央行资产负债表效应扩大—金融危机后货币政策比较研究

2008年全球金融危机以来，加拿大央行主动大规模购买加拿大政府的基准国债，使得加拿大央行资产负债表的规模不断扩大，向市场注入了大量的流动性，稳定了金融市场。以下首先分析加拿大央行资产负债表的传导机制，然后再分析扩大央行资产负债表的规模所带来的效应。

1.央行资产负债表政策的传导机制

加拿大央行资产负债表政策旨在应对国内政策的挑战，并且在国内的传导可以通过多种渠道进行。第一，量化宽松的货币政策可能通过传统的利率政策发挥作用，降低长期收益率和实际利率，使名义价格和工资调整的速度缓慢下降，同时也有助于企业和家庭增加借贷和消费；第二，由于金融资产是一种不完全替代品，因此具有鲜明的流动性和风险性特征，央行资产购买可能改变相对需求和不同的证券价格，从而通过资产组合平衡渠道影响投资者的投资决策，这会引起私人部门持有资产规模和结构的变化，从而产生更加透明的财务状况；第三，信号或预期渠道，央行依赖于其实施的量化宽松货币政策，以表明其对未来政策利率趋势的承诺，这可以改变整个市场的风险预期，有利于压低资产风险溢价；第四，通过银行贷款渠道，量化宽松货币政策可能直接有助于缓解糟糕的金融状况并且支持银行给私营部门提供贷款。

加拿大央行实施的直接资产购买计划可能有助于推高资产价格，改善银行和企业的资产负债表。良好的资产负债表、降低借贷成本以及改善信贷的可得性都将刺激企业扩大支出，从而增加产出和就业机会；同样，量化宽松货币政策可能会通过流动性渠道，进而减少流动性溢价，央行向金融机构提供非常充裕和廉价的流动性资产，从而有助于降低私人部门的借贷成本。此外，通过资产价格渠道，量化宽松的货币政策和直接的大规模资产购买也可以向金融机构提供充裕的流动性，这有助于推高股票和房地产价格，并鼓励投资者转向风险较高的资产。例如，降低抵押贷款利率可能会提高家庭的负担能力和提升房地产的价格，这会增加家庭财富和支出，从而为消费、产出和就业的增长做出积极的贡献。

此外，加拿大量化宽松货币政策的实际效果可能直接通过外部需求或贸易渠道蔓延开来。量化宽松货币政策通过贸易信贷需求的易得性能够提振贸易国对加拿大国内商品和服务的需求，并且会增加加拿大国内的开支。然而，这种效应依赖于加拿大的进口弹性系数的水平，而且必须在由于实施量化宽松货币政策引起贸易伙伴货币升值可能造成的冲击的基础上取得平衡。此外，量化宽松的货币政策可能对贸易伙伴产生强烈的内生性货币政策反应，例如，在经济复苏、通胀上升和资产价格上涨的情况下，贸易伙伴国家或地区的央行都保持宽松的国内货币供给。抑或在加拿大和贸易伙伴在不同的条件下，可能都会对贸易伙伴的货币升值施加强大压力，并导致大规模的资本流动。如图8-18所示，2013年广义货币和对私人部门的信贷已经超过名义GDP的规模，这一现象可能会导致加拿大承受不可持续的资产价格上涨的压力。

图8-18　加拿大广义货币供给量和信贷总量

数据来源：加拿大统计局。

2.央行资产负债表的扩张效应(www.xing528.com)

随着实行超低政策利率的央行陷入零利率下限的约束，为了进一步创造宽松的货币环境，主要发达经济体央行纷纷转而大规模地购买政府债券和大型金融机构债券，抬高金融资产（通常是中长期政府债券）的价格水平，降低其收益率。大体上而言，加拿大央行实施大规模资产购买的政策是非常有效的，因为它确实对恢复市场功能、降低利率和刺激经济活动产生了积极影响。当央行资产负债表的政策有针对性地去解决特定的市场失灵，并且相对于目标市场而言它们足够强大，央行能够清楚地传达大规模资产购买的目的时，央行资产负债表的政策是十分有效的。

大规模资产购买不仅能够对金融状况产生直接的影响，也能通过其他渠道对整个经济产生更为广泛的影响。在金融危机时期，资产购买也能够改善金融市场的功能，从而缓解部分行业信贷趋紧的状况。加拿大央行通过大规模地购买国债向市场投放巨大的流动性，致使流通中货币供应量不断增加，这有助于降低长期利率、刺激投资和信贷需求，并使名义需求水平的增长与中期通货膨胀目标值的水平保持一致。加拿大央行实施大规模资产购买的目的是通过影响资产的价格从而改善信贷的可得性和流动性状况，进而通过金融市场状况的改善刺激实体经济的发展，最终实现加拿大央行的中期通胀目标。但包括加拿大央行在内的全球各主要央行资产负债表的扩张短期内不会带来通胀效应，央行的货币扩张尚未影响通胀预期，通胀预期仍受到良好的控制。在金融危机最为猛烈的阶段，各主要央行已经采取非传统的货币政策扩张资产负债表，这一措施多半已经成功避免通缩及经济增长率的下滑，以作为对市场形势急剧恶化的政策性反应，而且必要时有许多工具可以回收流动性资金，故无须因为央行资产规模扩大而担心通胀。2008年全球金融危机以来，尽管加拿大央行实施了大规模的资产购买措施，但是其国内的通胀水平一直处于较低的水平，甚至还一度面临严重的通货紧缩风险。

加拿大央行实施大规模资产购买的有效性广泛地受到经济环境影响。例如，由于在金融危机期间大规模资产购买的政策能够起到减少不确定性和恢复信心的作用，因此其效果非常显著。加拿大央行实施大规模资产购买的政策致使流通中的货币增多，这有助于降低长期利率水平和压低加元的汇率，加元汇率的贬值有利于促进出口的增加，从而带来产出水平的提升。大规模资产购买在降低长期利率和促使加元贬值方面获得成功，表明加拿大央行即使面临短期基准利率趋近于零的情况下也能够发挥巨大的作用。此外，大规模资产购买还会影响国内和国际长期利率以及在降低国债收益率方面发挥着非常显著的作用。

加拿大央行资产负债表膨胀的直接原因是加拿大央行实施的大规模资产购买来挽救那些濒临倒闭的金融机构，大规模资产购买能够积极地影响金融市场并且为经济的发展提供强有力的刺激。如图8-19所示，2009年初以来，加拿大央行大规模地购买加拿大政府的基准国债，致使加拿大政府有价证券和加拿大政府基准国债的收益率呈迅速下降的趋势。2009年4月1日，1～3年期的加拿大政府有价证券的平均收益率下降至历史的最低水平即0.80％。2011年9月1日，2年期的加拿大政府基准国债收益率也下降到历史的最低水平即0.92％。大规模资产购买的有效性主要取决于潜在的金融和经济状况。因此，起初资产购买带来的效果可能比后面额外增加资产购买所带来的效果要更加显著。加拿大央行的大规模资产购买除了对金融市场产生影响外，它还有助于促进经济的复苏和价格的稳定，价格的稳定主要是通过防止通货紧缩实现的。总之，当加拿大央行大规模资产购买的规模超过市场预期，而且其大规模资产购买的条件和目标公开地进行传达时，其实施的大规模资产购买就非常有效。

图8-19　加拿大政府基准国债收益率走势图

数据来源：Bank of Canada.