执法模式与金融市场发展关系争论及中国公司治理的法与经济学分析

1.监管的基本理论

赫托格（Hertog）认为监管（regulation）是“政府实现社会及经济政策所借助的法律工具（legal instrument）”，而这种法律工具的核心特点是“政府会通过处罚（penalty of sanction）产生的威慑力使个人和商业组织去遵守特定的行为规范（prescribed behavior）”。^[1]由此可见，公共执法是监管的一种实现方式，理解一般性的监管理论是理解行政执法的基础。威斯库西（Viscusi）提出监管应被分为经济（economic）与社会（social）监管两类。而经济类监管又可被分为两类：结构性监管（structural regulation）与行为监管（行为监管）。^[2]结构性监管主要关乎市场结构，比如对准入和退出的限制及对从事特定行业资质的审核；行为监管则主要关乎供应商及消费者的行为，比如产品的营销方式、价格控制及产品质量标准等。经济监管主要是调整不完全竞争与自然垄断条件下的市场结构，是政府对经济活动的介入，其目标在于抵消垄断企业所产生的消极福利效果（negative welfare effects），从而稳定正常的市场机制。社会监管则主要指对环境保护、职业安全与劳工权益等社会问题的监管。

本书主要关注的金融监管可被分为两个基本形式：安全与稳健监管（safety-and-soundness regulation）及合规监管（compliance regulation）。安全与稳健监管是一种结构监管模式，其主要针对以银行为主体的间接金融模式，在资本市场领域，其作用在于防止资本市场行情波动过大而导致个体金融消费者的损失。资本市场中安全与稳健监管目标很大程度上是通过事前监管（ex ante regulation）来现实的，监管规则要求企业进行备案或通过监管主体的行政审批才能从事某些经济活动，这类经济活动的共性是带有涉众性，可能对公共利益产生显著影响，如企业在证券交易所公开发行证券及证券公司从事承销证券的业务都具备这样的特点。监管主体有权通过行政审批发放牌照，那么当一定条件达成时，比如因严重的违法行为受到了行政处罚就有可能被吊销牌照并禁止进入市场。合规性监管是一种行为监管，其目的是为了防止金融机构与消费者之间的不公平交易，比如通过市场操纵、内幕交易来榨取金融消费者，或不遵守强制披露规则，向投资者披露虚假信息以扰乱正常的市场机制，本节所关注的执法机制就属于合规监管的延伸。

事前监管的目的在于从公共利益的角度出发来修复市场失灵，使得市场资源得到更为有效的配置。这样，政府监管的有效性有两个前提条件：①监管者必须获取充分的市场信息，并且具备依据这些信息作出正确决策的专业能力；②监管者的监管行为必须从公共利益的角度出发，而不能受特殊利益集团的影响。准入监管（entry regulation）作为一种事前监管，主要是建立在“公共利益说”之上的。简言之，在公共利益理论框架下，准入监管可以较好地解决市场失灵问题。

支持准入监管的学者认为，首先，准入监管能保障消费者从合格的经销商手中买到高质量的产品，这种监管可以减少市场失灵，比如排除在市场中低价兜售劣质商品赚取短期收益后立即退出市场的交易主体。其次，准入监管意味着政府为新进入市场的企业信誉背书，这种背书使得消费者相信企业有能力提供合格的产品。^[3]但“公共利益说”并非完美无缺，不少学者从各个角度对其进行了批评：①市场具备自我修复的能力，并不需要监管的介入。因市场信息不充分引发的逆向选择问题可通过市场自发机制解决，比如通过赋予产品品牌，增加产品的识别度或通过大规模的广告宣传向公众释放商品具备较高质量的信号。②在很多情况下，监管的收益无法证明监管成本的正当性。③在“公共利益理论”并不完整，其并未解决如何把“公共利益”目标内化到具体的监管规则中，并且“公共利益”的内涵也是不确定的，很多时候无法证明经济有效性与程序正义或分配公平相比具备更高位阶的价值。鉴此，基于公共利益说的准入监管受到了学者的广泛质疑，斯提格勒（Stigler）认为，严苛的准入机制是已进入市场的商业主体为新进入市场主体设置的障碍，这种制度是为了巩固先入者的市场地位，而非保护消费者的权益。^[4]扬科夫（Djankov）与LLS以85个国家为样本，研究依法新设立一家公司需要经过的程序和需要负担的官方成本（official cost），该研究证明了苛刻的市场准入和优质的市场环境之间没有正相关性。与之相反，过严的准入制度会刺激监管以外黑市的蓬勃发展，且会导致更多的腐败行为。^[5]当然，资本市场有其固有的特殊性，公司一旦进入资本市场公开发行证券，其相当一部分投资者是风险识别及承担能力较弱的个人，在这种情况下，设置合理的准入制度是必要的。即便在美国这种资本市场发达且主要投资者是专业机构投资者的环境中，资本市场的准入规则依然包括很多实质性审查的标准，^[6]当然这种实质审查标准和中国《证券法》规定的标准有所不同，其更注重考察公司的成本结构及利润来源而非要求公司的净利润在某一时间段内达到一个绝对的标准。

