证证明。因内幕交易侵权行为而造成的投资者的损害具有以下四个特征。

(1)损害具有法定性。损害事实是行为人违反有关禁止内幕交易的证券法律法规而造成受害人的损害，如果是因为行为人违反其他法律规定而给受害人造成了损害，应属于一般侵权责任的范畴，并应通过其他民商事法律规范予以救济。

(2)损害属于财产损失，具有可补偿性。损害可以分为财产上的损害和非财产上的损害。凡一切财产上之不利变动均属于财产上的损害，它不但指财产的积极减少，亦包括财产之消极不增加在内；反之，非财产上的损害，指赔偿权利人财产外所受的损害。证券损害属于财产损害，证券违法所侵害的是证券市场相关当事人财产权，而不包括人格利益的损害以及精神损害，因为证券违法者的主要目的就是通过违法行为使自己获得经济利益或者减少损失，对于人格利益的损害以及精神损害，证券法不应该提供补救，而应该由一般的侵权行为法提供补救。

(3)损害具有复杂性。证券市场瞬息万变、充满投机，造成投资者损失的因素也是多种多样的。证券投资者的损失主要表现为证券价格的波动，即其持有证券的价格或卖出的证券价格低于买进证券的价格，或者其卖出的证券的价格低于本应该的价格或者买进证券的价格高于本应该的价格。因此，如何区分侵权行为造成的损害和正常市场风险带来的损害以及如何计算侵权损害是证券侵权民事责任中的一个重点。证券侵权造成的损害既可以是直接损害，如因庄家恶意操纵市场使被害人的股票被套牢，由此遭受的股价下跌的损失；又可以是间接损害，如因上市公司的误导所造成证券价值减少或公司被停牌，证券价值必然减少等。不管是直接损害还是间接损害，如果投资者未卖出股票或者客观上不能卖出股票时，其所受的损失仅仅是账面上的，账面上的损失不仅不如实物损失来得明显，而且不是现实确定的损失，随着时间的推移和市场行情的变化，这种账面损失甚至可能被填平。因此，证券市场的损害比一般的民事损害更具有复杂性。

(4)损害具有客观性。既然内幕交易民事赔偿责任主要对财产损失提供补救，所以这种损害应当是权利人遭受的、实际的损害，并且可以用金钱计算。通常情形下，受害投资者只能从内幕交易人员处获得财产性损失中的实际损失的赔偿。

(三)因果关系

内幕交易侵权行为的受害投资者要获得损害赔偿，必须证明其损害与违法的内幕交易行为之间具有因果关系，这是指损害事实是由证券市场中的内幕交易行为造成的。内幕交易因果关系，因其涉及通过计算机网络技术集合竞价更是异常复杂，成为保护投资者的一道障碍。在我国，内幕交易因果关系证明也是长期困扰内幕交易司法实践的难题。本书试图对美国证券侵权责任因果关系理论进行考察，对作为我国证券内幕交易民事责任构成要件之一的因果关系认定提出建设性的意见。

1.美国内幕交易因果关系证明

美国的证券市场是全球最发达的证券市场，而在其发展和繁荣的过程中，内幕交易一直是其相生相伴的阴影，如何有效规制内幕交易一直是美国证券法所关注的问题。其因果关系理论也在法院的审判实践中逐渐形成并为各国或地区所借鉴和参考。

(1)默示民事责任中的因果关系证明。

在美国，对内幕交易进行规制主要是1934年《证券交易法》第10节(b)款以及美国SEC据此制定的10b-5规则。尽管该规则并非仅仅针对内幕交易，而是针对一般的证券欺诈行为，但从该规则派生出了大量的反内幕交易的法律理论。10b-5规则创制了一个拥有重大非公开信息者应遵循的“或披露或禁止”的原则，即如果潜在的交易者以某种方式获得了重大非公开信息从而符合该规则的调整对象范围，那么该潜在交易者面临的是可选择的义务——公开该信息或者不进行交易。但是，在10b-5规则下存在的默示诉权，应用到内幕交易时仍会受到举证困难的限制，因为原告需要证明因果关系的存在，但大多数案件将因果关系的证明转移为证明被告有披露信息的义务和未公开信息的重要性。在Affiliated Ute Citizens v.United States⁽¹⁸⁾一案中，美国最高法院认为只要证明该未公开消息重要、可能影响合理投资人的投资决定，被告对未公开的重要信息有公开的义务和其并没有公开重要信息而进行交易的事实存在，就可构成因果关系，无须原告证明。反过来说，被告如果能证明即使其披露信息也不会改变原告的交易决定就能免责。在Shapiro v.Merrill Lynch(495 F.2d 228-240，2d Cir.1974)案中，法院认定“被告在未公开内幕信息，而该信息是原告作为一个理性的投资者作出买入股票决定时将认为重要的情况下，交易或推荐交易股票的无可争议的事实本身，已经满足了‘事实上的因果关系’的要求”。

