虽然《证券法》的逻辑含混为证监会的选择性执法提供了合理解释，但把证监会的执法问题完全推给《证券法》也有失公允。“谁来监督监督者？”这是法经济学者尚未完全破解的“代理成本”难题。[53]法律不仅要赋予监管者充分的执法权力以制约市场失灵，同时，也需要设计一套完备的制度来激励及约束监管者的行政权力。在美国，证券违法行为的初审是相对独立于美国证监会的行政法法官（administrative law judge）来主导的，[54]其通过类似于“无陪审团的司法审查程序”（non-jury trials）来对证券违法案件进行听证。法律授予了行政法法官一系列的权力，如签发传票、召集听证前的会议及审阅所有证据，并作出裁判结论。在程序上，美国证监会虽有权对行政法法官的初审裁决进行复审，但美国的上诉法院对证监会的复审结果有司法审查权。[55]
虽然中国的行政执法也建立在所谓“查审分离”的基础上，但稽查部门和行政处罚委员会本质上都从属于证监会的管辖，对行政违法行为的裁决并未引入实质的中立裁判机制。同时，美国《行政程序法案》（Administrative Procedural Act）授予了法庭对美国证监会所有行为概括的审查权，对行政机关任意性的并反复无常的（arbitrary and capricious）或滥用自由裁量权（abuse of discretion）的行动，法庭应予以纠正及制止。[56]中国的《行政诉讼法》也授予法院对行政机关处罚决定的司法审查权，但现实中这种审查权的运行却缺乏说服力。北京市第一中级人民法院与北京市高级人民法院对关于证监会处罚决定的异议有司法审查权，从2008年到2015年第一季度，两个法院共受理要求对证监会行政决定进行司法审查的案件39件，其中原告仅取得1个案件的胜诉。[57]通读这些案例，笔者发现司法机关几乎不对证监会的裁决做实质性审查，而更多停留在纠正行政程序上。[58]诚然，美国的法院对监管者决策的实质性审查也是非常谨慎、克制的，法院不能以自身对政策或违法行为的判断来替代监管者的判断，但这仅限于法院认为“案件的事实与监管者行动抉择之间存在理性联系”（rational connection between the facts found and the choicemade）时，当监管者失去了“理性基础”，其行动将被司法机关废止。[59]2015年新修改的《行政诉讼法》较之旧法对行政相对人有了更充分的制度倾斜，从案件的受理到证据的采集、认定都更倾向于保护行政相对人的权利。[60]但实践中，法律规则能否实质性改善司法机关对证监会权力的制约，还需通过实证研究去检验。从实体法的维度观察，证监会的执法标准缺乏统一、规范的体系，这和美国证监会相对公开透明的执法标准之间存在较大的差距。美国证监会创设了13个较为明确的标准来规范行政裁决与执法。[61]最后，监管者被俘获是缺乏司法审查的结果，也是监管者选择性执法的原因之一。公司高管个人的游说能力可能有限，但其所就职的上市公司的游说能力却不容小觑，因为对高管泄露内幕信息的行政处罚会对上市公司的融资产生负面影响，那么，上市公司确实存在游说证监会姑息其高管泄露内幕信息行为的动机。近年，有多名证监会的高级官员因腐败行为被停职调查，[62]这也是上文研究结果的合理解释之一。(www.xing528.com)
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