中国公司治理：内幕交易规则与监管目标的冲突分析

《证券法》采用了明线规则（bright-line rule）来规定内幕信息传递人的责任，这在很大程度上限制了证监会在执法过程中的自由裁量权，第76条与第202条都明确禁止内幕交易知情人泄露内幕信息或建议他人买卖股票，并规定了处罚额度的区间。在法律有明确规定的前提下，为什么证监会依然会在执法中表现的反复无常？这与《证券法》对“内幕交易”采用的判断标准缺乏内在的逻辑连贯性有着密切的关系。郝山教授认为，《证券法》第73条禁止“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”“利用”内幕信息从事证券交易活动，突破了对内幕交易行为人身份的限制，在本质上与Texas Gulf Sulphur案确立的“信息平等获取原则”相似。而第74条又对“内幕信息知情人”进行了列举，知情人的范围仅限于对上市公司负有诚信义务（第1、2、3、4项）或对消息源负有保密义务的主体（第5、6项），就法条列举的条目而言，《证券法》看似采用了一种“类盗用原则”，因为第74条的第7项授予证监会去认定内幕信息知情人的自由裁量权，为本条增加了一些不确定性。^[43]彭冰教授认为对“内幕信息知情人”的认定应严格依据《证券法》的规定，不应作随意的扩张性解释，这在很大程度上也确认了以上观点的正当性。^[44]但第76条又回到了“要么披露，要么戒绝交易”的“信息平等获取原则”的表达模式中，其强调内幕信息公开前，内幕信息知情人和非法获取内幕信息的人不得买卖该公司的证券，或泄露该信息，或建议他人买卖该证券，这种表述的主旨看似在于保护信息平等的基本市场价值，限制内幕信息知情人及其利益相关者的特权，而非保护上市公司对内幕信息专属的财产性权利与戒绝公司内部人违背其《公司法》上的诚信义务。

《证券法》采取的这种逻辑含混的表达导致证监会制定部门规章时也出现了相似的问题，郝山教授认为在《指引》中，证监会通过引入“内幕人”概念显著地扩张了第74条下“内幕信息知情人”的范围，其结果是在《指引》中规定了基于“信息平等获取”的责任理论，将任何仅持有内幕信息并进行交易的人纳入规制范畴。^[45]与之相对的是，证监会发布的《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（下称《通知》）对《证券法》第74条规定的“内幕知情人”的内涵作了补充与细化，并延续了这一思路，其规定“对于正在筹划中的可能影响公司股价的重大事项，上市公司及其董事、监事、高级管理人员，交易对手方及其关联方和其董事、监事、高级管理人员（或主要负责人），聘请的专业机构和经办人员，参与制订、论证、审批等相关环节的有关机构和人员，以及提供咨询服务、由于业务往来知悉或可能知悉该事项的相关机构和人员等（下称内幕信息知情人）在相关事项依法披露前负有保密义务”。从逻辑上讲，如果内幕交易的责任如《指引》所规定的那样，可以扩张到“通过其他途经获取内幕信息的人”，那么，《证券法》与《通知》就无需列举“内幕信息知情人”。^[46]由此可见，《证券法》的内幕交易规则在表达上的语焉不详、逻辑上的前后矛盾，并未被证监会在低层级的监管规则中梳理清晰，并导致证监会在具体规则的实施与运用上也迷茫地徘徊于“信息平等获取原则”与“盗用原则”之间。而文本呈现的直接表述往往比逻辑推演更加直观、便于认知。基于以上前提条件，当证监会仅拥有有限的资源配置时，^[47]其在复杂案件中可能需要通过选择性执法降低成本。^[48]其必然优先保障《证券法》关于内幕交易规则在文本上表达出的首要目标：保护市场主体对信息的平等获取，威慑依据内幕信息进行交易的行为，处罚内幕交易的实际操作者，即内幕信息领受人。而内幕信息的源头，违背受信义务的内部人，反而成了监管的次要目标。内幕交易案取证困难、成本高昂的特点导致这两个监管目标间会产生直接冲突。有学者认为，证券交易本身是正常、合法的，内幕交易是交易人明知内幕信息，并依此交易的“心理状态”导致这个交易成为被禁止的内幕交易。但内幕交易人的真实内心想法并不表现在外，除非自认，否则很难找到直接证据。^[49]探寻主观意识所对应的客观行为，意味着证监会要从当事人间的关系、^[50]交易的模式^[51]与交易时间^[52]等大量的碎片化信息中，找到内幕交易的相关证据，交易手段也越来越隐蔽与复杂，以上因素使得证监会的取证成本非常高昂。基于此，一种有趣的推论是，证监会对部分内幕交易案的证据收集可能采取一种牺牲次要监管目标保全主要目标的模式。证监会放松对内幕信息传递人的处罚，鼓励其主动坦白内幕信息传递链条的形成，把握确凿的证据以惩处内幕交易中实际获利主体，以较低的成本保证主要监管目标的实现。综上，《证券法》中内幕交易规则的逻辑含混未能给证监会提供一个处理内幕交易案的清晰技术路径与明确监管目标，反而致使其制定部门规章与具体执法时陷入了困境局面，在有限预算的制约下，出现了严重的选择性执法问题。(www.xing528.com)