(2)明示民事责任的因果关系证明。

1988年美国《证券交易法》修订，明确规定了诉因。如果根据该法第20条提起民事诉讼，则原告无须证明因果关系，因为根据该条规定，任何与隐瞒内幕信息的内幕交易者从事反向交易的投资者都可以基于对被告欺诈行为的直接信赖而向其提出损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。换而言之，享有明示诉权的同时交易者不需要举证原告的行为与其买卖股票之间存在依赖或因果关系，只要原告属于内幕交易人的同时交易者，法律就确认其与内幕交易行为之间存在因果关系，并赋予其要求内幕交易者赔偿损失的权利。

内幕交易的因果关系证明的难易和各国或地区对内幕交易赔偿请求权人范围的狭窄有关。如果赔偿请求权人范围限定为与内幕交易人实际从事相反买卖之人，则需证明：其一，赔偿请求权人为与内幕交易人进行实际证券买卖之人，而这点在无纸化集中交易的场合证明非常困难；其二，内幕交易行为造成了原告的损害。若想证明这样的因果关系是极为困难的⁽¹⁹⁾。美国的法院可以在判例中创造各种学说，转移因果关系的证明，从而避开因果关系难于证明的困境，达到保护受害者的效果。

2.我国内幕交易因果关系证明

依照《证券法》和《民事诉讼法》关于“谁主张，谁举证”的规则，投资者欲追究内幕交易人的民事责任，必须证明内幕交易行为与其所受损害之间存在因果关系，这样原告要胜诉就显得异常困难，使得内幕交易受害者无法借助法律之力恢复其所失利益。因此，在具体规则的构建中，引入发达证券市场尤其是美国证券市场的立法和司法经验是我国需要考虑的问题，事实上，最高人民法院2003年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》已经在这方面开始了有益的探索，并参照了相关国家的在这一方面所积累的经验。

我们认为，我国在内幕交易因果关系的认定上，应当采取如下做法：

(1)在《证券法》及相关法律中直接规定内幕交易民事责任的因果关系问题，或者通过司法解释的做法，进一步明确规定内幕交易民事责任的因果关系问题。依据《证券法》保护投资者利益的立法原则全面完善、充实包括内幕交易在内的证券民事责任相关规则。鉴于内幕交易因果关系证明的困难，可以借鉴美国《证券交易法》第20A(a)条的做法(即上文所述明示民事责任的因果关系证明)⁽²⁰⁾，明确规定在一定情况下推定具有因果关系，即不用证明因果关系，这样通过立法方式具体规定内幕交易民事责任因果关系的适用，而不再通过侵权法进行一次次的演绎推导，就可以避开侵权法中的一些难题诸如信赖关系、因果关系、主观心态的证明等问题。

(2)采取因果关系推定理论。受害者在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高、非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，因此只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立，这种推定的因果关系称为事实上的因果关系。采用因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强了对投资者合法权益的保护，为受害者主张权利提供了便利。但是，这种做法同时也可能加重内幕交易者的责任，因此这一理论并不排斥内幕交易者提出反证，证明投资者的损失系由其他原因造成的，若反证成立，如股价是因利率、汇率调整而普遍下跌或上涨的，则应排除这种事实上的因果关系，内幕交易行为人就不应承担民事责任。当然，内幕交易者提出反证亦非常困难。

(四)主观过错

内幕交易是否需要以过错为要件，对此有两种截然不同的意见：一种意见认为行为人需有从事内幕交易之故意(明知其为内幕信息而故意利用或故意泄露和建议他人利用)；一种意见认为行为人无需从事内幕交易之故意，只要其知悉内幕信息并从事相关交易即可，内幕交易与行为人的主观心理状态无关。后一种意见认为，内幕交易不以(故意)利用内幕信息为条件。换句话说，知悉内幕信息的人员一旦知情，则自动负有“要么公开内幕信息；要么自觉放弃交易”的义务，从理论上讲，这等于剥夺一切内幕信息知情人员进行“正常”交易的权利。因此，主观过错(故意)作为内幕交易民事责任的构成要件是必要的，因为纯粹进行证券交易的事实与内幕信息尚未披露而进行证券交易的事实发生巧合时，当然不能成立内幕交易侵权责任。

