虚假陈述案的公私执法情况及赔偿限制分析

以上数据显示了针对虚假陈述案的公共和私人执法的基本情况。一方面，虽然公共执法案件的数量比私人执法案件的数量要多，但至少在虚假陈述案中很难得出公共执法具有压倒性优势的结论（图5-1）。

图5-1　针对虚假陈述的公共执法与私人执法频率

如前所述，针对虚假陈述私人诉讼的前提是行政、刑事处罚，法院受理每个案件时都必须遵循这一前置程序，因此某一年中的私人执法案件的数量很难超过当年公共执法案件的数量。另外从功能的角度来看，私人执法确实具备独特的功能，可以完成向受损失的投资者提供赔偿的任务（图5-2）。

图5-2　进行虚假陈述的上市公司所承担的赔偿数额

更重要的是，公共和私人的执法似乎可以制约不同层次的代理成本问题。监管机构在虚假陈述案件中对高管进行了数额可观的罚款，甚至暂时或永久地取消他们从事公司管理的工作资格。2006～2012年间的虚假陈述案中，中国证监会处罚了508名高管，对高管的罚款总额达到了3655万元人民币，这种针对高管的处罚规模对制约纵向代理成本（股东与董事之间的代理成本）有重大的作用。但对于上市公司以及享有剩余索取权的大股东，公共执法的功能就变得非常有限。如前所述，证监会对上市公司处以罚款的权力受到2005年《证券法》的严格控制，即使证监会根据《证券法》第193条规定的最高罚款额（60万元人民币）处罚上市公司，因上市公司通常经济实力雄厚，这种量级的经济处罚不会对其造成实质性影响。与公共执法相比，发起私人诉讼的主体是受有损失的投资者，他们提起诉讼的目的是为了取得赔偿，这种目的会驱使他们向财力最为雄厚的适格被告提起诉讼，一般是上市公司，而非高管。此外，私人诉讼损害赔偿的数额没有法定上限，法院可以在法律框架内要求上市公司对投资者进行数额较大的赔偿。比如在东方电子案中，将近6000名原告与东方电子达成了和解，东方电子集团（东方电子的母公司）承诺，将以其持有的东方电子6021万股履行原告主张赔偿责任的65%。^[42]鉴此，私人执法会使上市公司承担相当高昂的违法成本，高额的赔偿会减少公司的可分配利润，也会对大股东利益产生实质性的负面影响。因此，私人诉讼所产生的威慑力可以制约大股东指使提名董事进行虚假陈述的行为，可以减少大股东与中小股东之间的横向代理成本。

实证数据还表明，受理证券诉讼法院的分散性是值得关注的问题。根据《若干规定》第9条，投资者应在上市公司注册地的地方中级人民法院提起证券诉讼，实证数据显示，在2006至2012年期间，中国不同省份的17个中级人民法院受理过证券诉讼，但有近一半的法院只受理过1宗案件，且在此期间没有中级人民法院受理超过4宗案件（表5-4）。案件受理的过度分散体现了现有规则的问题。从理论上讲，很多学者都质疑法官判断、审查市场上复杂商业活动的能力，^[43]而司法资源的地域分散特征加剧了商业、金融专业知识短缺的问题。地方法院处理复杂的证券诉讼时，很可能迷失在相关法律和证据中而无法顺利、快速地办理案件，金融专业知识的缺乏甚至可能会导致法院做出有争议或不公正的司法判决。

表5-4　2006～2012年间受理证券虚假陈述民事诉讼案的法院

此外，迫使法官花费大量时间和精力去审判可能10年才受理一次的特定类型案件，确实浪费了宝贵的地方司法资源。地方法院的法官在证券领域的专业知识鲜有实践和提升的机会。在这种情况下，更好的制度安排也许是将受理证券类诉讼的司法权集中在一两家专业程度较高的法院手中，比如将所有证券诉讼交由上海和深圳的中级人民法院审理。这种安排不仅因为经济相对发达地区的法官在处理金融案件上有更丰富的经验与知识，也考虑到这两地的法院均与证券交易所位于同一所城市，因此在收集证券诉讼相关证据方面也具备显著优势。

