证监会对内幕信息传递人的执法及问题分析

虽然证监会在某些案件的执法中对内幕信息传递人责任形成了基本的认定标准，但其执法缺乏连贯性，甚至自相矛盾。A公司与一家外资企业签订了重要的商业合同，该信息对股价有实质影响，苏某为A公司的业务谈判代表，是内幕信息知情人。在行政处罚决定中，证监会作了如下陈述：“李某是内幕信息知情人苏某的妻子，对苏某的工作情况有条件知情。李某在苏某前往美国的当天即2012年2月16日买入A公司股票并在内幕信息公开后迅速卖出，其交易行为明显异常。”^[34]在本案中，证监会仅仅处罚了内幕信息领受人，对内幕信息传递人苏某并未进行处罚。如把本案与案例一简单比较，则该案的结果让人难以理解。在案例一中，虽然肖某是内幕信息传递人，但当肖某发现其配偶从事了内幕交易后，采取了积极措施来弥补内幕交易所产生的损害，其违法行为明显比本案中苏某的违法行为轻微，但依然受到了处罚。更令人意外的是，证监会在2013年的一个案件中明确否定了在其他案件中依据“行为过失”及“固有、稳定关系”对内幕信息传递者进行处罚的原则。A公司筹划向其第一大股东进行定向增发。张某是A公司的独立董事，为内幕信息知情人。证监会在该案中认定：“王某（内幕信息领受人）主动打电话联络内幕信息知情人张某询问A公司情况，利用后者过失非法获取了内幕信息……王某与内幕信息知情人张某关系密切，且双方在内幕信息公开前联络，讨论与内幕信息高度相关的事宜。”但证监会在处罚决定中却判定：“当王某打听A公司相关情况时张某不够谨慎，使王某获悉印证了相应内幕信息，但情节轻微，免予处罚。”^[35]该裁判思路与前文案例二所运用的规则有着本质区别。在本案中，内幕信息传递人与领受人之间有着长期且稳定的情感与利益关系，且内幕信息知情人对他人刺探内幕信息的行为未尽到足够的注意义务，使内幕信息泄露，具有重大过失，这已构成了对内幕信息传递人进行处罚的基础。

在某些案件中，内幕信息传递人与领受人间不但具备亲密、稳定的私人关系，还存在明显的利益交换，但证监会依然未对内幕信息传递人实施处罚。在2014年的一个案例中，证监会认定：“马某（内幕信息领受人）和陈某（内幕信息传递人，金融机构高管）关系密切。马某和陈某在内幕信息敏感期内频繁联络接触。经济往来方面，马某和陈某均承认陈某帮马某所在公司做过投资咨询服务，收取过咨询服务费。马某与陈某之间存在异常大额资金往来。”在本案中，内幕信息传递人陈某受有明显的利益驱使，但证监会未对其进行处罚。^[36]从2011年到2015年，证监会在37个案件中仅处罚了内幕信息领受人，^[37]即直接进行内幕交易的主体，而未处罚因故意或过失泄露内幕信息的主体。如果把处罚内幕信息传递人与未处罚内幕信息传递人的案例进行一个横向比较，企业的背景并不能有效解释这种差别对待。一般上趋于认为证监会对国有背景上市公司的内幕交易行为会实施较强的监管，^[38]因其会涉及国有资产流失及腐败等复杂问题，但在涉及内幕信息传递人责任的案件中这种趋势并不明显。在一部分案件中，证监会对泄露内幕信息的国企高管网开一面，^[39]但在另一些案例中，证监会又对国企高管或国家公务人员泄露内幕信息严格执法。^[40]同时，因证监会处罚内幕信息传递人的样本数量较少，使得准确验证“证监会执法与企业背景之间存在联系”的假设变得缺乏操作性。同时，证监会对内幕信息传递人的选择性执法在时间上也呈现出一种较为均匀的分布。2011～2015年间，证监会在涉及内幕信息传递的内幕交易案中，未处罚内幕信息传递人的案件均多于处罚内幕信息传递人的案件，且在2013～2015的三年间，随着内幕交易案件总量的上升，未处罚内幕信息传递人的案件也维持着一个较高的数量。

