中国证券市场虚假陈述行为对上市公司代理成本的影响

中国股市中存在着严重而广泛的虚假陈述行为，根据最高人民法院的司法解释，虚假陈述包括未披露信息、误导性陈述以及延期/延迟披露等违反《证券法》相关规定的行为。^[11]实证研究表明，1999～2003年期间，针对虚假陈述行为的执法，占中国证监会所有执法行动的近75%（表5-1）。

表5-1　证券违法行为的类型和执法案件数量^[12]

续 表(www.xing528.com)

从本质上讲，虚假陈述是“内部人”和“外部人”之间信息不对称的结果，内部人士（公司的大股东及高级管理人员）在获取公司信息方面的优势通常会引发利益冲突。经济学语境中，通常称之为“委托代理问题”。^[13]中国证券市场中可以根据股东身份分为国有企业和民营背景的非国有企业，上市国有企业依然是中国资本市场的主要力量，^[14]因此它们的问题具有重要意义及代表性，经过改制的国有企业具备独立的法人人格。通过国企改制将政府产权与企业管理分离，免除国家对国有企业的无限责任，筹集资金分散国有企业风险，从而提高企业效率。然而，所有权与经营权之间的分离会引发代理成本问题。这个问题可以分为两个层次：一是企业所有者和管理者之间的“纵向代理问题”（vertical agency cost），管理者作为代理人可能以牺牲委托人利益即股东利益来谋取私益；二是“横向代理问题”（horizontal agency cost）存在于大股东与中小股东之间。大股东持有公司的控制权，利用控制权大股东可能会将小股东挤出公司并不进行合理补偿，或运用虚假陈述的手段误导小股东的投资决策，不恰当地利用其投票权优势侵害小股东的利益。幸运的是，尽管这两类代理问题可能共存，但它们通常相互排斥。权威研究表明，股东和高管之间的“代理成本”在所有权集中的地区并不是关键问题。^[15]大股东持有公司财产的剩余索取权以及控制公司重大决策的投票权。因此，他们具备充分的动机及能力来监督董事的绩效，^[16]减缓纵向代理成本。相比之下，在所有权分散的地区，大股东和中小股东之间的代理成本问题并不突出，在这种类型的市场中控股股东的数量很少，很难形成某类股东通过控制权压榨中小股东权益的情况。

虽然大多数中国上市公司的所有权较为集中，但以上两类代理成本问题同样突出。在寻求国有企业改革的过程中，政府将企业的经营决策权交给国企高管，也尝试建立一套有效的制度来监督国有企业经理的行为，但这套制度在实践中还存在明显的缺陷，其中最难以解决的问题是如何对国企的管理者形成有效的激励。上市国有企业是从同样具有国企背景的大型企业中剥离出来的优质部分，为了组建合格的上市公司，大型国有企业作为发起人必须向拟上市公司提供优质的可以产生持续盈利的资产（例如效率较高的工厂、车间或生产线）。虽然从法律角度而言，上市公司独立于其国有母公司，但事实上二者通常有着密切的联系，上市公司的董事或经理常常在母公司担任职务。^[17]国有企业管理者缺乏激励机制的主要原因是“所有者缺位问题”，国有母公司作为大股东看似对上市公司的利润有剩余索取权，然而这种剩余索取权并不能产生充足的激励效果。上市公司高额的利润确实会增加母公司作为法人主体的股权收益，但这种收益如何辐射到在母公司任职的高管仍是难以解决的问题。^[18]也就是说，国企集团公司的领导作为上市公司大股东的高管，虽然可以通过集体决议行使股东权利以监督上市公司的公司治理，但上市公司实现的利润与这些高管的个人收入之间在很多时候还无法形成一种有效的、制度化的联动机制，虽然国资委设计了薪酬激励的方案，但在实施过程中还存在很多问题。^[19]因为企业本身的国有背景，国企的管理者又无法享受市场上同等规模私有企业管理者的薪酬水平，这就会引发国企高管“干不好，也不愿干”的主观懈怠。另一种说法是，提升上市国有企业市场表现有利于国企高管的政治前途。然而，这种假设也存在疑问。国企中有相当一部分享受天然的行政垄断优势，这部分国企是旱涝保收的，比如银行、石油、电信等部门市场准入是完全封闭的，仅对部分国企开放。即便是在准入放开的竞争性行业，从母公司接收了优质资产的上市国有企业通常有高效的生产线及训练有素的员工，而母公司下属的其他非上市公司需要承担企业的负担（如债务、冗余人员等）。没有这些负担掣肘，上市国有企业在生产经营上有天然的优势，且它们还可以得到地方政府高额的补贴。^[20]大股东缺乏动力监管上市国企高管的决策与行为，这种松散的内部监管使得高管们可以通过虚假披露、内幕交易及其他违法违规行为来获得巨额的收益，并造成国有资产的严重流失。比如，在中航油新加坡案中，公司董事长陈久霖进行了大量违规的石油衍生品交易，最后导致中航油新加坡公司蒙受巨额亏损。在这个案例中，中航油新加坡公司聘请国际著名的安永会计师事务所制定了国际石油公司通行的风险管理制度，董事会下设了风险管理委员会与内部审计委员会，并且制定了一套完整的针对经营损失的风险控制模式。每名交易员损失20万美金时，要向风险控制委员会报告和征求意见；损失达到35万美元时要向总裁报告和征求意见，得到总裁同意后才能继续交易，任何导致损失50万美元以上的交易将自动平仓。虽然设置了以上风控手段，当公司董事长直接要求交易员进行高风险交易的违规行为时，其母公司及内部公司治理的分控机制都没有起到监督的作用，最后导致企业亏损5.5亿美元。^[21]在国企中，公司治理的纵向代理成本是比较严重的，公司大股东的不作为导致了“所有者缺位”问题，而所有者监督的缺失必然造成少数公司内部人对公司进行控制的局面。

中国公司治理的另一个主要问题是：大股东和中小股东之间的“横向代理成本”。依据清华大学汤欣教授的研究，控股股东掏空上市公司主要是通过以下三种方式：一是强令上市公司违法为母公司提供担保或在母公司支配下向关联法人提供担保（如棱光科技案、中关村科技案）；二是以关联交易套用资金（如幸福实业案）；三是直接占用资金（如幸福实业案、重庆民丰案）。^[22]在很多私营企业中，董事会作为公司决策主体仅扮演了一个“橡皮图章”的角色。大股东提名的董事在公司决策过程中对大股东的利益会有较为明显的倾向，甚至配合大股东的一些违法行为，大股东可能通过关联交易、操纵股价和虚假陈述等手段损害公众股东的利益。这方面有代表性的案例也层出不穷，比如黄光裕内幕交易案^[23]以及贾跃亭对乐视网股权的精准减持都直接或间接地导致了中小投资者的巨额损失。^[24]在国企的语境中，这种问题也同样突出。为了使集团公司中的某个子公司能顺利上市，母公司会向其子公司提供最优质的设备及人员。然而，利润最大化并不是政府对国有企业的唯一要求，政府通常希望国有企业带来多重收益，例如通过提供充分的就业机会来稳定社会，或实现对特定行业的战略控制。国有集团公司需要上市公司的充分配合才能达到以上目标，有时甚至需要分配上市公司的利润或改变其融资用途来补救集团公司中盈利能力较差的个体。一些学者指出，许多国有企业都是负债累累的，它们被重新包装上市并继续受母公司控制，母公司将上市后的子公司视为它们可随时提取现金的“提款机”。^[25]