内幕信息传递人责任案例分析及学理解析 -

笔者考察的样本是2011～2015年于证监会网站上公布的所有关于内幕交易的案例，其中涉及内幕信息传递的案例为51个，而证监会对内幕信息交易人进行处罚的案例数量为14个。^[4]这部分案件在事实上非常近似，均为发生在配偶、近亲属或朋友间的内幕信息泄露，体现出的共性远大于个性，证监会在执法中所依据的标准也相对统一，可通过代表性案例较为完整地展现出来。笔者借助三个事实上有显著区别又具备可比性的案例，来梳理证监会在内幕交易执法中适用的标准。

案例一：肖某系A公司^[5]董事长，其通过商业合作伙伴知悉了B公司需要重组。此后，肖某与B公司的第一大股东及其高管会谈，会议上肖某表达了愿意参与B公司重组的意愿。双方经过谈判，形成了正式的重组方案，并通过了国资委的审批。肖某将重组信息告知其妻朱某，朱某根据该信息进行了对B公司股票的交易。内幕交易发生后，肖某要求其妻出售B公司股票，并将收益返还给B公司。在该案中，肖某投入大量资金（约5.6亿元）参与B公司的重组收购，二级市场价格上涨会提高投资成本，而肖某妻子投入股票交易数额较小（共2 690 116元），实际获利较小（共134 773.84元），两相比较，肖某传递内幕信息的行为并非为了实现经济利益。证监会认为，肖某传递内幕信息的行为“不存在故意泄露内幕信息或者与其妻合谋进行内幕交易的经济动机”。但证监会认定，“从其（肖某）身份、职责来看，肖某作为重组收购的核心负责人员且为上市公司重组方董事长，应当注意到重大重组对证券投资者有重大影响，在法律上负有高度谨慎的保密义务。但他未尽到保密义务，在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶”。^[6]该案中，证监会确定了公司内部人在信息传递中只要有重大过失导致内幕信息泄露，不论其主观是否具有直接经济动机，其行为将被视为内幕交易行为，并受到处罚。

案例二：包某系A公司的总会计师，2010年，时任A公司董事长刘某要求包某寻找一家资产评估机构对西藏的一座矿山进行资产价值预估。经初步计算，矿山评估价为90亿元，估价已超过A公司的总资产，一旦注入，将对公司股价产生重大影响。B基金管理公司时任专户投资部投资经理吴某打电话询问关于有色金属下半年的走势。吴某在电话中问包某A公司股票是否能买，包回答：“买了风险不大。”在本案中，证监会对包某进行了行政处罚。在处罚决定中，证监会认为“包某在电话中对于吴某打听、刺探和印证内幕信息行为未保持足够谨慎，属于过失泄露内幕信息行为”。^[7]证监会进一步确认了，当没有明显证据证明内幕信息传递人与领受人之间存在利益合谋，不审慎的过失泄露信息仍会受到证监会的处罚。

但当证监会认为内幕信息知情人因轻微的疏忽泄露信息，“过失”并不显著，^[8]且其与内幕交易直接行为人没有长期、稳定的利益关系时，内幕信息知情人可免受处罚。

案例三：2012年，A公司欲收购几家软件公司来完整其产业链。公司财务总监鲍某在并购意向达成后，要求其下属陈某撰写尽职调查报告，陈某在办公室用固话、手机及QQ等方式与目标公司的相关人员联系，要求补充提供财务数据。本案中，证监会发现在公司进行并购的敏感期，公司财务部主办会计沈某及其利益相关者进行了A公司股票的交易。沈某与直接参与并购运作的陈某在同一部门供职，陈某否认其将内幕信息传递给了沈某，沈某亦从未主动向其问询相关的事宜。证监会在调查中发现，沈某与陈某办公室座位相距不到1米，从沈某的位置很方便看到陈某的电脑屏幕；两人共用一台固定电话，电话机放在两人中间。从位置的距离判断，沈某能听到陈某打电话。沈某也承认平时陈某在办公室打电话他能听到，陈某电脑屏幕打开的文件他想看也能看到。在本案中，证监会只处罚了沈某及其利益相关者，并没有处罚作为内幕交易信息来源的陈某。^[9](www.xing528.com)