图5-3　中国与美国的证券私人执法比较（2008～2012年平均数值）（美国数据来源为http：//securities.standford.edu）

在美国，2008～2012年间，投资者提起了742个针对在纽约证券交易所（下称“纽交所”）和全国证券交易商协会自动报价表（下称“纳斯达克”）挂牌上市公司的证券诉讼，^[44]联邦和州法院每年平均受理148起集体诉讼。根据基石研究（Cornerstone Research）的统计，在这5年内，虚假陈述案件平均占所有证券集体诉讼数量的92.8%，也就是说，美国2008～2012年间虚假陈述案件每年平均值为137起。^[45]相较而言，同期中国法院平均每年受理5.4起虚假陈述民事诉讼。相较于中国，美国的私人执法更为密集，也更为频繁（图5-3），但如果从更细致的角度进行考察，结果会有所不同。纽交所及纳斯达克的市值总和大约是中国两个证券交易所的5倍，^[46]如果观察每万亿美元市值对应的诉讼数量，美国私人诉讼在数量上的优势会明显缩小（图5-4）。

图5-4　中国与美国证券交易所每万亿美元市值对应的诉讼数量比较（2008～2012年平均数值）（美国数据来源为http：//securities.standford.edu）

通过不同角度的比较，中美私人执法力度确实存在显著差距，这种差距可归因于中美两国法律制度的差异。中国司法系统没有设置集体诉讼与律师风险代理制度，再加之繁琐的行政处罚前置条件和司法效率及专业程度较低，多重因素叠加降低了证券私人诉讼发挥作用的空间。除了这些制度上的阻碍，司法透明度以及媒体环境的深层差异也不应被忽视。庞尼克（Puchniak）和中桥（Nakahigashi）的研究使用了“可得性启发”（availability heuristic）的概念来解释日本派生诉讼的急剧增加。他们提出：当面对复杂的决策时，行为人最常见的心理启发就是“可得性启发”。根据认知研究，可得性启发通常导致行为人高估突发或令人记忆深刻事件的相关性（relevance）。他们的决策不是基于事件发生的实际概率，而是基于他们的经验记忆中事件发生的概率。这种心理捷径往往会导致次优决策，因为生动或广为人知的事件能给行为人留下它们发生的概率会比实际统计的概率更高的印象。^[47]

这两位学者随后提供了一些确凿的证据，媒体炒作在触发市场参与者的“可得性启发”方面是非常有效的。许多过于乐观和误导性的新闻报道，以及关于重大司法改革的高涨学术热情可能导致“过度自信偏见问题”（overconfidence bias problem）：提起派生诉讼是市场参与者在没有经过成本收益分析的情况下作出的一个简化决策策略。^[48]

这种行为经济学理论（theory of behavioural economics）也为中国缺乏私人证券诉讼提供了解释。在中国，法律或金融相关的媒体与日本媒体对诉讼的态度截然相反。在笔者寻找私人执法案件的过程中，发现了一个值得深思的现象：新闻报道通常用“时间冗长”“困难重重”“诉讼困境”等消极词汇来描述私人证券执法。^[49]这些新闻报道汇集到一起就可能构成一种可得性启发，使投资者对私人证券诉讼产生先入为主的负面印象。此外，尽管有一些具有里程碑意义的案例，但财经新闻对这些案件信息的报道并不充分，尤其是对上市公司向投资者支付的赔偿总额和成功获得赔偿的投资者数量等核心信息，媒体关注的并不多。在很多新闻报道中，媒体只是报道虚假陈述案件被法院受理，但并不热衷于跟进案件审判阶段的进展，投资者很难获得这些案件的核心数据。^[50]虽然有一些证券律师偶尔会在自己的个人网站上披露这类信息，^[51]但没有一个非政府组织或科研机构会系统收集和公开这些信息。

