中国公司治理：法与经济学分析

法律与金融理论已引起了中国法学界不少学者的关注。其中具有代表性的是中央财经大学的缪因知教授与华东政法大学的罗培新教授，他们以论文与译著的方式向国内介绍了法律与金融理论的研究成果。^[22]但国内的商法、经济法研究主要依赖以民法思维、理论与语言为主体的学术系统，真正运用法律与金融理论来分析中国商法、经济法的研究在国内法学界并不多见。^[23]

皮斯托对法律与金融理论如何运用到转型国家的资本市场改革作了深入的研究。她对法律与金融理论对公司治理的启示进行了凝练，其研究主要关注两个层面的问题：一是微观法律规则的移植，尤其是英美公司法中核心的董事受信义务（fiduciary duties）与大陆法系制度的融合程度问题。这种思路来源于LLSV的法律起源理论：英美法的法律规则促成优质的公司治理模式。^[24]二是执法强度一般是转型国家比较薄弱的环节，弱的公共与私人执法会抑制投资者保护法律规则发挥作用，并降低资本市场的繁荣程度。^[25]皮斯托对于执法与资本市场关系的研究要早于科菲与洛等法学家，^[26]虽然他们的研究对象不同，^[27]但研究结论相似：优质的法律还需要高效的行政、司法机构予以执行。

对于受信义务的研究，皮斯托采用了学理的研究方式（doctrinal research），运用“不完整法律”（incomplete law）理论解释了信义义务从英美法系国家移植到转型中的大陆法系国家所需要面对的困难。皮斯托在论文中并未给予“不完整法律”一个准确的定义，而是定义了“完整法律”（complete law）。她认为，如果成文法能详细、准确描述法律规则可能适用的所有情况，一旦客观证据收集完毕，法律规则就可以根据其文意被准确适用，这就是完整法律。^[28]但现实中这种不需要解释的法律是不存在的，立法者的理性总是有限的，这导致法律规则无法涵盖所有可能发生的事实情况。法律的漏洞需要行政或司法机关去弥补，这类主体享有“剩余立法权”（residual law-making power）。对于剩余立法权的分配问题，皮斯托认为金融市场规则的解释权应被分配到行政监管者手中，因为行政监管者有事前监管权力，能在问题发生的早期就及时介入，避免金融危机引发的大规模负外部性问题。并且，金融监管者与司法机关相比，对金融活动具备更专业的知识，能更准确地预测市场风险。对受信义务而言，皮斯托认为其目的是缓解董事与股东之间的代理成本问题，董事违反受信义务一般只有公司股东的利益受有损失，其负外部性的规模可控，在这种情况下，把解释权分配给司法机关是较为合理的。

受信义务在英美法系发源于衡平法，其内涵是基于法官个人的才智及对商业实践的准确理解并在具体个案中对法律原则进行解释与运用而逐步形成的。这种规则的形成模式决定了受信义务内涵的模糊性，并注定了其规则形态是一种开放性的标准（open-ended standards），而非确定的明线规则（bright-line rule）。皮斯托认为把受信义务简单理解成文化不但不能解决问题，还会导致立法者处于一个两难境地。一方面，立法者很可能为了受信义务的明确性而使其规则形态过于封闭，无法涵盖那些难以预知与归类的事实情况（factual situations that no one has foreseen and categorized）；另一方面，立法者有可能为了扩大规则的适用范围，而使规则变得模糊且难以解释。^[29]那么，在受信义务被继受的转型国家，其能否发挥作用取决于能否被正确地理解、解释，并在个案中被准确适用。但转型国家的司法机关一般不具备在个案中准确解释受信义务规则的能力，这种执法能力的短缺导致了转型国家无法在实践中有效运用受信义务规则。

皮斯托与其合作者通过系统性的实证研究，从更宏观的角度印证了她对受信义务移植的学理分析。她设计了一组指标来衡量26个东欧转型国家的执法能力及法律有效性（legal effectiveness）。这些指标包括：《中欧经济学期刊》（Central European Economic Review）组织的外部专家对转型国家法治情况（rule of law rating）的评测结果、欧洲建设与发展银行（European Bank for Reconstruction and Development）对东欧转型国家公司法与破产法法律改革有效性（effectiveness of legal reform）的评估结果，及其发布的世界营商环境与企业表现报告（World Business Environment and Enterprise Performance Survey）中执法指标（enforcement index）的统计结果。^[30]根据这些实证研究结果，皮斯托发现大部分转型国家中的法律规则都具备较好的质量，但缺乏能正确在实践中运用这些法律规则的机构（institutions）。质言之，因为法律的不完整性，孱弱的执法机构无法及时、有效地运用那些看似高质量的纸面法律规则去培育与保护健康的市场机制。

