金融危机后全球量化宽松货币政策的汇率贬值效应

美联储通过量化宽松货币政策向市场注水，这种操纵美元汇率的行为昭然若揭。研究美联储量化宽松货币政策，美元汇率问题是一个始终绕不开的话题。弱化美元的战略意图也始终伴随着量化宽松货币政策的持续推出而更趋明显。从国际经济学的角度讲，美元作为世界货币，大规模的发行会将美元推到贬值的通道中。自2008年金融危机爆发以来，美元对主要货币汇率大多都呈现大幅贬值趋势。如图9-11所示，美元在2009年开始实行量化宽松货币政策后，对各国货币均出现大幅贬值。特别是人民币，自2005年后一直对美元汇率处在升值趋势之中。但在2011年后，美元却又对各国货币呈现升值之势。总体来说，美元在经历2009年和2011年的贬值后，在2011年后重归强势。

如图9-12所示，2005年7月至2008年7月美元指数持续大跌。2008年9月15日，有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产，次贷危机升级为一场全球性金融海啸。随着金融危机的恶化，出于流动性和规避风险的需求，投资者纷纷增持美元资产。美元指数从2008年7月的最低点开始迅速攀高，在2009年3月达到阶段最高点。2009年3月，美国正式推出第一轮量化宽松（QE1），在随后的三个月中，美联储向市场注入的美元超过了1万亿，美元指数也随即大跌，至2010年1月下跌了约13％。从图9-12可知，美元指数伴随着QE1和QE2结束而快速反弹，QE2和QE3推出后又迅速走低。美联储通过实行量化宽松货币政策向金融市场注水，这种人为操纵汇率的行为昭然若揭。总体来看，美元指数在2011年7月后步入了升值通道，相比2008年初并未发生大幅度贬值。

为考察量化宽松货币政策对美元汇率的贬值效应，本书选取解释变量为广义货币供给M2同比变动，被解释变量为滞后一期的美元指数同比变动，时间跨度为2008年9月至2013年9月，数据频率为一月。如图9-13所示，美元指数与M2同比变化趋势图存在一定的反向关系。

图9-11　美元对主要货币汇率走势图

数据来源：University of British Columbia，Pacific Exchange Rate Service.
注：2008年1月为基期=100，对美元兑各国货币汇率进行了指数化处理。

图9-12　美元指数周度数据走势图

数据来源：美联储官方网站。(www.xing528.com)

图9-13　滞后一期美元指数与M2同比变化趋势图

数据来源：作者根据美联储美元指数数据和M2数据计算得出。

计量结果如表9-15所示，OLS回归估计的DW值为0.213，随机扰动项存在自相关。而二阶广义差分回归DW值为2.018，随机扰动项已经消除自相关，并且R2从OLS回归的0.229提高到了0.902，因此二阶广义差分回归模型更具有计量经济学上的意义。二阶差分回归中，M2的系数为-0.971，t值为-1.692，在10％的显著性水平上显著，这说明M2的同比变动能有效解释美元指数的同比变动。M2同比变动一个百分点，美元指数降低0.971个百分点，即美元同比贬值0.971个百分点。

表9-15　美联储量化宽松货币政策汇率贬值效应检验结果

注：*和***分别表示在10％和1％的显著性水平下显著。

需要指出的是，美联储量化宽松货币政策对美元具有明显的贬值效应，但相对较弱。原因在于美国信贷渠道不通畅，美联储通过量化宽松政策投放的基础货币大部分留在金融机构内部，而未大规模进入到实体经济和金融领域，加上世界许多国家出现的债务问题和经济增长的乏力，美元资产仍具有较大吸引力，全世界对美元需求仍很大。同时，美联储已经放弃对美元汇率进行日常干预的做法，并没有将本币贬值效应作为量化宽松货币政策的一个目标。从现实来看，美元指数在近几年的走势有所反复，特别是2011年出现了明显的上升，相比2008年初也并未发生大幅度的贬值。因此，量化宽松货币政策的汇率贬值效应受限于全球经济衰退的现实，实际效果有限。