关于这些新闻报道中的消极词汇和描述，一种可能的解释是金融媒体试图通过这种方法迫使立法者改善当前的私人证券诉讼制度，加强司法制度对投资者诉讼的友好程度，例如消除前置条件或推行可行的集团诉讼制度来促进证券诉讼的发展。然而，这种说法又很难解释另外一种现象：新闻报道中往往缺乏证券私人诉讼的关键信息。新闻报道中关键信息的缺失可能受制于司法判决的可得性，或者因为媒体可能受到了某些上市公司的影响。但不论背后的原因是什么，媒体环境使投资者形成了一种一般性印象，即中国司法环境中的证券诉讼是繁琐费时的，并且结果也很难预测，在实际上减弱了投资者运用私人诉讼维权的能动性。相比之下，美国司法数据的透明度和可得性要好得多，学术机构和专业咨询公司利用自身的专业知识、学术背景与市场资源，可以较为完整、系统地收集有关证券集体诉讼的准确信息，^[52]这些主体还对数据提供专业和科学的分析。以上因素有利于个人投资者克服可得性启发的影响，理性地评估集体诉讼的成本和效益。因此，改善证券私人诉讼不仅是一项旨在改革个体制度的任务，也是一项旨在培养广泛市场力量的任务。

本章介绍了对于中国证券市场公共与私人执法的三点观察。其一，实证数据表明，证券市场上公共执法与私人执法的作用不同，公共执法主要制约纵向代理成本，私人执法主要制约横向代理成本，公共执法与私人执法都需要加强。即便在中国这样的转型经济体内，对于证券市场与公司治理的规制，私人诉讼也具备重要的功能与价值。尽管本章结论不足以为LLSV与杰克逊、洛之间关于“私人执法或公共执法”的争论提供强有力的证据，但仍可为理解中国证券执法策略提供一个较新的视角。其二，司法资源的分散化配置可能导致中国证券市场私人诉讼的效率缺失，某些地方法院法官的金融专业知识可能相对比较匮乏。在制度建设上，可以考虑把证券诉讼集中在一两个金融案件审判专业度较高的地方中级人民法院进行。其三，中国与美国之间私人执法的比较研究证实了有关中国证券市场私人执法的一般性观点：中国的私人执法仍不够完善，需要进一步激发投资者诉讼维权的积极性。提供对投资者更加友好的司法制度固然是发展私人执法的重要环节。然而，建立一个更加平衡的金融媒体环境、提高法院审判信息的透明度，对于完善中国证券市场的私人执法，亦为关键之举。

【注释】

[1]Editor Note，“The Fraud-on-the-Market Theory”，Harvard Law Review，95（1982），1143～1611.

[2]406 U.S.128（1972）.

[3]108 S.Ct.978（1988）.

[4]Daniel Fischel，“Use of Modern Finance Theory in Securities Fraud Cases Involving Actively Traded Securities”，The Business Lawyer，31（1982），1～20.

[5]Jonathan Macey，“Fraud on the Market Theory：Some Preliminary Issues”，Cornell Law Review，74（1988），923～926.

[6]本章的“私人执法”指“正式私人执法”，即个人通过司法途径的诉讼。

[7]Amanda Rose，“Reforming Securities Litigation Reform：Restructuring the Relationship Between Public and Private Enforcement of the Rule10B-5”，Columbia Law Review，80（2008），1310，1301～1364.

[8]Chenggang Xu and Katrina Pistor，“Governing Stock Markets in Transition Economies：Lessons from China”，American Law and Economics Review，7（2005），184～210.

[9]Donald Clarke，“Law without Order in Chinese Corporate Governance Institutions”，Northwest Journal of International Law and Business，30（2010），131.Marlon Layton，“Is Private Securities Litigation Essential for the Development of China’s Stock Market”，New York University Law Review，83（2008），1948～1978.

