中国公司治理的法与经济学分析

1.基本介绍

即便支持“团队生产理论”的学者，也认为董事会作为一种协调机制仅是次优选择（Second-best Choice），因为它带来了代理成本问题。伯利（Berle）与名斯（Means）于20世纪30年代完成的经典著作《当代公司与私有财产》一书中，首次明确指出了公司中的代理成本问题。这两位学者在书中做了如下的经典论述：公司所有者的主要特点是他们既直接管理企业，又向下进行授权，并收取这种管理权积累起来的收益。而董事的特点在于他们从公司所有者的利益出发，对公司进行经营与管理。^[46]当然，伯利与名斯描述的所有者向下授权使所有权与经营权分离，所有者出资、经营者出力的模式仅仅是一种理想状态。在现实的商业运作中，公司的这种运行模式受到很多因素的干扰，其中核心的阻力就是代理成本问题。公司所有权与经营权分离会导致利益冲突，在经济学上这一问题被称为“委托—代理问题”（principal-agent problem），亦被称为代理成本问题。这里需要明确的是把董事与公司或股东的关系归纳为“委托代理”关系，并把董事视为“代理人”，这是一种经济学的分析方式。在法学上却并非如此，甚至学者们认为把董事视为“代理人”在法学语境中存在很大误导（misleading description）。如克拉克（Clark）所言，董事并非公司的代理人，他们是公司或股东的“受信人”。法律上的代理关系要求代理人听从被代理人的命令，是一种明显的控制与被控制的关系，但董事会是公司的最终决策机关（ultimate decision-making body），他们无需听从包括股东会在内的任何机关的指令。^[47]

根据小波斯纳（Eric Posner）的定义，经济学语境中的“代理关系”存在于两个个体之间，一个主体因另一主体的特定行动而取得利益。当代理人（agent）越努力尽职地去工作，被代理人所能享受到的收益就越高，反之，则被代理人的收益有所下降。委托代理关系中存在着一些基本特征，委托人对代理人有任免权（appoint right）和辞退的权利（dismiss right）。一般情况下，代理人都拥有委托人所没有的优势（专业知识、市场信息、特殊能力），这构成了委托人与代理人之间的一种合作基础。但“信息不对称”问题会导致“利益冲突”问题，这也是代理关系中需要规制的核心问题。利益冲突问题在公司法中主要可被分为以下四类：①通过不公平的关联交易（related-party transaction）转移与挪用公司资产；②通过自我交易（self-dealing）取得个人利益；③向监管者与投资者披露虚假信息，并利用公司内部信息来获取个人利益；④利用公司关系来发展个人的人际关系。委托人可通过对代理人进行激励（incentive）与监督（monitor）来驱使代理人努力尽职地完成工作。委托人与代理人要调整他们之间的关系，一般需要通过合同的方式。合同方式可分为如下三类：其一，平价合同（Flat Rate Contract）：不论代理人完成工作的结果，委托人都支付同样的报酬。其二，高吸引力、高风险的合同（High Power Incentive Contract）：以代理人的工作结果为唯一的衡量标准。如果代理人成功完成了任务，可以取得一个较高的报酬；代理人未能达成委托人的要求时，其仅仅能取得一个非常低的报酬或者零报酬。其三，混合型合同（Mixed Contract）：为代理人设立一个基本报酬，同时报酬可以根据代理人完成任务的情况上调。^[48]

代理成本的特征与公司的股权结构息息相关，公司股权结构集中与公司股权结构分散所展现出的主要代理成本问题是截然不同的。在股权相对分散的公司结构中，体现最为明显的是垂直的代理成本（vertical agency cost），也就是股东和董事之间的代理成本问题。在这种构架的证券市场中，因为投资者的投资分散，可能同时持有多家公司的股票，他们趋向于对单一公司的内部治理问题采取“理性冷漠”和“搭便车”的态度。在股权结构集中的公司治理结构中，如日本或德国，横向代理成本（horizontal agency cost）是主要问题：这种代理成本存在于大股东与中小股东之间。公司的大股东可能滥用权力来欺压小股东，如把中小股东挤出公司而不对其进行合理赔偿，或者把公司的财产转移到特殊目的实体。^[49]

那么依据代理成本特征的不同，公司治理的基本模式也可做出清晰的区分。首先是以德国和日本为代表的内部人治理体系（insider system）。该治理体系有如下特点：一是董事会与监事会相结合的双层治理模式；二是股权结构相对比较集中，公司之间的交叉持股较多，股东更倾向于长期投资，但中小股东群体中普遍存在着集体行动困境的问题；三是银行（主债权人）与大股东通过行使投票权与监事会共同监督管理公司的经营行为。与内部人模式相对应的是以外部人（outsider system）为主导的市场模式。该模式的主要代表是美国和英国，这种治理结构的主要特点包括：①单层的董事会制度，公司不设监事会；②股权结构相对分散，上市公司的股权主要由金融机构持有，如养老金公司或保险公司；③公司的透明度较高，且所有权交易市场比较活跃。^[50]