证监会对内幕信息传递人的选择性执法会造成以下问题。

1.执法行为的法律逻辑不周延

在Obus案中，法庭对内幕信息领受人的义务做了详细的梳理：①内幕信息传递人违背了其受信义务；②内幕信息领受人知道或应当知道，内幕信息传递人持有的信息为非法取得；③内幕信息领受人依据内幕信息进行交易取得了收益。^[41]以上规则传递出一个重要的信息：内幕信息传递人责任与领受人责任之间存在稳定联系。内幕信息领受人之所以要承担责任，是因其明知传递人违背了对公司的受信义务、泄露了内幕信息，却依然根据该信息进行交易。换言之，内幕信息传递人违背受信义务泄露信息是内幕信息领受人承担责任的前提条件，只有当一个完整内幕信息传递链条上的各方都承担责任、接受处罚时，这个执法过程在法理上才是自洽的。依据这种逻辑，当监管者处罚内幕信息领受人时，也就应同时处罚违背受信义务的传递人。当然，美国普通法上形成的规则对中国证监会的行政裁判与执法不构成正式、权威的约束与指导，但美国的内幕交易规则体系以繁荣的证券市场与成熟的司法、监管体系为依托，发展了近六十年，其中的一些重要的规则还是值得借鉴的。^[42]即便回到中国《证券法》的情境中，证监会的选择性执法也忽略了第76条与第202条的规定，对内幕信息传递人在法律授权的范围内结合具体案情进行处罚是证监会的职责所在。

2.对复杂内幕交易行为的激励效果(www.xing528.com)

对内幕信息传递人的姑息可能使内幕信息传递的链条变得更加隐秘与复杂。如果公司内部人认定证监会倾向于仅处罚内幕交易的实际操作人，而位于内幕信息传递链条的主体不承担违法成本时，这将形成激励制度促使更多的内部人通过传递内幕信息，而非直接从事内幕交易获利。这种行为模式的直接结果是内幕信息传递链条会被延长，并变得更加隐秘与复杂。当内幕信息传递链条末端的主体领受内幕信息时，因信息已经过多次传导，监管者很难证明交易人主观上知悉内幕信息的准确来源与内幕信息的保密性质，徒增监管者的执法成本。

3.对部分市场参与者权益的负面影响

首先，证监会对同一类主体的相似违法行为适用不同的裁判标准，时而处罚，时而免责，又未对判断标准的差异化给出明确、具体的解释，这无疑优待了一部分市场主体，并对另一部分产生了不公平。其次，对投资人来说，当其认为特定主体的内幕交易行为给其造成了损失，《证券法》允许其通过民事诉讼的方式来请求赔偿。但如果内幕交易行为人本身的财产不足以赔偿投资者的损失，那内幕信息传递人是否要承担连带责任？如证监会处罚了内幕信息传递人，投资者关于连带责任的主张更有可能得到法院支持。再次，对上市公司而言，高管被证监会处罚将影响其再融资的资格，《上市公司证券发行管理办法》第6条规定，公司高管在最近36个月内未受过中国证监会的行政处罚是公司发行证券的前提条件之一。那么，当证监会姑息一部分高管泄露内幕信息的行为时，其变相地优待了这些高管所供职的上市公司，保留了它们在近期的融资资格，而对于因泄露内幕信息而被证监会处罚的高管及其所就职的上市公司产生了实质性的不公平。

4.引发潜在的逆向选择问题

虽然没有系统性证据证明证监会的选择性执法会导致大规模的市场逆向选择，但在逻辑上，我们无法排除这种风险产生的可能性。对市场参与者而言，行为结果的可预见性是非常重要的。“可预见性”能帮助市场参与者衡量特定行为的成本与收益，作出应对各种情况的理性分析。而明晰的法律规定与连贯的执法正是市场“可预见性”的重要来源。在内幕交易中，姑息内幕信息传递人会导致风险偏好较高、倾向于投机的市场参与者享受到选择性执法带来的溢价，而对审慎的、风险偏好较低的市场参与者则形成反向激励，减少他们的工作热情，甚至将他们排挤出市场。当然，这种效果的产生还取决于众多上市公司的高管们对证监会的选择性执法是否保有足够的敏感度，确实也存在监管者仅宣传其严格执法的案例，而淡化其姑息违法行为的案例，给市场参与者在认知上造成错觉的可能性。但我们必须认识到，“被扭曲的市场可预见性”的维持不但需要大量的成本，且仅仅是暂时的。随着案例总体数量的积累，理论与行业研究的不断发展，证监会的选择性执法必将被市场参与者所准确认知，并实际影响他们的预期与行为模式及证监会本身的权威性。