为研究长期均衡与短期调整之间的关系，本章建立误差修正模型进行进一步分析。根据Engle定理，如果变量之间得到验证存在协整关系，那么可以将协整回归方程转化成误差修正模型。接下来通过格兰杰因果关系检验对比特币“黑色星期四”暴跌之前各产品间是否存在格兰杰引导关系进行研究，实证结果如表11.6所示。由实证结果可以看出在99%的置信度下，存在着比特币Huobi交易所期货（lnfh1）向比特币现货（lnb1）、比特币CME交易所期货（lnfc1）、比特币BitMEX交易所永续期货（lnfb1）三个市场的单项格兰杰引导以及比特币BitMEX交易所永续期货（lnfb1）向比特币现货（lnb1）、比特币CME交易所期货（lnfc1）间的单向格兰杰引导。在95% 的置信度下存在着比特币现货（lnb1）与比特币CME交易所期货（lnfc1）间的双向引导关系。
表11.6 暴跌前格兰杰因果关系检验结果
由上述结果可以看出，Huobi比特币期货与BitMEX永续比特币期货存在着明显的信息优势，且Huobi的信息优势更强。说明相对于比特币现货而言，受到严格监管的比特币期货产品并不能很好地发挥价格发现功能，而不受监管的比特币衍生品对于整个市场存在着引导关系与信息优势。理论上BitMEX的永续产品相较于Huobi的非永续产品会更具有信息优势，但上述的实证分析却发现Huobi的比特币期货对于BitMEX的永续产品存在着单向引导关系，其可能的原因有如下两方面：
（1） 首先根据Carol Alexander等（2020）的调查研究，其发现当日内波动率上升时，Huobi上的交易者相对于BitMEX上的交易者会更为激进。我们由此可以推断Huobi上的交易者的主要目的更偏向于投机行为，而BitMEX上的交易者目的更偏向于套期保值，投机者为Huobi具有更大的信息优势。
（2） Huobi交易所不仅仅存在着普通比特币期货产品，其同样有着比特币现货产品以及19年推出的永续产品，虽然在交易量上没有绝对的优势，但其交易所内部永续产品可能在信息上为普通期货产品提供信息支持。
接下来采用同样的方法对比特币“黑色星期四”暴跌之后各产品间是否存在格兰杰引导关系进行研究，实证结果如表11.7所示。
表11.7 暴跌后格兰杰因果关系检验结果
整个市场间的引导关系出现了极大的改变，此前Huobi比特币期货与BitMEX永续比特币期货信息中心的地位出现降低。由实证结果可以看出在99%的置信度下，“黑色星期四”暴跌后比特币现货（lnb2）、比特币CME交易所期货（lnfc2）、比特币BitMEX交易所永续期货（lnfb2）、比特币Huobi交易所期货（lnfh2）四者间两两存在着双向的格兰杰引导关系，整个市场的联动关系大幅增强，本章分析其原因可能如下：
在“3·12”暴跌之后，数字货币逐渐步入了牛市阶段，大量机构交易者入场，整个市场规模加大，以芝加哥商品交易所（CME）的以现金结算的比特币期货数据为例，与2020年上半年相比，下半年的成交量和未平仓量都出现了显著的增长，成交量增长了两倍，未平仓量增加了近五倍。机构交易者以其更为强大的高频交易能力与套利者的存在熨平了不同市场间的套利机会，提升了比特币现货市场与受监管交易所比特币期货市场的价格发现能力。
2.脉冲响应分析
经过上文的一系列分析，本章对各市场间的联动关系有了基本的认知，接下来将针对比特币暴跌前后的两组包含三种研究目标的对数价格序列分别建立VAR模型，在此基础上用脉冲响应来刻画模型内一个变量产生的冲击会对其自身和模型包含的其他变量造成影响的强度、方向和动态变化。(www.xing528.com)
首先脉冲响应结果如图 11.1 所示，其中左上为暴跌前比特币现货（lnb1）、右上为暴跌前比特币CME交易所期货（lnfc1）、左下为暴跌前比特币BitMEX交易所永续期货（lnfb1）、右下为暴跌前比特币Huobi交易所期货（lnfh1）。
对于反应结果本章采用表 11.8进行归纳。总体来看，四个市场间联动关系较为紧密，受到彼此的冲击后反应程度均在0.008 3以上。另外三个市场对于比特币CME交易所期货（lnfc1）的冲击反应均相对较小，由此可见在比特币“黑色星期四”暴跌前，受监管的期货交易所在比特币领域处于信息劣势，主要受到其他市场的价格引导；比特币Huobi交易所期货（lnfh1）受到自身信息冲击后反应最为剧烈，一定程度上体现了其信息中心地位。
图11.1 暴跌前各变量脉冲响应检验结果图
表11.8 暴跌前各变量脉冲响应结果归纳
续表
暴跌后四个市场间脉冲响应结果如图 11.2所示，其中左上为比特币现货（lnb2），右上为比特币CME交易所期货（lnfc2）、左下为比特币BitMEX交易所永续期货（lnfb2）、右下为比特币Huobi交易所期货（lnfh2）。
图11.2 暴跌后各变量脉冲响应检验结果
对于反应结果本章采用表11.9进行归纳。总体来看，四个市场间联动关系更为紧密，受到彼此的冲击后初始反应程度达到0.01左右有了明显提升。可以看出各市场对于比特币BitMEX交易所期货（lnfb2）的脉冲响应明显弱于之前，BitMEX的信息优势明显下降。对于比特币现货、受监管的比特币期货市场而言，随着机构投资者对于比特币市场的关注，其信息优势有所提升，甚至各个市场对于比特币现货市场的冲击反应最为强烈。
表11.9 暴跌前各变量脉冲响应结果归纳
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