2.与代理成本相关的公司法理论的发展

催生代理成本最根本的问题是信息不对称，法学家设计了一系列制度来修正这个问题。首先，上市公司发行证券时要发布招股说明书（prospectus），上市之后要定期发布中期报告、年报、对公司的重大事项及时披露，包括未按时披露、虚假披露所可能受到的行政处罚，并承担民事赔偿责任，这一系列法律规则的主旨都在于缓解公司股东（尤其是中小股东）与公司内部人之间的信息不对称问题。针对以上问题，证券法的作用是非常关键的，比如对“内幕交易”“虚假陈述”“市场操纵”等基于“信息优势”的违法行为的处罚主要依靠证券法，公司在证券市场公开发行的“准入”也依据证券法的规定。

其次，公司法体系针对代理成本问题的重要创设是董事受信义务制度（fiduciary duties）。从代理成本的角度考量，当一方利用或借助他人经验、知识来管理自己的财产时，他们在合同中约定的内容可能并不充分。与具体的目标相比，法律上的受信义务使得受托人肩负着一个比较抽象的诚信义务（duty of loyalty）以保证其能为实现公司目标而努力，同时肩负注意义务（duty of care）以保证其在平时工作中表现的积极进取。在道德上要求代理人完全无私，并不会使委托人处于一个最佳状态，其只会降低市场参与者成为公司高级管理人员的意愿，这会导致雇佣代理人的成本增高，对投资者并不是一个最优选择。在法学领域中，受信义务源于英美法中的信托关系（trust relationship）。^[51]在信托关系中，任何可以管控他人财产的人都应当承担受信义务，衡平法下的受信义务意味着受信人应完全忠诚于受益人的利益，这需要受信人在信托关系中抑制其自身利益。该义务被植入董事和股东的关系中，可以对董事懈怠工作或借用公司资产谋取私利的行为产生阻却作用。

另外，对股东受信义务在英美之间的差异如何理解呢？法律要求一个经济体的投资者承担受信义务最主要的目的就是降低该经济体成员之间相互监督的成本。在英美法系国家，法律承认无限责任的合伙企业中，企业中的各个成员都对其他成员负有受信义务，这是因为合伙企业成员的个人财产与企业财产之间没有明确的界限。所以，合伙企业的投资者需要肩负该项义务，以保证在投资者之间缺乏相互监督的情况下，合伙企业的投资者不会因某一投资者不理智的行为而遭受不必要的损失。与之相比，公司法确立的“有限责任制度”的主要目的之一就是要适当地“疏离”股东之间的关系。在有限责任公司中，股东的个人财产与其投入公司中的商业财产有着明确的界限。也正因为在有限责任公司中，股东的投资数额被固化，股东之间相互监督的紧迫性也就降低了。换言之，控股股东的一个不理智的商业决定不会致使其他股东的个人资产蒙受损失。并且，当一个股东通过投资进入一家公司时，他已经和其他股东之间形成了一种默契，他们在投票中都只考虑自己的利益。这也就意味着，当股东进入公司时就默认自己的权利和利益可能被这种自利的投票方式所损害。综上，弗拉纳甘（Flannigan）教授得出了一个简明的结论，“股东的受信义务缺乏一个适当的基础”。^[52]这也大致概括了英国法的立场。但与此同时，科恩教授却指出控股股东的受信义务并非没有根基。他作了如下的论述：“控股股东有能力控制他人之财产。他们对公司的财产有决定权，并可以影响其他股东之权利。公司的多数派股东（majority shareholder）可以直接命令公司的经营行为，并把中小股东（minority）的利益裹挟其中。因为控股股东可以控制公司与中小股东的财产，受信义务应该应用于制约控股股东的行为。”^[53]

【注释】

[1]Reinier Kraakman，John Armour，Paul Davies，Luca Enriques，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda，Mariana Pargendler，Wolf-Georg Ringe，and Edward Rock，The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd edn，Oxford University Press2009，5.

[2]Henry Hansmann，“Ownership of Firm”，Journal of Law，Economicsand Organization，4（1988），267.

[3]Henry Manne，Insider Trading and the Stock Market，New York：The Free Press，1966.

[4]Daniel Fischel&Dennis Carlton，“The Regulation of Insider Trading”，Stanford Law Review，35（1982），857～895.

[5]445 U.S.222（1980）.

[6]关于内幕交易行为认定标准的具体讨论，参见本书第六章。

[7]Reinier Kraakman，John Armour，Paul Davies，Luca Enriques，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda，Mariana Pargendler，Wolf-Georg Ringe，and Edward Rock，The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd edn，Oxford University Press2009.