故意是内幕交易行为承担民事赔偿责任的基础，我国理论界对故意为内幕交易行为应承担民事赔偿责任均无歧义。但是，对过失为内幕交易行为的是否应承担民事赔偿责任，则有分歧。有学者认为，依据《禁止证券欺诈行为暂行办法》的规定，无论是故意或过失均构成内幕交易；因该办法已废止，故不能成为故意或过失均构成内幕交易立法理由。但是，也有学者同意上述观点，认为内幕交易的主观方面不仅有故意，而且包括过失，因为现实中过失泄漏内幕信息时常发生，且随着经济的发展，内幕交易的变现形式多种多样，因此，为了严厉打击内幕交易行为，规范市场秩序，应该将故意和过失均作为内幕交易的主观要件。然而，也有学者持反对意见，认为如要求内幕人过失泄漏内幕信息需承担法律责任，显然过于苛刻；不具有泄漏内幕信息的主观故意，不必承担泄漏信息的法律责任。

对于内幕交易者的主观方面，各国或地区作法并不相同法律。通常情况下，一般要求行为人在实施证券交易行为时必须具有一定的主观状态，且为“明知”(即故意)。在美国证券法中，内幕交易人员具有过错通常是根据其是否对存在内幕交易的“明知”，表现在： (1)实际知道未公开的重要信息；(2)知道该信息还未公开；(3)知道该信息的重要性。英国的内幕交易法规定内幕人员利用内幕信息从事证券交易必须是“明知的”(knowingly)，因此只适用于那些明知故犯的人；香港证券交易法在适用除外中规定内幕人员利用内幕信息从事证券交易必须以“获利或避损”为目的，如果进行内幕交易的人证明他进行交易的目的不是利用内幕信息牟利或避免损失，则他不得被裁定为内幕交易者。在日本，无论是依据《证券交易法》，还是依据《商法典》、《民法典》，对内幕交易提起诉讼，原告都要证明故意。由此看见，各国和地区一般都要求内幕交易者主观上具有故意。

从我国《证券法》规定内幕交易行为的民事责任使用“知情人员”和“非法获取”的措辞可以看出，我国法律要求内幕交易人在主观上是明知的。同时，根据内幕交易行为的表现形式来看，“进行证券交易”、“建议他人进行证券交易”和“泄露内幕信息”一般都要求行为人存在故意，即过失不承担内幕交易的民事责任。在一些普通的侵权纠纷中，行为人的主观过错是不难证明的。在一些比较复杂的案件特别是内幕交易诉讼案件中，遭受损害的投资者要证明对方的故意往往十分困难。因为在内幕人员所为的内幕交易行为中，基于内幕交易在行为方式上“暗箱”的特点使得受害人对行为人的故意进行举证，几乎是不可能的。在我国，内幕交易侵权责任的归责原则中特别是内幕人员从事的内幕交易情形应适用过错推定原则，通过过错推定或举证责任倒置来认定行为人是否存在主观过错。

我们认为，为了保护投资者合法权益，维护证券市场公平秩序，我国内幕交易侵权认定应将主观过失纳入民事赔偿责任范围。在实践之中，已有证券市场监管机构将过失作为行政处罚的例子⁽²¹⁾。

在将过错作为内幕交易侵权民事责任构成要件的前提下，应适用过错推定原则，主要有如下三个方而的理由。首先，在证券市场上，因为交易的特殊性，没有面对面的交易，在计算机的撮合下，一般都采用“价格优先，时间优先”的原则同时进行着大量的交易，无法知悉交易的另一方，因此要求投资者证明内幕人员实施了内幕交易行为，几乎没有实现的可能性。那么，这就意味着立法对投资者实施的权利保障机制很有可能流于形式，投资者不能切实的得到对自己损害的赔偿，违法的内幕交易人员仍然可以逍遥法外。其次，适用过错推定原则能很大程度上体现公平和正义的价值。证券市场是一个高风险、高回报的市场，投资者应对自己的投资决策失误而致损失负责。若受损者的损失系他人内幕交易行为所致，而因举证困难无法证明这一行为从而导致所遭受的损失难以得到赔偿，这同样显失公平，会使投资者对证券市场丧失信心。再次，适用过错推定原则有利于保护受害人的合法权益。过错推定原则的基础是过错，它是把行为主体的主观心理借助其客观行为去确认行为人不能证明其无过错时推定其主观有过错。

与过错推定原则相联系，对于内幕交易人，侵权责任的认定采用举证责任倒置的原则，由此将举证责任转移给内幕交易者，从而减轻了受害人的举证责任，扩大了对受害人的法律救济。将举证责任归于拥有专业优势的内幕交易者，平衡了双方的权利义务关系，使侵权人有所顾忌，又使受害者免受举证之累。

所谓举证责任倒置，指基于法律规定，将通常情形下本应由提出主张的一方当事人(一般是原告)就某种事由不负担举证责任，而由他方当事人(一般是被告)就某种事实存在或不存在承担举证责任，如果该方当事人不能就此举证证明，则推定原告的事实主张成立的一种举证责任分配制度。在一般证据规则中，“谁主张，谁举证”是举证责任分配的一般原则，而举证责任的倒置则是这一原则的例外。