2.证券执法与公司治理的联系

我们必须承认，没有实证研究发现在资本市场中强的准入制度与市场繁荣之间有正相关性。与之相比，法律与金融的学术研究成果明确指出，事后的执法强度与资本市场繁荣之间有着更紧密的、系统的，也是可以得到实证数据验证的正相关性。强执法与强资本市场之间有正相关性，这个结论看似简单，但其背后却隐藏着非常复杂的学术脉络。强调执法效率与资本市场繁荣之间的关系是狭义法律与金融理论衍生出的一个重要学派。首先，学界普遍承认公共、私人执法与公司治理有着紧密的联系，哈佛大学的杰克逊及洛教授认为，虽然公共执法有多重目标，但其中大部分都是和公司治理相关的执法环节（corporate-governance-related enforcement），尤其要对抗通过隧道效应（tunneling effect）把公司资产转移给实际控制人的违法行为。^[7]公共监管的另一大作用是规范中介机构的行为模式，金融中介机构作为重要的公司治理参与者可运用专业能力去规范公司内部人的行为，减缓公司内部人与外部人的信息不对称问题。但中介机构的收费模式引发了一种实质性的利益冲突：金融中介的责任是监督公司内部人的行为，但其利润来源又是内部人控制的上市公司所支付的服务费。这种利益冲突会催生道德风险问题，如为了取得更高的收益而帮助上市公司掩盖内部财务问题。有效的公共执法可以通过冷淡对待、^[8]罚金与市场禁入的方式减缓中介机构的道德风险。以私人执法规范董事的受信义务或惩处证券交易中的违法行为（如内幕交易、虚假陈述）不但能对公司内部人的违法行为产生威慑，还可以对投资者形成赔偿，增强投资者对市场的信心。简言之，高效执法催生优质公司治理，并与资本市场的繁荣程度之间有着正相关性是学界共识。但在这个宏观理论共识之下还存在着具体的分歧，其中最重要的分歧是公共执法与私人执法的效果问题，哪种执法模式对公司治理的稳健、资本市场的繁荣能起到核心作用。(www.xing528.com)

3.关于证券执法的理论争议

LLS的论文《在证券法中什么是有效的》（WhatWorks in Securities Law）中运用实证研究发现，公共监管的强势与资本市场的繁荣之间没有显著的正相关，而私人诉讼和披露制度是推动资本市场发展的核心因素。LLS认为，公共监管者的有效性可以通过以下方面来展示：①独立性；②调查能力；③行政处罚的权力。首先，LLS设计了一组公共执法指标来衡量监管者的独立性，该指标包括如下变量：①有效的监管者（effective supervisor）应是中立的，不受各种游说集团的干扰；②监管者的首脑罢免需经适当程序，而非仅依靠主管部门的自由意志与行政命令；③有效监管者的权力分配应以分业监管为基础，LLS认为若其监管范围太广，则监管的效果难以保障；④证券市场监管的权力应下放给行政监管者，而不是分配给立法机关和财政部。其次，LLS强调监管者调查权力（investigation power）的范围，调查权应包含对证券发行主体披露信息的真伪、是否存在虚假陈述等问题进行调查的权力。通过这种权力设置，可减少信息不对称问题。最后，监管者的行政处罚权也是衡量公共监管效力的主要变量，如对未尽披露义务的公司董事进行行政处罚的权力；通过行政和解赔偿投资者损失的权力，且处罚权的范围应覆盖不同的市场参与者，包括证券的发行人、承销商及会计师。LLS基于这些指标的研究发现，公共监管的有效性（独立性、调查能力、行政处罚的权力）与金融市场的发展及GDP的增长之间呈现较弱的相关性。而私人执法的效率，如对违法主体追究民事责任的难易程度及持续披露制度的有效性和资本市场的繁荣之间有更高的正相关性。LLS的研究是对传统上英美法系和大陆法系区分理念的一种延伸，这种理念认为大陆法系国家更倾向于运用行政手段去干预市场，而英美法系国家则更多地激励市场参与者通过私人诉讼的模式来解决问题。^[9]