证监会很少在内幕交易案中详述其裁判思路，笔者通过以上三个案例对该问题进行梳理并阐释其背后的学理脉络。在案例一、二中，内幕信息传递人并未与领受人形成直接、明确的利益共谋关系，亦没有明显的动机通过内幕交易取得直接收益。那么，证监会认定内幕信息传递人过失泄露内幕信息时，为何不考虑其是否“获取经济或其他类型的直接利益”这一重要因素呢？这是内幕信息传递人责任认定的难点与核心问题。然而，拘泥于对中国证券法学中理论与学说的研究恐怕很难为此问题提供一个令人信服的答案，也无法在学理上完整揭示采用该标准背后所蕴含的内在逻辑。中国的证券法学还非常年轻，缺乏足够的内生性理论积淀，国内商法学者也倾向认为中国的证券法体系从美国移植了大量的规则，进而美国证券法学的理论对中国证券法规的适用也可形成较为有效的指导。^[10]美国是内幕交易执法技术、强度全球领先的国家，^[11]其规制内幕交易的规则体系经历了复杂的演变，从Texas Gulf Sulphur案^[12]确立的“信息平等获取原则”（equal access of information）到20世纪80年代Dirks案^[13]与Chiarella案^[14]中以“受信义务原则”（fiduciary duties）^[15]替代“信息平等获取原则”，再到O’Hagan案确立的“盗用原则”（misappropriation），法庭认为只要交易主体对重大内幕信息的来源负有受信义务，该主体就不能依据内幕信息来进行证券交易。^[16]

内幕信息传递人责任的判断标准也随着内幕交易责任判断标准的演进而变化。在Dirks案中，美国联邦最高法院认定，如达成以下两个条件，内幕信息领受人从传递人处取得内幕信息时，其从传递人处继受了“向股东披露信息或戒绝泄露信息与内幕交易”的义务（either to disclose that information to the corporation’s shareholders or to abstain from trading and tipping）：一是公司内部人泄露信息违背了其对股东的受信义务；二是内幕信息领受人知道或应当知道违反义务的行为发生。法庭进一步明确，公司内部人只有在内幕信息披露是出于“不正当目的”（improper purpose）时，才会被视为违背受信义务。^[17]法庭又强调，只有当内部人从信息传递中“获益”（benefit），其传递内幕信息的目的才是“不正当”的。这里的“获益”不仅指表面上的直接利益，也包括隐性的利益输送，比如将来可转化成实际收益的声誉提升，或内幕交易结束后在将来时点上的利益返还（quid pro quo from the latter）。^[18]法庭认为，内幕信息传递人与领受人的关系应建立在比普通友谊更密切的关系之上，如长期的经济与金钱上的往来。在一些案件中，当法庭认为美国证监会没有充足的证据来证明内部人通过泄露信息取得利益，法庭裁定内幕信息传递人无需承担责任。^[19]这种思路源于较早的Re Cady，Roberts&Co案，^[20]在该案中，法庭明确了《证券交易法案》（Securities Exchange Act）的主要目的之一是防止公司内幕人把内幕信息作为其薪酬方案（compensation packages）的一部分。^[21]并且，《证券交易法》第10b-5款在文本上要求行为人在主观上有“欺诈”（deception）、“操纵”（manipulation）的故意，才会被认为泄露了内幕信息，并承担责任，而是否获益则是判断行为人是否有主观故意的重要标准。^[22]然而，“获益”原则有其明显的局限，如美国法庭一直未明确“获益”指内部人主观上有通过泄露内幕信息受益的动机，还是指内部人在客观上通过泄露内幕信息获取了实际收益，抑或以上两个要件均具备，才会被认为“获益”，这造成了法律规则的不清晰。同时，单方面强调“获益”，可能会忽略当内部人与公司间产生矛盾时，其“损人不利己”的行为。