[8]Reinier Kraakman，John Armour，Paul Davies，Luca Enriques，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda，Mariana Pargendler，Wolf-Georg Ringe，and Edward Rock，The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd edn，Oxford University Press2009，9.

[9]Susan Woodward，“Limited Liability in the Theory of Firm”，Journal of Institutional and Theoretical Economics141（1985），601.

[10]Frank Easterbrook&Daniel Fischel，“Limited Liability and Corporation”，University of Chicago Law Review，89（1995），52.

[11]班布里奇（Bainbridge）是加州大学洛杉矶分校法学院威廉·沃伦讲座教授。他以犀利而独树一帜的学术观点闻名，金融危机过后依然支持董事会在公司治理中处于绝对控制地位，并撰文讨论“内幕交易”去监管化的可行性及废除“揭开法人面纱制度”。

[12]在本案中，原告Walkovsky被Seon Cab Corporation的出租车严重撞伤。Carlton是案件的被告，也是Seon Cab Corporation的股东，其还拥有10家出租汽车公司（每家公司均拥有两辆出租汽车，并且每辆出租车仅投保了法律最低险10 000美金）。Seon Cab Corporation拥有的资产无法满足高达500 000美金的赔偿责任。即便法官认定被告所拥有的10家出租汽车公司财产、人员存在高度的混同，将它们视为“单一经济体”，这10家公司的资产也不足以满足赔偿责任。在这种情况下，被告要求揭开法人面纱，把赔偿责任延伸到股东个人。法庭认为当股东与公司形成一种委托代理关系（principle-agent relationship）时，也就是股东把公司作为拓展其自身利益的工具，而没有充分考虑公司的利益。在这种情况下，根据“代理责任”（vicarious liability）规则，侵权责任要延伸至公司的股东。

[13]以上段落根据Stephen Bainbridge，“Abolishing Veil Piercing”，Journal of Corporation Law，26（2001）总结形成。

[14]Mark Roe，“Some Differences in Corporate Structure in Germany，Japan and United States”，Yale Law Journal，102（1993），1928.

[15]Reinier Kraakman，John Armour，Paul Davies，Luca Enriques，Henry Hansmann，Gerard Hertig，Klaus Hopt，Hideki Kanda，Mariana Pargendler，Wolf-Georg Ringe，and Edward Rock，The Anatomy of Corporate Law：A Comparative and Functional Approach，2nd edn，Oxford University Press2009，13.

[16]这种模式在东亚采用双层治理模式的国家并没有形成，比如在日本和中国，不论公司规模大小，公司董事会的成员还是由股东会选举出来的。Ronald Gilson&Curtis Milhaupt，“Choice as Regulatory Reform：The Case of Japanese Corporate Governance”，American Journal ofComparative Law，53（2005），343.

[17]Oliver Williamson，“Corporate Governance”，Yale Law Journal，93（1984），1197.

[18]Anthony Honore，“Ownership”，in Anthony Guest ed.，Oxford Essays In Jurisprudence，Clarendon Press，Oxford 1961，107.

[19]Melvin Eisenberg，“The Conception That the Corporation is a Nexusof Contracts，and the Dual Nature of Firm”，Journal ofCorporate Law，24（1998），819.

[20]Stephen Bainbridge，“Community and Statism：A Conservative Contractarian Critique of Progressive Corporate Law Scholarship”，Cornell Law Review，82（1997），856，860.

[21]Ronald Coase，“The Nature of the Firm”，Economics，4（1937），386.

[22]Easterbrook是美国第七巡回上诉法院的法官。(www.xing528.com)

[23]Henry Hansmann&Reinier Kraakman，“The End of History for Corporate Law”，Georgetown Law Journal，89（2001），439～468.

[24]See Lucian Bebchuk，“The Case for Increasing Shareholder Power”，Harvard Law Review，118（2005），833～917.Roberta Romano，“The Sarbanes-Oxley Actand the Making of Quack Corporate Governance”，Yale Law Journal，114（2005），1521，1523～1604.Stephen Bainbridge，“Director Primacy and Shareholder Disempowerment”，Harvard Law Review，119（2006），1735～1758.

[25]Armen Alchian and Harold Demsetz，“Production，Information Costs，and Economic Organization”，American Economic Review，62（1972），777.

[26]Bengt Holmstrom and Jean Tirole，“The Theory of the Firm”，in Richard Schmalensee&Robert D.Willig eds，Handbook of Industrial Organization，（Elsevier，1989）61，107.

[27]Oliver Hart，“The Costs and Benefits of Ownership：A Theory of Vertical and Lateral Integration”，Journal of Political Economy，94（1986），691，693.