科菲、洛等法学学者接受LLS宏观的结论，即高强度的执法对资本市场的发展是有较强激励效果的。科菲在论文中承认，区别英美及大陆法系金融监管的重要因素是执法的强度。但法学家质疑LLS衡量公共执法所采用的指标体系，科菲认为监管者的独立性、调查权及其施加处罚的权力，都是纸面上的法律，LLS完全忽略了监管者的腐败、被俘获及懒惰的问题，这种研究的不完整导致了研究结果缺乏说服力，也无法体现监管的效率。科菲在文中提出了两个重要的关于执法与金融市场关系的观点：一是公共执法应从投入（inputs）及产出（output）两个方面来衡量，可以得出相对准确的结果，“投入”指监管的预算及监管人员的配置，“产出”指执法行动的数量或执法处罚的金额；二是资本市场较为发达的国家对资本市场的公共执法投入更多。^[10]科菲在论文中着重引用了杰克逊教授的实证研究结果，他比较了9个国家2003～2004年度执法的支出，英美法国家用于金融执法的预算要远高于大陆法系国家。^[11]而在执法的产出环节，杰克逊也发现美国的公共执法案例数量要远高于英国，而英国的执法案例数量又显著高于德国。^[12]英国当时的金融监管者金融服务监管局（Financial Service Authority）是全能监管主体，其监管的范围明显大于美国的证券交易委员会（Securities Exchange Commission，下称“SEC”），这种监管范围小但执法产出多的结果增加了美国资本市场的特异性，科菲称之为“美国式的卓异主义”（American Exceptionalism）。同时，科菲还敏锐地指出英国的金融执法与美国采取了完全不同的模式，英国的监管更注重和被监管主体的平等协作，而美国则采用一种“命令及控制”（command and control）的监管模式，对被监管者的违法行为进行较为严厉的处罚。如果美国的资本市场如科菲所言，执法的强度如此之高，那为什么众多国际背景的上市公司依然愿意到美国的资本市场发行股票，而不选择其他执法较弱也较容易生存的资本市场呢？科菲提出了一种“约束假说”（bonding hypothesis），他认为经理人把自己置于一个公共执法严厉的环境中所产生的价值在于客观环境约束了经理人在公司运营中攫取私人利益的机会，显著增加了违法成本。而美国的监管机构通过三个基本制度达到这种约束的效果：①SEC强势的公共执法；②以集团诉讼为基础的私人诉讼；③完整的披露制度。这种强执法环境可以提高投资者的信心，增加企业融资能力。并且，选择在强执法环境中公开发行的企业向公众投资者释放了重要的信号，管理层对公司内部治理的合规性及稳健性有充足的信心，这种信息会传导到公司的股价，强执法环境中公司的股价会享受到这种环境所带来的溢价。人员和预算配置的思路还可以解释英美法系和大陆法系在规则制定上的差别。大陆法系的金融监管体系被批评的重点之一是其规则模式过于僵化，无法适应金融市场快速的发展。当监管者配备的预算与人员都非常有限时，其必然倾向于制定较为僵化的明线规则，因为制定这种规则的成本较低、在执行时一般情况下也不需要专业人员去进行解释。而当预算、人员充沛时，能适应金融市场变化的灵活标准变为更容易实现的目标。^[13]

杰克逊与洛在2009年的研究，提供了更系统性的实证证据证明科菲在学理上的推断。他们选取的指标是测量基于资源的（resource-based）公共监管，而非纸面上的监管权力。他们的假设是监管者需要充沛资源的支持才能具备较强的执法能力及执法动机，也更有可能克服监管俘获及腐败问题。基于资源的公共执法本质上不同于LLS的研究，衡量执法效率的基础从纸面上权力的评测转变为一个国家分配给其金融监管者的公共资源的多寡，及这种公共资源与其经济或人口总量间的比例。基于这种指标的研究得出了与LLS不同的研究结论，他们发现公共执法对资本市场发展的影响比私人执法要关键，对公共执法投入较高的国家，其资本市场的发展程度也较好。杰克逊与洛认为，强公共执法与强资本市场之间未必存在一个因果关系，它们之间的关系很可能是双向（bidirectional）共生的，促使一个国家资本市场繁荣的因素是多重的，执法可能只是其中之一，或者干脆是繁荣资本市场所产生的附带结果。同时，杰克逊与洛的研究平衡了实证证据与学理分析之间的关系，他们认为能阐述执法对金融市场的介入方式与途径也是很重要的，因为介入途径作为一种事实状态是检验实证研究结果非常重要的一环。从这种角度而言，LLS关于公共监管对资本市场的影响不显著的结论是反常识的。仅需要通过一般的现象观察就可以发现，公共监管至少通过以下四种方式向资本市场施加重要影响：①以行为监管的方式解决那些可以通过规则设立（rule-making）来解决的系统性问题（systemic issues）；②调查个体企业的违法行为；③违法后的行政处罚；④制定、发布更完善的监管规则。同时，私人诉讼对公共监管的依赖性及私人诉讼功能的有限性也是显而易见的。通过私人的能力去举证证明“内幕交易”“市场操纵”是非常困难的，对复杂的证券违法行为一般需要通过公权力对市场的介入才能收集到完整的证据链条。对证券市场非常重要的信息披露规则、会计准则都具有公共产品的属性，个体投资者无法去设置、更新及执行这些规则。对中介机构的调查、监管也明显属于公权力的范畴，私人诉讼仅仅是事后介入，无法在事前抑制市场的系统性风险。^[14]

