金融风险价值量化分析结果

本节分别采用IFM 方法和MCMC方法计算股指之间的时变相关系数和尾部相依指数。图9.4给出了四股指收益率之间的时变相关系数、时变尾部指数的时序图，其中，前两排分别是对上证综指和香港恒指、上证综指和台加权指、上证综指和标普500指、香港恒指和台加权指、香港恒指和标普500指、台加权指和标普500指等之间时变相关系数的估值曲线；后两排是对上证综指和香港恒指、上证综指和台加权指、上证综指和标普500指、香港恒指和台加权指、香港恒指和标普500指、台加权指和标普500指等之间时变尾部指数的估值曲线。

图9.4　时变相关系数、尾部指数的MCMC方法和IFM 方法的估值比较

分析图9.4得到如下结论：

(1)(a)和(h)表明沪指与恒指之间的时变相依性明显具有增强的趋势特征。譬如，在2008年11月15日前后，在国际重大金融救助方案磋商及颁布期间，两指数的尾部相依性具有渐强的趋势特征，这可能是由于香港和大陆的经贸互动机制在近10年来得到了不断的深化，使得大陆金融市场与香港金融市场的融合度不断提高，以及粤港澳一体化的投融资环境等宏微观政策因素也助长了两地股市之间的联动性和系统相依性；

(2)(b)和(i)表明样本期内沪指和台加权指数之间尾部相依指数的趋势特征在样本期初和期末两个时段的差异较大，联动性增强的趋势特征也清晰可见，但不及沪指与恒指之间的联动程度大，原因在于近几年来两岸不断地推进经济与政治的互信机制，使得两地经贸关系得到了空间的发展，使得民间投资更加顺畅，加强了两地股市之间的联动效应，但是由于岛内台独势力对海峡两岸经济政治互信的强烈反对，使得两岸金融经济一体化发展受到巨大阻碍，两岸股市的联动程度不同时段减弱。总体而言，两岸金融市场的联动效应保持一致的增强趋势；(www.xing528.com)

(3)(c)和(j)表明在美国次贷危机爆发后到世界性金融救助方案的颁布前夕以至世界经济复苏的过程中，沪指和标普500指数之间联动性的局部趋势特征明显。特别地，两指数在经济危机爆发后的联动性明显强于过去时段，原因在于近些年来随着我国综合实力的不断增强，中美关系的不断改善，特别是科技、经济、军事、政治和文化等领域的深层次交流，推进了两国经贸关系的空前发展。此外，中美两国在应对金融危机等国际问题上分别扮演了两个关键角色，以及我国资本市场逐步由新兴市场过渡到成熟市场等因素助推了两国股市之间的联动效应；

(4)(d)和(k)表明样本期内香港恒指和台加权指数之间的联动性都要强于其他任何指数之间的联动性，还体现出较为稳定的趋势特征，原因在于港台的经贸互动关系和香港作为两岸经贸中转站的角色决定了这种相依结构特征的稳健性；

(5)(e)和(l)表明样本期内香港恒指和标普500指数之间联动性弱于香港恒指和上证综合指数之间的联动性，进而表现出一种较为不稳定的趋势特征，主要原因在于香港的经济对大陆的依赖性较强，此外香港股市已经是一个成熟的国际市场，与成熟的美国股市等外围股市之间难免具有相当程度的联动关系；

(6)(f)和(m)表明台湾加权指数和标普500指数之间存在较为不稳定的趋势特征，可见作为新兴市场的台股势必也受到成熟的美股的影响。譬如，金融危机对两个市场的冲击效应非常明显，两指数的时变相依结构和尾部指数的变化加剧。

综上分析所知：两个指标曲线的总体时变趋势表明MCMC 方法比IFM方法的计算效果好，尤其在局部时点方法对应的估值优势非常突出。时变Copula-GARCH(1，1)-t模型对中美两国股市在包含本次世界罕见的金融危机等重大国际经济事件的样本期内的时变相依结构特征具有较为真实的度量，危机期间四大股指的局部相依特征差异显著。MCMC方法估计该模型的参数比一般的IFM 两步法更有效，主要是因为MCMC 方法充分考虑到了利用后验新息校正参数不恰当的先验分布假设，还以逐步增强投资者贝叶斯学习能力的方式，捕获世界共同应对金融危机的救市举措对两国股市系统风险内在相依结构的冲击效应。