[10]Benjamin Liebman and Curtis Milhaupt，“Reputational Sanction in China’s Security Market”，Columbia Law Review，108（2008），929～983.

[11]《若干规定》第17条规定，证券市场虚假陈述是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

[12]Huang Xiao，“Modernizing the Chinese Capital Market：Old Problems and New Legal Response”，International Company and Commercial Law Review，21（2010），26～39.另参见汤欣、高海涛：《证券市场操纵行为认定研究——行政处罚案例的视角》，载《当代法学》2016年第4期，第103～117页。作者在文中统计了1993～2015年证监会行政处罚的类型发现，虚假陈述是证监会处罚的主要类型，在全部公布的处罚案例中占比达53.7%。

[13]John Armour，Henry Hansmann and Reinier Kraakman，“Agency Problems，Legal Strategies，and Enforcement”（July 20，2009），Oxford Legal Studies Research Paper No.21/2009；Available at SSRN：https：//ssrn.com/abstract=1436555.

[14]关于此点，具体可参见本书第七章的论述。

[15]Brian Cheffins，“Current Trends in Corporate Governance：Going from London to Milan via Toronto”，Duke Journal ofComparative and International Law，10（1999），5～42.Brian Cheffins，“Minority Shareholder and Corporate Governance”，Company Lawyer，21（2000），41～42.(www.xing528.com)

[16]Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“Corporate Ownership Around the World”，Journal of Finance，54（1999），471～517.

[17]Jinqian Qiu，“Corporate Governance in China：From the Protection ofMinority Shareholders Perspective”，Corporate Governance Law Review，2（2006），311～341.

[18]2017年3月9日，全国政协十二届五次会议在北京人民大会堂举行第二次全体会议。傅成玉委员作“重视国企改革中遇到的新问题”的发言，他提出在国企调研中发现，领导的激励和责任环境存在较大问题，在国企内流传着这样的说法：“干得好的没认可，干得不好有考核；有了争议没保护，出了问题要追责；干得多的毛病多，不干事的最快活。”在这种外部环境下，国企内部形成了“干的不如看的，看的不如提意见的”不正常现象。

[19]在国企高管薪酬改革中出现过如下问题：一是按照国资委指定的考核标准，企业的业绩下降了，公司高管的薪酬反而上升了；二是企业的业绩出现大幅度下滑，但对国企高管的薪酬却形不成制度化的约束。降薪还需要国企高管表现出一种“高风亮节”，主动放弃一部分薪酬。这些案例的具体信息可参见《央企薪酬怪相：负责人“真实”工资究竟有多少》，载搜狐财经http：//business.sohu.com/20130523/n376850107.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。

[20]王叔坤：《上半年上市公司获补贴增速超盈利增速》，载《新京报》2014年10月10日。

[21]陈晓敏、谢立、刘昱熙、胡玉明：《中航油（新加坡）事件：市场失败还是制度失败——“中国版”“巴林银行事件”解析》，载《财会通讯》2005年第6期，第12～20页。另外，内部人控制在“中信泰富巨亏案”中也得到了较为明显的体现。缪因知教授发现，中信泰富的实际控制权集中在第二大股东、董事长荣智健手中，中信集团干预较少。总经理是荣智健自幼的朋友，荣智健之子担任董事、副总经理，女儿为财务部主管。缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版，第314～315页。

[22]汤欣：《控股股东的受信义务——从美国法上移植》，载王保树主编：《转型中的公司法的现代化》，社会科学文献出版社2006年版，第534～546页。

[23]《高院披露黄光裕内幕交易案，操盘中关村路径曝光》，载《商》2012年第10期，第26页。

[24]《乐视抛75亿定增计划，贾跃亭拟套现百亿》，载财新网http：//companies.caixin.com/2015-05-26/100812504.html，最后访问时间：2018年11月8日；《贾跃亭真的没钱了？百亿减持的钱去哪了》，载新浪财经http：//finance.sina.com.cn/stock/s/2017-09-21/doc-ifymesii45798 99.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。

[25]Lay-Hong Tan&Jiangyu Wang，“Modeling an Effective Corporate Governance System for China’s Listed State-Owned Enterprises：Issues and Challenges in a Transitional Economy”，Journal ofCorporate Law Studies，7（2007），143～183，151.

