新冠疫情下全球金融市场的变化和股票市场与比特币

1.平均风险溢出指数

表13.5展示了疫情前后股票市场平均风险溢出指数变化的情况，两表分别为疫情前和疫情后各资产市场间的溢出指数情况。表13.5中的TO表示各项资产对其他资产市场的影响，NET = TO−FROM，溢出风险与接收风险之差，表示资产的风险净溢出。

从表13.5中可以看出，以3月11日疫情暴发作为间断点，七国股票市场间的总溢出从45.09上升到48.70，世界股票市场间风险传导联系加强。比特币市场波动对除上证市场外的其他市场风险溢出都增强，且增强幅度较大，总溢出从1.39变动到2.46，疫情前比特币与其他各市场的风险溢出关系较弱，疫情后风险关联增强，比特币市场的波动对其他市场溢出增强。除美股和欧股外，其余各股指的风险溢出都上升，上证50指数风险溢出增加，总溢出从1.06增加到2.02；发展中国家中，圣保罗指数溢出从12.44上升到15.04，印度孟买指数风险溢出从0.69上升到4.44，俄罗斯RTS指数的风险溢出从4.66上升到5.21；发达国家中，美股市场总溢出从12.03显著下降到8.56，欧股市场总溢出从8.62下降到5.84。

表13.5　股票市场平均风险溢出指数

在全球股票金融市场上，巴西和欧洲股市是风险净溢出方，中国、印度、俄罗斯、日本股市指数是风险净接收方，疫情暴发后，美国净溢出风险的程度下降，其净溢出指数从4.8下降到1.54。而比特币在疫情后从风险的净溢出方成为风险的净接收方，净溢出指数从0.1下降为−0.25。

巴西股市波动一直较为剧烈，对其他股票金融市场形成风险的净溢出。同时，美国股票市场发展成熟，是主要的金融市场，对其他经济体股票市场具有显著影响，形成风险的净溢出，2020年受疫情影响，美股溢出指数变小，净溢出风险的程度减弱。比特币作为一项波动较为剧烈的虚拟货币资产，疫情前比特币市场的波动风险对传统股票金融市场形成风险净溢出，经过新冠疫情的暴发，比特币接收到股票市场溢出增加，由风险的净溢出方成为净接收方。

成对风险溢出指数显示，疫情前受比特币溢出风险影响最多的是中国股市，为5.65，疫情后受比特币市场溢出影响最多的是印度股市，为4.24；疫情前对比特币市场风险溢出最多的是中国股市，为2.98，疫情后巴西股市对比特币市场风险溢出最高，为6.15。

小结：疫情暴发后，世界股票市场间风险传导联系增强，中美贸易战中美国号召制造业回流以及新冠疫情国际间供应链断裂的共同影响下，经济体之间风险增加。疫情暴发后，比特币市场与各国股票市场之间联系增强，比特币市场接收到的风险溢出增加，成为风险的净接受方。

2.动态风险溢出指数

图13.6展示了股票市场风险溢出指数随时间变化的情况，实验滚动窗口期是60天。图13.6（1）显示在蓝色虚线标注的滚动实验的第107个数据点，对应3月11日疫情暴发时点处，总风险溢出指数陡然上升到超过80，之后缓慢下降到常值。

图13.6（1）股票市场总风险溢出指数图

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图13.6（2）股票市场风险溢出指数图

各资产对其他资产风险溢出情况如图13.6（2）所示。比特币的波动溢出表现出不同形态，平均溢出较低，最高约为8，比特币市场的风险溢出水平一直维持在较低的水平，随第二波疫情高峰期结束后比特币对市场的风险溢出水平逐渐显著增强。各股市风险溢出水平在疫情暴发时点都经历了突然的上升，之后呈现出各异的形态。中国疫情发现更为及时，疫情早期的发现和确诊仅局限在中国，疫情对于世界其他各国各市场的影响还未体现出来，中国股市受疫情影响更为提前，中国股市在全球疫情暴发之前就有一个小幅风险溢出上升的情况，在疫情暴发时出现溢出最高的波峰，之后逐渐降低，在50个交易日后迎来又一个小高峰，对应第二波疫情高峰。而巴西溢出水平自疫情暴发后居高不下，对应其国内疫情控制一直未见成效，季节更替伴随病毒变异，确诊迎来又一轮爆发，国内股市波动剧烈，股市恐慌情绪持续，风险溢出较高；与其表现类似的还有欧洲斯托克指数的溢出水平。印度、俄罗斯、美国和日本股市在疫情暴发时溢出水平都陡然上升，而随疫情发展，美股和日股溢出水平呈现下降趋势，印度和俄罗斯在疫情第二次暴发时也出现了一个溢出水平的小高峰。

图13.6（3）股票市场接收到风险溢出指数图

各市场接收到来自其他市场的风险溢出情况如图13.6（3）所示，在疫情暴发时间处陡然增加，之后逐渐下降。

接下来成对风险溢出指数如图13.6（4）显示，疫情暴发之后比特币市场基本表现为波动风险的净接收方，比特币指数的波动受到其他资产市场波动增加的影响。比特币与各市场之间的成对风险溢出指数随时间变化趋势形态类似，各国股指在疫情高峰期间都形成对比特币的风险净溢出。上证50指数和比特币指数之间的风险净溢出指数绝对值都小于2，在0值上下变化，上证对比特币的风险净溢出增加出现在中国疫情暴发时，较其他市场更为提前，总体来看比特币市场在股票市场中的风险溢出地位与中国股市类似。

图13.6（4−1）净成对风险溢出指数——比特币

净成对风险溢出指数图展示了各资产之间的净溢出关系。举例说明，如图所示，标注有BTC−A50的溢出指数时变图表示比特币和中国股市上证50指数之间的风险净溢出关系，在0刻度以上的部分表示上证50股指对比特币产生风险净溢出。

图13.6（4−1）展示了7个发达和发展中国家的股票市场与比特币市场之间的风险净溢出关系。可以看到在疫情暴发时刻，各国股票市场对于比特币市场的风险溢出都是增加的。总体上，比特币市场主要作为各股票市场的风险净接收方，尤其有巴西、俄罗斯、欧洲股市在疫情第一个高峰期间对比特币市场形成了较大的风险净溢出。

图13.6（4−2）净成对风险溢出指数——上证50指数

图13.6（4−2）展示了中国上证50指数与其他几个发展中国家和发达国家的股票市场之间的风险净溢出指数情况。可以看到在疫情暴发时点，上证50指数对其他股市的风险溢出增加，上证50指数在短期形成风险净溢出。中国率先发现新冠疫情，也最早受到疫情的影响，中国市场在新冠疫情中占据特殊地位，市场波动增大，在风险传导机制下对其他市场形成风险净溢出。

小结：中国疫情早发现早控制，使得中国市场对于疫情的反应、世界市场对于中国市场的反应提前，在全球疫情暴发后期中国市场由于其本身波动的稳定性和在疫情防控中的重要地位成为股票市场中的风险净接收方。而比特币市场随疫情的发展也逐渐成为资产和风险涌入的对象，接收来自其他市场的资金的同时，也接收来自其他市场的风险溢出。疫情暴发后，发达国家股票市场在风险传导机制的作用下风险溢出增加，总体上对发展中国家形成风险净溢出。