基于皮斯托的理论框架，法律与金融理论对中国上市公司治理问题的指导性主要体现在两个层面：其一，假设法律与金融理论是正确的，那么英美法系的公司治理规则的核心是什么？在何种程度上中国公司治理的法律规则可对其进行借鉴？其二，如果执法（enforcement）是促进资本市场繁荣、维护资本市场秩序的关键因素，那么中国的金融监管与司法的执法水平、强度就直接影响到中国公司治理的变革。综上，从一个学理角度出发，如果把中国看作一个一般的转型国家，研究董事受信义务的继受与监管主体及司法机关的执法能力，对理解中国上市公司的公司治理与金融市场的发展是非常重要的课题。但如果关注的重点是“中国公司治理与资本市场”这一更为具体、特殊的主题，那董事受信义务与执法是否还是这一主题的核心问题呢？

中国上市公司中的代理成本问题从来都是法学界与经济学界关注的焦点问题，从国企改革所产生的“所有者缺位”与“内部人控制”问题到当下强调的资本市场中小股东保护，本质上都属于代理成本问题。同时，中国公司法已从英美法系中移植了董事受信义务规则，那么如何利用英美法上的董事受信义务去抑制中国问题是值得研究的。执法效率较低，是中国法律一贯存在的问题。早在1996年，波士顿大学的安赛德曼（Ann Seidman）教授与罗伯特·赛德曼（Robert Seidman）教授发表在《美国比较法杂志》（American Journal of Comparative Law）的论文指出中国法律改革的主要问题在于改善执法效率而非法律规则的制定（good law but bad implementation）。^[31]具体到与公司治理紧密相关的证券法与公司法领域，中国的行政执法与私人执法都呈现出不同程度的特性，也得到了一些研究的关注。^[32]从实践中的监管策略变革来看，证券监管者的监管重点正在从事前监管向事后监管转移，证券执法的强度在近年有了大幅提升。相对于实践中监管策略与执法强度的显著变化，学理上对中国证券执法的问题、价值以及对公司治理影响的研究显然是不足的，这也是本书将重点探讨的问题。

深刻理解法律与金融及公司治理之间的密切联系需要清晰梳理公司法及公司治理的经典法经济学理论，这些理论构成了本书研究的起点与基础，第一章将围绕这些理论展开。第二章将回到“中国问题”，从一个路径依赖的视角介绍中国公司治理法律规则的发展模式及背后的比较法内涵。之后，第三章在前两章的基础上回答一个重要问题，即如何使董事受信义务规则在中国的环境中发挥作用。这部分主要从法律移植的角度讨论英美法中“董事诚信义务”“牟取公司机会禁止原则”“董事勤勉义务”在中国公司法中的继受与发展。前三章都围绕皮斯托法律与金融理论框架中的第一个问题展开，即如何通过英美公司法的核心规则强化转型国家的公司治理模式。第四章开始从公司法领域转入证券法领域，这一章将梳理西方学者关于证券执法的主要学术争论及证券执法中产生的一般性问题，并阐述中国证券监管中事前监管与事后监管之间的联动关系。第五章讨论虚假陈述案中，司法介入在抑制代理成本方面不可或缺的作用，并运用心理学的理论解释了加强司法数据透明度对于激励证券诉讼的重要性。第六章讨论内幕交易案件中，证监会对内幕信息领受人的选择性执法问题，并阐释这种执法模式会产生的不良结果并提出改革方案。最后一章讨论证监会在事后监管中，是否忽略了企业身份，对国企和民企在行政监管与处罚中运用统一的标准。基于对以上问题的研究，结合政治经济学的理论来解释国企、证监会及其姊妹机构之间的关系，进而理解证监会对上市央企采用的基于合作的监管模式。第四、五、六、七章主要围绕皮斯托的第二个关于转型国家的法律与金融问题展开，即通过公共及私人执法提升公司治理质量，进而促进资本市场的繁荣。

【注释】

[1]Mathias Siems&Deakin，Simon，“Comparative Law and Finance：Past，Present and Future Research”，Journal of Institutional and Theoretical Economics，166（2010），120～140.Mathias Siems，“Numerical Comparative Law：Do We Need Statistical Evidence in Law in order to Reduce Complexity”，Cardozo Journal of International&Comparative Law，13（2005），521～540.

