金融危机后货币政策前瞻指引效应研究

2008年国际金融危机以来，发达国家经济严重滑坡，为帮助经济复苏，许多国家央行实行宽松性货币政策，先是连续降低政策利率，后在利率触及下限后，又采取了一些非常规政策措施，其中不仅包括大规模购买资产的量化宽松政策，还包括前瞻指引的措施。Carney（2013）[2]将前瞻指引分为三代：第一代是开放式的前瞻指引（open-ended forward guidance），即央行定性地描述未来可能采取的政策路径，如央行表示政策利率可能将在当前水平维持一段时间，日本央行、美联储和欧洲央行均曾采用过这种形式；第二代是以时间为参照的前瞻指引（time-contingent forward guidance），即央行表示可能将在某个时点前维持利率不变，加拿大央行就是采用这种形式的前瞻指引，美联储在2011年8月至2012年底也曾采用过这种形式；第三代是以经济状况为参照的前瞻指引（state-contingent forward guidance），即央行承诺在经济状况通常以某些经济指标衡量达到某个水平前维持货币政策不变，美联储和英格兰银行目前采用的就是这种形式的前瞻指引。

图8-16　加拿大的银行利率与国债收益率走势

数据来源：Bank of Canada.
注：由于加拿大国内的基准利率只有日度数据，因此选择银行的月利率代表加拿大国内的基准利率，国债收益率主要选取的是10年期的收益率，因为10年期的收益率更能够代表长期利率，而5～10年期政府债券衡量中长期利率。

Chang & Feunou（2013）[3]对加拿大以时间为参照的前瞻指引的研究表明，前瞻指引降低了有关未来利率路径的不确定性。He（2010）[4]根据历史数据建立向量自回归模型，并计算出加拿大采用前瞻指引措施期间加拿大、美国的月度利率、通胀率和失业率。研究表明，2009年4月后，加拿大1年期国债收益率、12个月和15个月远期利率低于模型推导的利率，而同期美国市场对应利率与模型利率的差别不大；另外，He（2010）还发现，2年期、5年期和10年期国债收益率低于模型利率，且它们之间的差别随着期限延长而减小。这些结果表明加拿大央行采用前瞻指引相对降低了加拿大的利率水平。

Woodford（2012）[5]指出，在加拿大央行2009年4月宣布降息和与前瞻指引有关的“条件承诺”后，实时交易数据显示，反映市场对未来政策利率预期的OIS[6]收益率曲线整体下移且更加平坦，说明在前瞻指引的影响下，长期利率预期比短期利率预期下降得更多，且期限溢价下降。尽管加拿大央行承诺到2010年第二季度前维持政策利率在0.25％不变，但10～12个月期的利率并没有相应降至0.25％。美联储有关利率将在一段时间内或某个时点前保持不变的前瞻指引也产生类似影响。Woodford由此推断，随着时间的推移，以时间为参照的前瞻指引的可信度下降，因为市场明白以时间为参照的前瞻指引是以经济前景为前提的，一旦经济出现新变化，央行可能会重新评估这类前瞻指引。(www.xing528.com)

Chehal & Trehan（2009）[7]比较了加拿大2009年使用的以时间为参照的前瞻指引与美国2008年使用的开放式的前瞻指引。他们考察了前瞻指引宣布后预期利率的变动，发现加拿大央行的前瞻指引最初能够明显影响利率，但这种效应持续时间不长；他们还发现，在加拿大的前瞻指引于2010年中到期前后，美国和加拿大远期利率的相关度很高，表明加拿大明确宣布截止时点的前瞻指引对货币政策预期的影响与美国开放式的前瞻指引并没有显著差异。这可能是因为公众判断，不管是开放式的前瞻指引还是以时间为参照的前瞻指引，最终都会受到经济前景的影响，随着经济前景的改变，公众会相应调整预期。

如图8-17所示，当加拿大央行于2009年1月第一次宣布将基准隔夜拆借利率下降至历史最低水平并且至少维持到2010年第二季度之后，加拿大国内的1年期国库券收益率小幅度下降。当2011年5月加拿大央行承诺鉴于当前经济状况将保持基准隔夜拆借利率低水平至2015年中期之后，加拿大国内的1年期基准隔夜拆借利率大幅度下跌，之后加拿大1年期国库券收益率的走势基本上与美国1年期国库券收益率的走势相同。

图8-17　加拿大与美国的1年期国库券收益率

数据来源：加拿大央行、美联储。