“盗用原则”下的内幕信息传递人责任变得更为复杂，在某些案件中，美国法庭为了保持司法审判的连贯性，依然把“获益”视为确立责任的重要标准，^[23]而在另一部分案件中，法院在内部人未直接获益的情况下，仅因过失行为而不审慎地传递内幕信息，也会裁定内幕人承担责任。在“盗用原则”下，“内幕信息”被视为公司的重要财产，而盗用公司财产的内部人或其他通过代理关系为公司服务的主体，不论是为了实现自身利益还是为了损害公司利益，都与公司产生利益冲突。^[24]在该规则的指导下，法庭不再把“获益”作为审查内幕信息传递人义务的主要标准，如在United States v.Libera案^[25]中，法庭认定内幕信息传递人应承担责任，并做了如下陈述，“盗用原则”包含两个基本要素：首先，内幕信息传递人违背了对公司内幕信息保密义务（duty owed to the owner of the nonpublic information）；其次，内幕信息领受人知悉违背义务的事实。在SEC v.Musella案中，纽约法院认为：“代理人（agent）对本人（principal）受有义务，其不能运用或泄露本人授予的内幕信息，在其作为代理人为本人工作的过程中所取得的内幕信息亦不能泄露与运用。”^[26]在更晚近的Obus案中，法庭对规则又作了微调。在该案中，内幕信息传递人是一名正在参与并购交易的证券经纪人，其把内幕信息传递给了一名在对冲基金供职的好友，他宣称传递内幕信息的主要目的是其友人所供职的对冲基金持有并购中目标公司的大量股份，他仅希望在并购前更加了解目标公司的经营状况，尽到审慎义务，内幕信息的传递没有夹杂任何利益诉求。但内幕信息传递人与领受人是大学挚友，有着深厚的友情，基于此，第二巡回法庭认为内幕信息传递人违背了受信义务，应承担责任。^[27]依据Obus案的判决，内幕信息传递人与领受人间存在“长期稳定的情感关系”，如挚友或夫妇，可成为认定内幕信息传递人违背受信义务的基础。^[28]并且，在Obus案中，法庭突破了要求行为人具有“主观故意”的传统标准，构建了内幕信息传递“过失责任”与“固有、稳定情感、经济关系”之间的逻辑关系，如公司高管在公共场合接听一个关于内幕信息的工作电话，且明知作为证券交易员的朋友在场，客观上，交易员非常有可能被内幕信息所引诱而进行内幕交易。公司高管可预见到这种风险，却采取了放任的态度，其行为属于过失泄露内幕信息。^[29]质言之，内幕信息知情人严重偏离一般注意义务（an extreme departure from ordinary care）包含了两个前提条件：一是知情人与领受人之间存在固有、稳定的情感、经济关系；二是知情人可预见到内幕信息的传递可能导致领受人实行内幕交易的结果。在最近的一个案例中，美国证监会对“固有稳定关系”标准作了更激进的扩张解释，某公司高管在嗜酒者互诫会上向其相识10年的会友倾诉因公司重组而产生的工作压力致使会友掌握了内幕信息，并进行了内幕交易。美国证监会认定公司高管与其会友相识多年，并经常交流私人生活中的问题与压力，这足以证明他们之间存在“固有稳定的关系”，并承担内幕信息泄露的责任。^[30]综上，美国判例法对内幕信息传递人责任的认定从受困于如何在司法中“解释获益内涵”的技术问题，逐步转化为更简单明了的在个案中“确定获益可能性”的事实问题，即内幕信息知情人与领受人间是否存在“长期稳定的经济、情感关系”。这种由繁化简的转变很大程度上减轻了监管者在内幕交易案中收集证据的压力，也对近年来随着通讯技术的发展，内幕交易行为遮蔽性大幅增强及金融危机后证券市场监管趋严的大趋势形成了回应。

回到中国的案例中，证监会适用的裁判规则与Obus案确立的标准非常相似，其并未把“直接获益”作为判断内幕信息传递人责任的标准之一。在案件一中，当肖某把内幕信息泄露给其妻时，其未受到直接利益的驱使，但其应当预见到其妻取得内幕信息后，很可能直接或间接（如通过利益相关者）进行内幕交易，损害目标公司的权益。即便如此，肖某依然传递内幕信息，放任违法行为的发生。如兰杰沃特（Langevoort）教授所言，贪婪远非内幕交易唯一的动机，比如寻找自身存在感、对法律理解的偏差以及对风险本身偏好的差异都会影响内幕信息持有者的行为模式，所以在很多案件中不能拘泥于对内幕交易中直接获益的探寻，还应注意信息传递背后的其他因素。^[31]在案件二中，包某虽未直接告知其友人，公司正在筹备重大的商业运作及股价可能产生的变化，但包某确实暗示了吴某，他以一个内部人的视角，认为现在购买公司股票的预期收益应大于成本。同时，吴某清楚地知悉包某担任的重要职务，吴某对包某轻微的暗示都会有很强的敏感度，并认真分析其传递信息的含义。在主观上，包某也应当预见到自己的暗示可能导致友人进行内幕交易并产生法律风险。因此，包某与吴某的对话看似简单，但本质上构成了信息泄露，而吴某亦在重要的金融机构担任要职，包某的暗示有可能为其在将来兑换经济上的回报。在以上两个案件中，不论内幕信息传递人是否被直接利益驱使，其与内幕信息领受人之间确有长期、稳定的关系，并可能期许长期的情感或经济回报。而在案例三中，当陈某在办公室内进行与公司保密业务相关的活动时，要预见到身边的同事窥视其工作内容并刺探内幕信息，与之前两个案例相比，是较为困难的，也超出了一般注意义务的范畴。同时，陈某与沈某虽为同事，他们之间并没有形成深层次的情感或利益关系。^[32]综上，证监会在内幕信息传递人责任的认定中，倾向于考察公司内部人泄露内幕信息时主观是否有故意或重大过失，以及客观上是否与信息领受人之间存在稳定的经济、情感关系，^[33]在很大程度上也与美国司法实践中关于内幕信息传递人责任的认定标准形成了呼应。