行政监管无疑在中国的证券市场规制体制中扮演着核心角色。中国证券监督管理委员会（下称“证监会”）是隶属于国务院的事业单位，其行政长官的任免以及预算的编制均归国务院管辖。[28]根据2005年《证券法》的规定，证监会的权力分为三个部分：制定规则；调查监督；行政执法。[29]证监会的权力结构是事前监管权与事后监管权相结合的，在促进市场主体遵守证券市场规则方面发挥着重要作用。首先，证监会大大提高了公司治理制度的确定性，它通过行使准立法权制定了一系列的规章与准则，将《公司法》和《证券法》的原则性规定具体化。一般来说，这些规章和准则具有法律约束力，所有上市公司都需要遵守。其次，证监会有权执行准入规则。所有拟上市公司必须向证监会报送材料，证明其盈利能力、公司治理的完整度、独立性、持续性以及发行的比例都符合《证券法》的要求，证监会才会把发行申请递交给股票发行审核委员会（下称“发审委”）作最终的核准。在事后执法方面，证监会有权依据《证券法》的规定处罚违法的市场主体，并暂时或永久禁止违法主体进入市场。当然，《证券法》授予证监会的事后处罚权并非全权授权，证监会只能在《证券法》规定的罚金区间结合具体案例来行使处罚权。
一些历史数据显示，证监会的事后执法是缺乏效率的。例如，皮斯托的研究发现，在2003年只有22%的执法行动最终产生了罚款结果。[30]一些被报道的案例还显示，证监会的处罚只停留在纸面上，并没有得到实际执行。如在亿安科技案中，证监会对违法主体处以8.8亿元的罚款。然而，因证监会对违法行为的反应迟缓，错失了调查和处罚的最佳时机，导致在处罚决定作出时，直接责任人已无迹可寻。[31]此外，西方学者还批评证监会的执法行动所涉及的案件类型过于单一。根据郭丹青的研究，从2002年到2007年，中国证监会共发布了211项处罚决定，其中99项涉及上市公司及高管的披露违规行为，而对市场操纵、内幕交易的处罚数量是相对较少的。[32]这种弱执法的原因在于，事后执法受制于过强的事前监管。2000年之前，中国证券发行采用的是“总量控制、配额管理”的额度管理制。在这一时期，中央分配给地方政府企业上市的配额，各个地方政府通过审批选拔出当地有实力公开发行的企业（绝大部分是国有企业）推荐给中央，再由中央监管者（国务院证券委员会与中国证券监督管理委员会）来复审并决定被推荐公司是否适合公开发行股票。[33]《股票发行与交易管理暂行条例》第12条规定，申请人聘请会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等专业性机构，对其资信、资产、财务状况进行审定、评估和就有关事项出具法律意见书后，按照隶属关系，分别向省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府或者中央企业主管部门提出公开发行股票的申请。根据以上规定，在基于“配额制”的发行制度中，中介机构的职责是解决信息披露的技术问题，为拟发行企业的信誉进行背书的是地方政府。在这种非市场化的模式下，中央政府根据地方政府推荐的企业上市后的业绩表现来调整地方政府所享受的上市配额数量。并且，上市国企出现财务困难时，中央政府会要求地方政府对其辖区内的企业进行救助。在配额制下，中央政府通过为地方政府设立激励制度并控制上市企业的数量，替代了事后执法的机制。当然，配额制存在着明显的局限性。首先，地方政府的角色在功能上明显存在着冲突。一方面地方政府是地方国企的股东，另一方面又被授权来推荐“合格”的地方国企上市，这种角色上的冲突，使得地方政府很难从一个完全中立的角度向中央监管部门推荐适格的企业来公开发行，而是会考虑企业上市后对地方政府的贡献。其次，一些研究显示，有了地方政府对企业的背书，中央监管者对拟上市企业的审查就变得形同虚设，中央监管者基本不会拒绝地方政府推荐的企业在交易所公开发行。[34]
21世纪以来，随着中国加入世界贸易组织，配额制被废除。在经过通道制的简短过渡后，[35]进入了发行核准制的模式。在核准制模式下，中介机构的作用变得非常重要，企业上市不再受制于地方政府的推荐，而是借助证券公司的保荐，由会计师及证券律师协助拟上市公司在财务和公司治理上达到法律的规定及证监会的要求，而拟上市公司能否在交易所公开发行的最终决定权属于形式上相对中立的发审委。与配额制相比，核准制是一种更市场化的准入模式。但在核准制建立后的相当一段时间内，证监会的事后执法发展还是相对缓慢的。除去2004年，证监会行政处罚的案例达到了49个，在2001年至2007年间，证监会每年执法的案件数量一直徘徊在30～43这个区间之内，没有显著变化。直至2008年到2012年的5年间，证监会的执法案例数量才有了小幅增加，但也一直维持在50～60之间，没有更进一步的突破。从2014年开始，证监会的年执法案例才开始突破100个，并在近几年一直维持在这个水平，可以说证监会事后执法的产出在近年有了很大程度的提高。[36]但考虑到上市公司总量会在每年中有显著增加，证监会执法产出在相当一段时间内的停滞是值得关注的。在本节中，笔者对这个问题作一个初步的解释与阐述。