与执法和资本市场之间关系的宏观研究相比，还有很多学者专注于某一个具体国家的执法与公司治理及资本市场之间的关系，牛津大学阿莫教授的研究就在该领域做出了重要的贡献。他与布莱克（Black）等学者的研究发现2004～2006年间，英国上市公司的董事没有因违反受信义务而遭到起诉。一般认为美国有集团诉讼（class action）及风险代理（contingence fee）等制度，司法对公司治理的介入会更为频繁。2007年美国纽约证券交易所与纳斯达克交易所上市公司的总量是4600个左右，但2000～2006年间这两个交易所的上市公司受到的基于董事义务的起诉仅为276件，可以说，个体公司的董事受到私人执法威胁的概率是较低的。^[15]在阿莫的另一个研究中，他把传统的公共执法与私人执法又作了进一步的分类：①正式公共执法（formal public enforcement）；②非正式公共执法（informal public enforcement）；③正式私人执法（formal private enforcement）；④非正式私人执法（informal private enforcement）。正式执法是较好理解的，比如监管者的行政处罚及个人通过司法机关的诉讼都属于正式执法的范畴。非正式执法的范畴则较为模糊，阿莫认为非正式的公共执法主要是一种声誉惩罚（reputational sanction），比如行政监管者或交易所对市场参与主体发出的公开谴责，如果市场参与者需要通过多次、反复的交易获利，那么遭受公开谴责会导致声誉的贬损，以致失去重要的商业机会。非正式执法也指公共监管者通过合作、培训、建议等方式来了解被监管主体的内部情况，并纠正它们一些情节较为轻微的违规行为，这种行为往往不会给其他市场主体造成实质性的伤害。而非正式私人执法指个体投资者不与特定的上市公司去进行交易，减少声誉或行为有瑕疵公司的交易机会，比如公司的投资者可以通过出售公司股票“退出”（exist）。与“退出”对应的是投资者还可以“发声”（voice），比如通过股东会的决议罢免某些不合格的经理人。“非正式私人执法”很大程度上是基于公司治理机制来实现的。阿莫的研究主要测量了以上各种执法路径所产生的案件数量，处罚的人数及罚没金额、赔偿金额。测量的结果是英国主要的市场规制手段是公共监管（正式及非正式的），而私人诉讼在整个执法体系中占很小的比重，从1990年到2006年，针对虚假陈述的证券诉讼仅有3例。^[16]

另一部分英国学者则没有跟随科菲及杰克逊的思路亦步亦趋地去理解执法强度与公司治理及资本市场之间的关系。剑桥大学的费伦教授认为，监管的形式并非仅有事后（ex post）执法的方式，还有事前（ex ante）介入消除风险的监管方式。英国的金融监管模式与美国不同，其主要采用基于原则与风险的监管系统（principlesbased，risk-based system of regulation），“执法”并不是这个系统最关键的环节。^[17]基于原则与风险的监管系统是指监管者仅为被监管主体设定一个或多个原则性目标，而不设定被监管者达到该目标的具体方式。换言之，被监管者可以按照自己的实际情况，以合法手段去达成监管者设定的基本原则，当被监管主体无法达到这种监管目标时，只要向监管者作出合理解释，也会因得到监管者的谅解而不受到处罚。基于风险的监管主要强调监管者对风险的动态识别能力，监管者可以根据市场的变化认定一段时期内金融市场中的主要风险，之后通过具体的监管手段去遏制主要风险的扩散。在基于原则与风险的监管系统中，主要的监管模式是运用事前监管手段来激励被监管者遵守市场及监管规则，而非通过事后处罚的手段来威慑被监管主体。^[18]伦敦政治经济学院的鲍德温（Baldwin）教授认为，大规模的事后执法并不是值得称道的监管成果，事后执法强度的提升很大程度上说明事前监管的失败与被监管者守法程度较低的问题。而费伦在其研究中也指出英国的金融监管者虽然没有大量运用事后执法去规制市场主体的行为，但实证数据显示很多违法的市场主体都受到了刑法处罚。^[19]