金融危机后全球量化宽松政策对房地产价格的影响

金融危机源于美国房地产泡沫的破灭，与房地产有关的各种金融机构和个人投资者遭到前所未有的损失，房地产市场从此不可避免地步入萧条周期。如图9-7所示，在QE1阶段，标普/凯斯—希勒20个大城市房价指数（S&P/Case-Shiller 20-city Home Price Index，SPCS2RSA）[13]从2009年5月最低的141.0上升至2010年5月的147.5；在QE3和QE4两个阶段一路狂升，从2012年的最低值136.6飙升到2013年9月的162.27，这说明美联储QE通过一些创新性的政策工具，直接给房地产金融机构和企业提供融资，包括购买已经陷入破产边缘的房地美和房利美价值6 000亿美元的债券，避免了房地产市场体系的大面积崩溃。

图9-7　美国Case-Shiller 20个大城市房价指数（2008年1月—2013年9月）

资料来源：圣路易斯联储银行网站。

在QE2阶段，从数据来看，SPCS2RSA一路下跌至2011年10月的138.2。可能的原因是，量化宽松货币政策的本意是通过购买国债，增加银行的流动性，鼓励银行将资金投向中小企业，以便促进就业，拉动内需。但是美国的银行大多认为把贷款放给中小企业和购房者的风险较大，因此美国众多的中小企业和购房者还是难以获得信贷支持。而拉动内需更有难度，因为很多美国家庭在为偿还危机前欠下的房贷而节衣缩食。因此，本阶段美联储的量化宽松政策对美国的房地产业作用并不明显。

在OT期间，从2012年2月开始，美国SPCS2RSA止跌反弹。美国商务部（United States Department of Commerce）2012年9月26日发布的报告显示，8月美国新房销售中间价格环比大涨11.2％，创下了统计历史以来单月最高，但新房销售量环比小幅下降且低于市场预期。2012年9月和12月，美联储相继推出QE3和QE4。由于房价处于低位及长期的低利率政策刺激共同提振了购房需求，SPCS2RSA一路狂升，并接连创出新高。这表明美国房地产市场在持续向好，复苏迹象进一步强化，量化宽松货币政策对房地产市场产生了一定的积极影响。

以下将检验货币供给扩张对房地产价格的影响，选取用SPCS2RSA、广义货币供给M2和房地产信贷规模（real estate loans，REL）作为检验变量，样本为2008年8月至2013年9月的月度数据。SPCS2RSA上升代表房地产市场回暖，下降代表房地产市场衰退。M2不仅可以反映购买力的变化，也反映潜在购买能力，能较好地体现社会总需求的变化。房地产信贷规模（REL）反映了银行贷款意愿和居民借款意愿，代表市场对房屋的需求水平。

1.单位根检验

在经验研究中，尽管ADF检验是应用最广泛的单位根检验，但是它的检验效果偏低，尤其是在小样本条件下，数据的生成过程为高度序列相关时，检验的效果非常不理想。另外，ADF检验对于含有时间趋势的退势平稳序列的检验是失效的[14]。

考虑到样本数据情况，为克服ADF检验的不足，在此采用Elliott，Rothenberg和Stock（1996）[15]提出的DF-GLS方法对M2、SPCS2RSA和REL进行单位根检验。DF-GLS检验结果显示如表9-7所示，序列M2、SPCS2RSA和REL是非平稳的，而它们的差分序列则平稳，因此M2、SPCS2RSA和REL都为I（1）序列。

表9-7　SPCS2RSA、M2和REL单位根检验

2.协整检验

如表9-8所示，VAR检验最优滞后阶数确定法则LR、FPE和AIC准则显示选择4阶，而SC、HQ显示应选择2阶。在此服从多数原则，选择VAR最优滞后阶数为4，具体如表9-8所示，则Johansen协整检验差分项最优滞后阶数为3，检验类型同式（9-6）。检验结果如表9-9所示，迹统计量和最大特征根统计量一致显示在1％的显著性水平上，SPCS2RSA、M2和REL之间存在一个协整关系，说明SPCS2RSA与M2、REL三者之间在美联储量化宽松货币政策期间存在长期的均衡关系。(www.xing528.com)

表9-8　SPCS2RSA、M2和REL构建VAR模型最优滞后阶检验结果

注：*表示对应的阶数为最优滞后阶数。

表9-9　SPCS2RSA、M2和REL序列Johansen协整检验结果

注：***表示括号里的P值在1％的显著性水平下显著；None上方的*表示拒绝5％水平下不存在协整关系的原假设。

通过对协整向量进行标准化处理，可以得到协整方程估计式：

协整方程（9-8）系数表明，在样本期内，M2每增加10亿美元，SPCS2RSA上升0.02个指数点，而房地产信贷规模（REL）每增加10亿美元，SPCS2RSA上升0.06个指数点。

3.Granger因果关系检验

同样，协整检验只能确定SPCS2RSA、M2和REL序列是否存在长期均衡关系，但并不能肯定三者之间存在统计意义上的因果关系。因此，确定三者之间的因果关系，在此同样求助于Granger因果检验。多变量的Granger因果检验要求变量必须是平稳的，故对其差分项ΔREL、ΔM2和ΔSPCS2RSA进行检验，Granger因果检验结果如表9-10所示。

表9-10　SPCS2RSA、M2和REL序列Granger因果关系检验结果

注：P值上方的*、**和***分别表示在10％、5％和1％的显著性水平下显著。

ΔREL、ΔM2均是ΔSPCS2RSA的Granger原因，ΔSPCS2RSA是ΔREL的Granger原因。这些结果表明，M2和房地产信贷规模（REL）均能在一定程度上推动房地产价格的上涨，反过来，房价的上涨也会促进房地产信贷规模的扩大。但为什么美联储量化宽松货币政策没有像推动股市一样推动房地产市场复苏？原因在于房地产信贷规模的萎缩。这反映了房地产市场需求的疲软，美联储通过量化宽松货币政策来扩张货币，然而这种救市方法在经济体系内在机制作用下显得有些无能为力。