[26]Chao Xi，“Case Note：Private Enforcement of Securities Law in China：Daqing Lianyi co v.ZHONGWeida and Others Heilongjiang High Court”，Journal of Comparative Law，2（2006），492～496.

[27]2005年《证券法》第69条规定：……招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任。

[28]《抱团告赢鲜言获赔偿，证券支持诉讼成小股东维权利器》，载新浪财经http：//finance.sina.com.cn/stock/marketresearch/2017-05-19/doc-ifyfkqks43430 71.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。

[29]Simeon Djankov，Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，“The Law and Economics of Self-dealing”，Journal of Financial Economics，88（2008），435，430～465.

[30]World Bank（2006），Institutional Foundations for Financial Markets，available at：http：//siteresources.worldbank.org/inttopaccfinser/Resources/Institutional.pdf.

[31]反董事权利指标（anti-director’s rights），指法律规则赋予公司股东制衡董事滥用职权的权利，详见本书第二章相关内容。

[32]司法效率指标是评测一个国家影响商业投资，尤其是外资企业投资的法律环境的有效性及完整性的指标体系。指标的来源为政治风险服务集团（Political Risk Services Group）编纂的《各国风险指南》（International Country Risk Guide），载https：//epub.prsgroup.com/products/icrg，最后访问时间：2018年11月8日。

[33]Howell Jackson&Mark Roe，“Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource-based Evidence”，Journal of Financial Economics，93（2009），207～238.

[34]Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“WhatWorks in Securities Laws？”，Journal of Finance，61（2006），1～32.Simeon Djankov，Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，“The Law and Economics of Self-dealing”，Journal of Financial Economics，88（2008），435.

[35]John Armour，“Enforcement Strategies in UK Corporate Governance：A Roadmap and Empirical Assessment”，in Alessio Pacces，The Law and Economics of Corporate Governance（2010 Edward Elgar），213～259.

[36]Stavros Gadinis&Howell Jackson，“Markets as Regulators：A Survey”，Southern California Law Review，80（2007），1239～1382.

[37]John Coffee，“Law and the Market：The Impactof Enforcement”，University ofPennsylvania Law Review，156（2007），229～308.

[38]载http：//www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic，最后访问时间：2018年11月8日。

[39]笔者试图使用其他替代性方案来收集第一手资料。借助中国最大的案例数据库“北大法宝”系统来查找一手的司法判决，然而在该系统中仅找到了2起有关虚假陈述私人诉讼的判决。第一起为：大庆联谊案；第二起为：华文科技案。但需要注意的是，笔者完成本章的时间为2014年，当时“北大法宝”上关于虚假陈述的案例较少，但更晚近的研究却显示“北大法宝”在近几年收录了非常完整的关于虚假陈述的案例。关于新的数据，参见鲍彩慧：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系的规则再述——基于806份判决书的实证分析》，载《证券法苑》2017年第23卷，第439～463页。

[40]如上文所述，投资者只能在上市公司受到行政处罚或刑事诉讼制裁后，才能对上市公司提起民事诉讼。因此，利用曾因虚假陈述受中国证监会处罚的公司名称在互联网上进行搜索是一种合理的收集民事诉讼案例的方法。