[28]Oliver Hart，“An Economist’s Perspective on the Theory of the Firm”，Columbia Law Review，89（1989），1757.

[29]缪因知：《汉斯曼的企业所有权理论》，载《中外法学》2009年第2期，第289～301页。

[30]Brian Cheffins，“Corporate Governance Reform：Britain as an Exporter”，in David Hume Institute in Corporate Governance and Reform of Company Law，Hume Papers on Public Policy：Volume 8 No.1，Edinburgh University Press 2000，10.

[31]缪因知：《汉斯曼的企业所有权理论》，载《中外法学》2009年第2期，第300页。

[32]缪因知：《汉斯曼的企业所有权理论》，载《中外法学》2009年第2期，第289～301页。

[33]Mathias Siems，Convergence in Shareholder Law，Cambridge University Press，2008.

[34]William Bratton&Joseph McCahery，“Comparative Corporate Governance and the Theory of Firm：The Case Against Global Cross Reference”，Columbia Journal of Transnational Law，39（2000）214.Mark Roe，“Political Preconditions to Separating Ownership from Corporate Control”，Stanford Law Review，53（2001），539.

[35]Lucian Bebchuk&Mark Roe，“A Theory of Path Dependence in Corporate Ownership and Governance”，Stanford Law Review，52（1999），127.

[36]Kenneth Arrow，The LimitsofOrganization，Fels Lectures on Public Policy Analysis1974.

[37]Paul Davies，Gower and Davies’s Principles ofModern Company Law，8th edn，Sweet&Maxwell 2008，664.

[38]Bengt Holmstrom，“Moral Hazard in Teams”，Bell Journal of Economics，13（1982），324.

[39]Raghuram Rajan and Luigi Zingales，“Power in the Theory of a Firm”，Quarterly Journal of Economics，113（1998），387.

[40]Margaret Blair&Lynn Stout，“A Team Production Theory of Corporate Law”，Virginia Law Review，85（1999），248.

[41]Del.Code Ann.tit.8，141（a）（2000）.

[42][1957]1 Q.B.159.

[43]该原则不仅被多数英美法系国家，如加拿大和澳大利亚所接纳，日本最高法院在2010年的阿潘曼数普控股公司案（Apamanshop Holding Co.）中也援引了该原则，而德国《股份公司法》第93条采纳了类似的规则来限制董事经营义务的范围。

[44]Lucian Bebchuk，“Federalism and the Corporation：The Desirable Limits on State Competition in Corporate Law”，Harvard Law Review，105（1992），1443，1462.

[45]Stephen Bainbridge，“Dodd-Frank：Quack Federal Corporate Governance Round II”，available at http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=1673575.

[46]Adolf Berle and Gardiner Means，TheModern Corporation&Private Property，Transaction Publishers2002，112～113.

[47]Robert Clark，“Agency Costs versus Fiduciary Duties”，in John Pratt&Richard Zeckhauser eds.，Principals and Agents：The Structure of Business，Harvard Business School Press1985，55.

[48]See Eric Posner，“Agency Models in Law and Economics”，University of Chicago Law School，John M.Olin Law and EconomicsWorking Paper No.92，available at：http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？abstract_id=204872.

[49]Brian Cheffins，“Current Trends in Corporate Governance：Going from London to Milan via Toronto”，Duke Journal ofComparative and International Law，10（1999），5；Ronald Gilson，“Controlling Shareholders and Corporate Governance：Complicating the Comparative Taxonomy”，Harvard Law Review，199（2006），1641.

[50]Ronald Gilson，“Globalizing Corporate Governance：Convergence of Form or Function”，American Journal ofComparative Law，49（2001），329.

[51]这一义务源于1726年著名的信托法判例Keech v.Sandford。在本案中，一个未成年人（Keech）继承了伦敦罗姆福德市场的一份租约。Sandford先生受托为这一未成年人管理该租约直至其成年。但是，租约在未成年人成年前就已到期。市场业主告诉Sandford先生其不愿和Keech更新租约，因为财产租赁给一个未成年人影响业主财产的收益。在这种情况下，业主很乐于把物业租赁给Sandford先生。而Sandford先生也实际承租了这个市场。当Keech成人之后，其向法院起诉要求Sandford先生返还其因租赁市场而产生的收益。法院支持了Keech的诉讼请求。金（King）法官在判词中写道，这看起来是个艰难的决定，受托人是唯一不能享受这一租约带来收益的主体。因为受托人在这里唯一的义务就是保护委托人的利益，而不是展示自己的贪婪。

[52]Robert Flannigan，“Fiduciary Duties of Shareholders and Directors”，Journal of Business Law，5（2004），277，285.

[53]Zipora Cohen，“Fiduciary Duty of Controlling Shareholders：A Comparative View”，University of Pennsylvania Journal of International Business Law，12（1991）325，380.