[2]Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert Vishny，“Investor Protection and Corporate Governance”，Journal of Financial Economics，58（2000），3～27.

[3]参见LLSV的一系列论文，其中的代表作包括Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and RobertW Vishny，“Law and Finance”，Journal ofPolitical Economy，106（1998），1113～1155；Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“Corporate Ownership Around the World”，54（1999），Journal of Finance，471～517；Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert Vishny，“Investor Protection and Corporate Governance”，Journal of Financial Economics，58（2000），3～27；Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“WhatWorks in Securities Laws？”，Journal of Finance，61（2006），1～32.

[4]Rafael LaPorta，Florencio Lopez-de-Silanes，and Andrei Shleifer，“WhatWorks in Securities Laws？”，Journal ofFinance，61（2006），1～32.更详细的内容参见第四章的论述。

[5]Kahn Freund，“On Uses and Misuses of Comparative Law”，Modern Law Review，37（1974），27.

[6]James Barth&Gerard Caprio Jr&Ross Levine，“Bank Regulation and Supervision in 180 Countries from 1999 to 2011”，Journal of Financial Economic Policy，5（2013），111～219.

[7]Simeon Djankov，Oliver Hart，Caralee McLiesh&Andrei Shleifer，“Debt Enforcement around theWorld”，Journal of Political Economy，116（2008），1105～1149.

[8]Juan Botero，Simeon Djankov，Rafael Porta&Florencio Lopez-De-Silanes，“The Regulation of Labor”，The Quarterly Journal of Economics，119（2004），1339～1382.

[9]World bank，Doing Business Report Series：http：//www.doingbusiness.org/reports.

[10]EU Commission[2006]，“Impact Assessmenton the Proposal for a Directive on the Exercise of Shareholders’Voting Rights”，SEC（2006）181，available at：http：//ec.europa.eu/smart-regulation/impact/ia_carried_out/docs/ia_2006/sec_2006_0181_en.pdf.

[11]John Coffee，“The Rise of Dispersed Ownership：The Roles of Law and the State in the Separation of Ownership and Control”，The Yale Law Journal，111（2001），1～82.

[12]Brian Cheffins，“Dividends as a Substitute for Corporate Law：The Separation of Ownership and Control in the United Kingdom”，Washington and Lee Law Review，63（2006），1273～1338.(www.xing528.com)

[13]Mark Roe，“Political Preconditions To Separating Ownership from Corporate Control”，Stanford Law Review，53（2000），539～606.

[14]John Coffee，“Law and the Market：The Impactof Enforcement”，University ofPennsylvania Law Review，156（2007），230～308；Howell Jackson&Mark Roe，“Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource-based Evidence”，Journal of Financial Economics，93（2009），207～238；Mark Roe，“Corporate Law’s Limits”，Journal of Legal Studies，31（2002），233～271.更详细的内容参见第四章的论述。

[15]Mathias Siems&Deakin，Simon，“Comparative Law and Finance：Past，Present and Future Research”，Journal of Institutional and Theoretical Economics，166（2010），120～140.

[16]John Armour，Simon Deakin，Priya Lele，and Mathias Siems，“How Do Legal Roles Evolve？Evidence from a Cross-country Comparison of Shareholder，Creditor and Worker Protection”，The American Journal ofComparative Law，57（2009），579～629.

[17]Katharina Pistor and Chenggang Xu，“Law Enforcement Under Incomplete Law：Theory and Evidence from Financial Market Regulation”（December 2002）.LSE STICERD Research Paper No.TE442.Available at SSRN：https：//ssrn.com/abstract=1160987，Katharina Pistor，Martin Raiser，Stanislaw Gelfer，“Law and Finance in Transition Economies”，Economics of Transition，8（2000），325～368.

[18]John Coffee，“Privatization and Corporate Governance：The Lessons from SecuritiesMarket Failure”，Journal ofCorporation Law，25（1999），1～39.