[41]许多西方法学家发现，至少在相当一个时期内，获取中国司法判决数据的方式是非常有限的。参见Donald Clarke，“Methodologies for Research in Chinese Law”，University of British Columbia Law Review，30（1996），201～209.但也应认识到，司法数据的种种不精确或难以取得并不是一个“中国问题”。事实上，进行针对微观层面的执法行为的实证研究时，这种问题在西方国家也常常发生。即便在司法效率更高、更加透明的英国，上述类型研究依然会面临数据不详或缺失的问题。因此，在这类研究中，作者某些时候需要通过可得材料对数据进行估计。John Armour，“Enforcement Strategies in UK Corporate Governance：A Roadmap and Empirical Assessment”，in Alessio Pacces，The Law and EconomicsofCorporate Governance（2010 Edward Elgar），213～259.在这篇论文中，表4及表6都有部分数据缺失，或基于作者根据历年平均值对数据缺失年份的猜测。

[42]张杰、曾宪权：《青岛中院妥善审结东方电子虚假陈述案》，载《人民法院报》2009年5月21日。

[43]Frank Easterbrook&Daniel R.Fischel，The Economic Structure ofCorporate Law，Cambridge，MA：Harvard University Press1991，98～99.

[44]资料来源于斯坦福大学法学院集体诉讼数据中心与基石研究中心，载http：//securities.stanford.edu/index.html，最后访问时间：2018年11月8日。

[45]参见“基石研究”，载http：//securities.stanford.edu/clearinghouse_research.html，最后访问时间：2018年11月8日。

[46]纽约证券交易所共有约2800家上市公司，市值约为18万亿美金（数据来源于纽交所网站）。美国全国证券交易商协会自动报价表（即纳斯达克）中共有约3700家上市公司，市值约为1.9万亿美金（数据来源于纳斯达克网站）。截至2013年1月，中国两证券交易所的市值为4.1万亿美金，共有2443家上市公司。

[47]Dan Puchniak and Masafumi Nakahigashi，“Japan’s Love for Derivative Actions：Irrational Behaviour and Non-Economic Motives as Rational Explanations for Shareholder Litigation”，Vanderbilt Journal ofTransnational Law，45（2012），59，1～82.

[48]尽管简化的决策策略可能会导致次优决策，但由于行为人缺乏时间、认知能力或信息来进行更为全面的分析，简化的决策策略仍为一种常见的决策方法（即行为人具备有限理性）。Dan Puchniak and MasafumiNakahigashi，“Japan’s Love for Derivative Actions：Irrational Behaviour and Non-Economic Motives as Rational Explanations for Shareholder Litigation”，Vanderbilt Journal of Transnational Law，45（2012），59～61.

[49]一些使用负面描述的新闻报道比如《股民维权时间长成本高》，载《广州日报》2013年3月15日，载http：//news.163.com/14/0310/15/8Q0BE8CF00014AED.html，最后访问时间：2018年11月8日；《股民维权拉锯战》，载《楚天都市报》2010年9月2日；《民事诉讼连败，股民维权举步维艰》，载中国证券网http：//www.cnstock.com/v new/sns gdbb/201307/2654689.html，最后访问时间：2018年11月8日。另参见杨严炎：《群体案件的诉讼形式及其价值取向——以大庆联谊虚假陈述案为例》，载《清华法学》2011年第2期，第167～176页。以上论文详细记载了中国律师及媒体是如何对投资者最终成功获得赔偿的证券诉讼案件进行负面评价的。

[50]证券维权律师刘华浩在2017年3月15日新浪财经主办的“股市315，投资者维权网上在线答疑”中称，大量股民未参与维权索赔的原因之一是：媒体关注不够。股民维权胜诉案例很多，但媒体关注不多，致使股民依然认为维权索赔败诉的可能性很大。相关内容载http：//finance.sina.com.cn/stock/stockptd/2017-03-15/doc-ifychhuq4654145.shtml，最后访问时间：2018年11月8日。

[51]参见宋一欣律师的博客http：//blog.sina.com.cn/songyixin0214，最后访问时间：2018年11月8日。

[52]参见斯坦福大学法学院集体诉讼数据中心与基石研究中心和RAND公司对美国公共执法与私人执法的报道。相关内容载http：//www.rand.org/pubs/rgs_dissertations/RGSD224.html，最后访问时间：2018年11月8日。