金融稳定效应：全球量化宽松政策研究

美国拥有世界上最发达的金融体系，金融市场的深度和广度都是其他国家金融市场无法比拟的。其金融机构数量庞大，金融工具复杂，且杠杆化普遍很高。次贷危机爆发后，美国金融部门遭到前所未有的重创，楼市和股市暴跌，银行破产清算，金融体系掀起一股去杠杆化浪潮，国内流动性严重不足。美国作为金融危机爆发的中心，美联储量化宽松货币政策在稳定美国金融市场的作用有多大？本节将通过实证进行检验。

检验金融稳定效应主要是对货币市场稳定性进行检验，选取泰德利差（TED spread）作为货币市场稳定性指标。泰德利差是近几年来国际上普遍采用的重要指标用来衡量货币市场信用风险、流动性状况和压力。泰德利差就是欧洲美元（Eurodollar）三个月的伦敦同业拆借市场利率（LIBOR）与美国三个月国库券（T-BILL）利率的差值。当泰德利差上行，则显示市场风险扩大，市场资金面趋紧，流动性萎缩，银行借贷成本提高，也连带提高企业的借贷成本，意味着信用状况更严峻；反之亦然。因此，可以从泰德利差的走向上来观察目前市场上的风险状况，从而推测金融市场的稳定情况。

图9-8　2008—2013年TED利差走势图

数据来源：Wind数据库、美联储网站。
注：数据频率为一周，起始于2008年1月4日，截止于2013年9月20日；横轴表示时间。

如图9-8所示，从2007年夏季次贷危机爆发以来，美国金融市场信贷情况急剧恶化，金融机构纷纷陷入流动性不足的困境。随着“多米诺骨牌”的倒下，整个市场一片惨淡，去杠杆化的呼声屡屡不绝于耳，市场融资困难直接反映在泰德利差迅速上升上，在2008年10月达到4.2％的最高值。此后，随着美联储量化宽松货币政策的推进，金融市场和金融机构的风险水平呈现下降趋势，泰德利差在2009年9月达到一个较低的低点，并在随后的时间里维持在此低位震荡的局势。在2010年6月和2011年，泰德利差虽有回升的趋势，但整体还是维持在一个相对低的水平，金融市场风险骤然飙升和处于高位的时代一去不复返。这充分说明金融机构对市场的流动性信心比较充足，货币市场的资金状况相对宽松。

货币市场风险水平的降低，直观上跟美联储采取的量化宽松货币政策密不可分，但其有效性如何，仍有待进一步的实证检验。鉴于美联储QE1主要以资产购买为主，其资产负债表的资产变动主要是定期资产支持证券信贷工具存量、机构债券购买额、MBS额度和国债额度，本检验选取它们为解释变量，分别记为TALF、AD、MBS和TS，单位为10亿美元。被解释变量为货币市场风险衡量变量泰德利差，记为TED，采用滞后一周数据，以反映货币政策执行后的效果。

QE1阶段货币市场稳定效应检验实证模型设定如下[16]：

QE2阶段，美联储主要购买国债。因此，QE1阶段货币市场稳定效应检验模型可以设定为：

在OT阶段，美联储主要购买“长期国债”，并卖出“短期国债”。[17]美联储将从市场购买剩余期限6到30年的长期国债，同时卖出基本同额的3个月到3年到期的短期国债。考虑到数据获取的困难，为了研究便利，在此假设美联储资产负债表中国库券（bills）和1至5年期国债之和代表短期国债，记为ST。长期国债用美联储持有的到期期限超过5年的国债总额代表，记为LT。OT期间，美联储持有的长期债券迅速增加，而短期债券连续回落，其实证模型可以设定为：(www.xing528.com)

式（9-9）、（9-10）和（9-11）的估计结果如表9-11所示，估计结果解释如下：

表9-11　美联储量化宽松货币政策金融稳定效应检验结果

注：系数下方括号里为t统计量；*、**和***分别表示系数在10％、5％和1％的显著性水平下显著，即拒绝原假设。

表9-4估计结果，整体上看，OLS回归DW统计值比较小，表明随机扰动项存在序列相关性。广义差分法DW值接近2，可以认定不存在序列相关性。此外，广义差分法拥有更高的拟合优度系数（R2）。因此，广义差分法估计在计量经济学上更有意义。

式（9-9）估计结果中，TALF、AD、MBS和TS的t值说明其系数均不显著，表明QE1期间定期资产支持证券信贷工具（TALF）存量、机构债券购买额、MBS额度和国债的变动不能有效解释泰德利差的变动。但这些检验结果并不能否认它们对维持金融市场稳定、降低货币市场筹资风险的效力，可能因为这些政策推出时金融市场已经基本稳定，因此泰德利差与它们之间的关系不显著。

式（9-10）估计结果显示，t值表明TS系数在10％的显著性水平上显著，符号为负。这说明美联储在QE2阶段对国债大规模的购买能有效降低泰德利差的变动。可能的原因是在此期间内，希腊债务危机已经渐渐浮出水面，人们对欧元区的隐忧逐步释放，而市场对美元的需求开始放大，金融市场风险有向上抬头的趋势，美联储购买计划有效缓解了市场对于流动性的渴求，进而使货币市场风险维持在一个较低的水平。

式（9-11）估计结果中各系数的t值可以得出，LT的系数不显著，ST的系数显著且符号为正，说明美联储购买长期国债和卖出短期国债的扭转操作会推高货币市场的风险水平。因为卖出短期债券，会使得短期国债的价格下降，利率上升，投资价值显现，市场资金进入建仓，从而造成市场短期资金面稍微趋紧，进而在一定程度上拉高泰德利差。由此可见，美联储实施的量化宽松货币政策在各个阶段、采取的各种不同政策措施对货币市场产生了不同的效果，对维护金融市场稳定发挥了一定的作用，此举表明该政策具有一定的灵活性和针对性。