[19]如果未做特别说明，本书所指的“法律与金融理论”包含广义及狭义的法律与金融理论。

[20]Adolf Berle and Gardiner Means，The Modern Corporation&Private Property，Transaction Publishers 2002，112～111.Brian Cheffins，“Current Trends in Corporate Governance：Going from London to Milan via Toronto”，Duke Journal ofComparative and International Law，10（1999），5.关于“公司治理”更详尽的解释与介绍，参见本书第一章。

[21]私人执法（private enforcement）指个人发起的诉讼以及其他私力救济的手段，详见本书第四章第一节的论述。

[22]参见缪因知：《法律如何影响金融：自法系渊源的视角》，载《华东政法大学学报》2015年第1期，第92～102页；缪因知：《法律与证券市场关系研究的一项进路——LLSV理论及其批判》，载《北方法学》2010年第1期，第144～154页；[美]米尔霍普、[德]皮斯托：《法律与资本主义：全球公司危机揭示的法律制度》，罗培新译，北京大学出版社2010年版。

[23]运用法律与金融理论对中国法律、金融市场进行研究的代表性法学论文，参见宋晓燕：《法系渊源、金融发展与国际金融中心形成》，载《法学》2016年第9期，第67～75页；张建伟：《制度基因、金融发展与“法律家长主义”进和退——功能视角下的“中国悖论”及求解》（上），载《交大法学》2016年第2期，第128～152页；张建伟：《制度基因、金融发展与“法律家长主义”进和退——功能视角下的“中国悖论”及求解》（下），载《交大法学》2016年第3期，第142～156页；张建伟：《法律、民间金融与麦克米伦“融资缺口”治理——中国经验及其法律与金融含义》，载《北京大学学报（哲学社会科学版）》2013年第1期，第127～141页；周天舒：《中国公司治理法律规则发展模式的再探讨：一个路径依赖的视角》，载《中国法学》2013年第4期，第99～107页；徐文鸣、朱良玉：《中美证券法公共执行机制比较研究——基于监管机构投入产出的实证分析》，载《财经法学》2017年第3期，第125～138页。

[24]Katharina Pistor&Chenggang Xu，“Fiduciary Duties in（Transitional）Civil Law Jurisdictions—Lessons from the Incompleteness of Law Theory”，in Mildhaupt，Curtis（ed.），Global Markets，Domestic Institutions：CorporateGovernance in a New Era ofCross-Border Deals，New York：Columbia University Press，2003，77～106.

[25]Katharina Pistor，Martin Raiser，Stanislaw Gelfer，“Law and Finance in Transition Economies”，Economics of Transition，8（2000），325～368.

[26]皮斯托对于执法效率与资本市场关系的研究始于2001年，而科菲与洛等法学家在2005年之后才发表关于这个主题的文章。See Katharina Pistor，Martin Raiser，Stanislaw Gelfer，“Law and Finance in Transition Economies”，Economics of Transition，8（2000），325～368；John Coffee，“Law and the Market：The Impact of Enforcement”，University ofPennsylvania Law Review，156（2007），230～308；Howell Jackson&Mark Roe，“Public and Private Enforcement of Securities Laws：Resource-based Evidence”，Journal of Financial Economics，93（2009），207～238.

[27]皮斯托试图利用转型国家的情况论证，与纸面上优质的法律规则相比，高效行政执法的介入对促进金融市场的稳定与繁荣更有效果。而科菲与洛等法学家证明了美国繁荣与稳定的资本市场依赖高效、专业的行政执法。

[28]Katharina Pistor&Chenggang Xu，“Fiduciary Duties in（Transitional）Civil Law Jurisdictions-Lessons from the Incompleteness of Law Theory”，in Mildhaupt，Curtis（ed.），Global Markets，Domestic Institutions：Corporate Governance in a New Era ofCross-Border Deals New York：Columbia University Press，2003，77～106.

[29]Katharina Pistor&Chenggang Xu，“Fiduciary Duties in（Transitional）Civil Law Jurisdictions-Lessons from the Incompleteness of Law Theory”，in Mildhaupt，Curtis（ed.），Global Markets，Domestic Institutions：Corporate Governance in a New Era ofCross-Border Deals New York：Columbia University Press，2003，78.

[30]Katharina Pistor，Martin Raiser，Stanislaw Gelfer，“Law and Finance in Transition Economies”，Economics of Transition，8（2000），325～368.

[31]Ann Seidman&Robert Seidman，“Drafting Legislation for Development：Lessons from a Chinese Project”，American Journal ofComparative Law，44（1996），1～44.

[32]缪因知：《中国证券法律实施机制研究》，北京大学出版社2017年版；张舫、李响：《对证监会执法强度的实证分析》，载《现代法学》2016年第1期，第174～184页；彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第3卷，第86～130页；孔令君：《证券律师行政责任案例初步研究》，载《证券法苑》2014年第13卷，第494～510页；鲍彩慧：《证券虚假陈述民事赔偿因果关系的规则再述——基于806份判决书的实证分析》，载《证券法苑》2017年第23卷，第439～463页。