清华大学的沈朝晖教授发现，从2006年开始，国企上市的数量开始减缓，他认为在2006年之前，资本市场已经大量地消化了国企上市的需求。换言之，在中国资本市场发展的第一个十五年中，在证券交易所挂牌的主要是国有企业，[37]而证券监管机构处罚国有企业时难免会有一些顾忌，也会受到其他权力机关的掣肘。这个观点将在本书的第七章做具体的论述。第二个影响事后执法发展的重要因素是出现了执法强度与市场表现之间倒挂的情况。在执法显著增强的时期，中国证券市场的表现并不好，这引发了对增强事后执法这个监管策略是否适应中国国情的质疑。2001年，在中国加入世界贸易组织之初，时任国务院总理朱镕基亲自邀请史美伦女士赴证监会工作并担任副主席的职务。[38]史女士有着丰富的国际金融监管经验及英美法的教育背景，她曾直言不讳痛陈中国证券市场“四大病”：其一，上市公司缺乏赢利能力和有效的公司治理；其二，市场参与主体的诚信责任意识淡薄；其三，市场的操纵行为比较普遍；其四，投资者的素质有待提高。[39]基于以上对中国证券市场的理解，她把工作的重点之一放在了加强证监会事后执法的强度之上，她上任的第一年被称为中国资本市场的“监管年”。在她履职期间，证监会共处罚及公开谴责了八十多家上市公司，其中不乏标志性的案件，如亿安科技案、银广夏案及博时基金案等，而在此之前，证监会对上市公司及中介机构鲜有行政处罚。但是，提高行政处罚的强度短时间内并没有带动资本市场的繁荣。2001年6月，上证综合指数达到其历史高点2245点，仅4个月后，就跌落到1514点，直至2004年，上证综合指数一直在1400～1700点间徘徊。不少专家、媒体把长期熊市归结于过于强硬的事后执法，认为强势的执法暴露了中国资本市场的阴暗面，打击了投资者的信心，[40]更有媒体把史美伦女士比喻为一位在京剧院演出歌剧的歌唱家，认为她虽然具备很强的专业能力，但对中国大陆的实际情况知之甚少，没能把国外的先进监管经验与国内的实际情况有机结合。[41](www.xing528.com)
把股指下跌完全归因于事后执法强度的增加，是一种错误的认识。首先，对监管者而言，其主要任务是保障资本市场交易的公平、公正与公开，而非保障股指的持续上涨。股指的上涨与下跌是资本市场中上市公司的基本面、宏观经济状况及投资者的偏好等复杂因素所决定的。当然，如前文所述，很多以西方资本市场为研究对象的实证研究发现，资本市场的繁荣与事后执法强度之间有正相关性，但“正相关性”并不意味着两者之间存在着因果关系，强执法可能是资本市场繁荣发展的前提条件之一，也有可能是市场繁荣之后产生的结果。讨论执法问题时也不能脱离中国的实际情况，在股权分置改革之前，中国资本市场上非流通的国有股占很大比重，这也给普通投资者造成了一种错误的印象，即资本市场的监管者需要保护这个以国有产权为主体的市场繁荣，并通过维护股指的上涨来保护投资者的权益。这种“幼稚的”预期与史美伦女士观念中“成熟的”投资者保护原则是有本质冲突的，中国的中小投资者期望监管者能保障投资的结果，而史美伦女士强调的是保障一个对所有市场主体都公平的交易环境，在这个公平、公开的环境中，交易者根据自己掌握的信息基于理性判断去进行交易，也自觉承担交易的风险。[42]其次，在史美伦女士于证监会任职之初，吴敬琏教授接受央视的采访时，曾把中国资本市场比喻为一个“有人可以看别人牌的赌场”。中国资本市场在这一时期存在着巨大的信息不对称，少数人凭借信息、资金优势操纵市场价格已形成一种常态，[43]而通过大幅度加强执法来增加市场的透明度，强制性地扭转资本市场恶劣的生态环境，必然会触动既得利益团体，遭到抵抗，导致市场在一定时间段内表现低迷。再次，史美伦女士上任之初就提出要改革资本市场上国有企业的股权结构，鼓励国有股东减持股权，增加市场的流动性，[44]国有股因属于不进入二级市场流通的非流通股，一旦被大规模减持并进入流通领域就会造成流通股供给的上升，导致原有流通股的股价下跌。在这种情况下，改革具体方式长时间的悬而未决造成了国有股可能会被大规模减持，并进入流通领域的预期，这种预期自然会导致投资者对资本市场缺乏信心，并使股指下跌。最后，虽然监管机构的个别领导可能主张增强事后监管来规制市场，但监管机构作为一个层级分明的机关所具有的惰性是不能忽略的。对监管者而言，事前监管在技术和成本上都是明显优于事后监管的，事前监管对于掌握权力的主体更容易转化出“设租、寻租”的机会，行政审批的基础往往是得到专业中介机构背书的申报材料，基于这些专业材料做出监管决策不需要监管者消耗可观的人力与财力去收集准确的信息。因此，事前监管的成本也是较低的。相比而言，事后执法对监管者来说成本就变得非常显著，证券监管主体需要去收集完整的证据链条，再结合法律规则来证明交易主体的交易动机存在恶意，再加之监管主体本身没有类似于公安机关的侦查权力，这就使得监管主体必须承担高额的事后执法成本。监管者的这种惰性也导致权力从事前监管向事后监管转移比较艰难。综上，对国有企业在执法上的重重顾忌、股指与事后执法强度之间的短期错配、证券市场固有的生态环境以及监管主体本身的惰性，这些综合因素导致了证监会发展事后执法的速度相对缓慢。
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