虚假陈述是在强制披露制度下，上市公司未真实、准确、及时地披露法律、规章规定应披露的信息。完整、及时的信息披露可以增强价格信号的准确性，准确的市场价格又可以增进市场的流动性，降低市场的波动性（volatility）并减少投机交易，节约企业的融资成本，最终增强证券市场的分配效率。有效市场价格降低了在上市公司中寻找收购目标的成本，因为有效价格与公司的真实价值非常接近，当一个具有潜力的公司在短期内表现不佳时，较差的表现会反映在公司的股价上，而低股价会吸引外部投资者的敌意收购，并在收购后更换管理层，重塑公司治理的内部构成。并且，准确的市场价格意味着经理层努力运营公司，增加公司的实际价值可以提升股价，实现自身在股权激励计划中所享有的权益，这塑造了经理层正确的工作动机，减少了股东与经理层之间代理成本的问题。
在美国证券法中，“市场欺诈原则”（fraud on themarket）被法院接受之前，信赖（reliance）规则提供了原告损失与被告行为之间因果关系的基础。当客观上存在虚假陈述时，投资者需要证明“虚假陈述是决定投资者交易行为的实质性因素，并且这种交易行为导致了投资者的损失”[themisrepresentation is a substantial factor in determining the course of conduct which results in（the investor’s）loss]。但在上市公司未进行披露的案件中去适用信赖规则，原告的举证就会变得比较困难。原告必须通过证据展示一种积极信赖（active reliance），如主观的思想状态与被隐秘信息之间存在实质冲突，或投资行为完全建立在被告建议之上。[1]在Affiliated Ute Citizens v.United States案[2]中，美国最高法院放松了信息未披露时原告的举证责任。根据最高法院的判决，当被告持有重大信息且并未履行披露义务时，未披露行为与原告损失之间形成了一种事实因果关系（causation in fact）。在Ute案中，最高法院将举证责任分配给了被告，以加强诉讼的威慑力。
费雪教授是运用金融理论解决法律问题的先驱，美国最高法院在Basic Inc.v.Levinson[3]中运用了费雪教授发表的名为《运用金融理论解决涉证券交易的证券欺诈案》（Use ofModern Finance Theory in Security Fraud Cases Involving Actively Traded Securities）的论文中所提出的观点。费雪教授主张的“市场欺诈理论”（fraud on the market theory）是建立在金融学“有效市场假说”（efficientmarket hypothesis）之上的。有效市场假说假设全体市场参与者都是理性的，且其利益通过一种非人为操作的价格机制（impersonal operation of the pricemechanism）可以达到一种完美的均衡（perfect equilibrium）。政府监管的作用在证券交易中是不显著的，其仅需维护一个公平的交易环境，解决信息不对称的问题。[4]在市场欺诈理论的指导下，原告要求被告赔偿时，无需证明其依赖于被告发布的一则包含虚假信息或存在重大遗漏的披露，而做出了错误的交易行为，他只需证明发生证券交易的市场是有效的即可。法庭认为，原告可依据对证券市场价格稳健性（integrity of themarket price）的信任来获得赔偿，证券的价格会因虚假陈述或披露的遗漏而产生扭曲，偏离其所在的正常区间，从而影响原告的交易决策。当然，市场欺诈原则并非一项无条件保护投资者权益的投资保险，其适用也需要达到一定前提条件：①被告有虚假陈述的行为；②虚假陈述具有重大性（material）；③证券交易的环境是有效市场；④原告的交易发生在被告作出虚假陈述与虚假信息揭露日之间。中国对于虚假陈述的司法实践，基本上沿袭了美国的模式。[5]最高人民法院2002年出台的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称《若干规定》）中的第18条、第19条借鉴了美国的经验，采纳了基于“市场欺诈原则”的审判模式。但是本章的主要目的并非要讨论在法学技术上如何应对市场中的虚假陈述问题，而是从一个代理成本的角度出发来阐释虚假陈述民事赔偿在中国语境中的作用与价值。(www.xing528.com)
如前文所述，证券法的执法策略大致可分为两类：一类是公共执法，通常由行政监管机构进行；另一类是私人执法，[6]通常在私人起诉上市公司或其高管时发生。不同的策略具有不同的功能。纽约大学的罗斯（Rose）教授认为，公共执法主要是为了防止证券欺诈，以提高资本市场上诚信和效率方面的社会公共利益；私人部门的执法行动则是为了补偿被欺诈投资者各自独立的损失——比如普通法上对虚假陈述和欺诈行为的索赔。[7]但证券民事赔偿的价值和作用在中国并非不证自明。很多西方学者认为，因为制度的约束，中国私人执法在实践中对证券市场与公司治理的改进是无足轻重的。比如，皮斯托和许成钢认为，中国投资者私人执法的缺席，不是因为对私人执法的需求不足，而是因为法院限制了投资者的诉讼权利。[8]一些美国法学家同样认为，国家行政管理下的公共执法与中国的监管文化及政府的治理偏好相一致，所以证监会负责的公共执法应该在规制中国证券市场中发挥主导作用，而司法的介入在功能上就显得不是那么重要。[9]利伯曼和米普（Milhaupt）认为，对大多数中国上市公司而言，“民事责任”（civil liability）并不是一个需要特别关注的事项。[10]然而，这些结论通常是基于对个别案例的分析与考察，缺乏系统经验证据的支持。在这个学术背景下，本章将以虚假陈述为例论证在中国语境中证券法的私人执行是否像西方学者理解的那样无足轻重。为了回答这个问题，本章将进行两种类型的评估：首先，在中国的环境下，将私人执法与公共执法进行比较分析；其次，将中国私人执法部门的数据与私人执法更为普遍的美国相对比。本章结构如下：第二节介绍有关中国证券市场的一些基本情况，包括虚假陈述的普遍性以及这一现象背后的公司治理内涵。第三节简要介绍本章的研究方法，并阐述中国证券市场的私人执法和公共执法的数据。第四节将通过调查实证数据，对中国证券法的私人执行情况进行实质性的评估及比较研究。最后，进行小结。
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