金融危机后全球量化宽松政策的局限性

大规模货币宽松固然可以改变汇率，在一定程度上提高出口竞争力，推动股市等资产价格上涨，甚至有望扭转日本公众根深蒂固的通缩预期，从而促进投资和消费，但超量化宽松货币政策也有一定的副作用和局限性，可从日本通货紧缩状况、经济增长、政策实施效果这三个维度来考量。

从通货紧缩的状况来看，导致日本长期通缩和经济疲软的成因相当复杂，包括老龄化、经济增长方式和财政金融体制不能与时俱进、社会氛围日趋保守僵化、企业创新能力萎缩以及私人部门借贷意愿匮乏等，因此绝非简单的加大货币供应量就可以解决，超宽松货币政策可能仅是治理私人部门借贷意愿匮乏的手段之一。1990年日本债务融资泡沫的破裂让私人部门债台高筑，尽管私人部门在2005年已经修复了大部分资产负债表，但依然对债务风险存在严重的厌恶情绪。此外，日本央行急于想实现将CPI提升至2％的目标，还可能面临另外一种糟糕局面，即在企业利润和员工工资还没有实质性的提高前，大宗商品和消费产品价格已经大幅度提高，这样会拖累经济。如果日本经济如期望开始复苏，日本央行在量化宽松货币政策逆向操作的过程中，稍有不慎，也会出现恶性通货膨胀、物价水平剧烈波动等风险。而要从根本上走出通货紧缩还需货币宽松政策、经济金融制度改革、社会结构调整等各个方面的一致行动。

从提振经济的效果来看，仅靠宽松货币政策难以解决结构性困境：首先，日本经济的结构性困境，在于人口老龄化、产业空心化和内需不足。对日本经济的长期影响，取决于能否将资金引入实体经济，扩大消费和投资。如果日本政府不能有效推进经济增长方式转型、政企关系的重构、企业制度的革新等结构性改革，信贷需求疲弱的状况依旧难以改善，日本央行增加基础货币的举动也将对信贷紧缩的状况束手无策。通过压低长期利率、推高资产价格、扭转通缩预期，私人部门投资和消费也有望出现周期性复苏。但货币政策并非万灵药，日本能否走出通货紧缩仍取决于结构性改革。其次，基于汇率波动的J曲线效应，本币贬值的贸易效果往往要数月的时间才能体现出来。因此，对出口和实体企业的刺激作用很难立竿见影，而对资本市场和大宗商品的短期冲击效果更为显著，日元的持续贬值是否真能刺激其经济增长需要长期观察。

从日本过去十多年量化宽松货币政策的实施经验看，仅有量化宽松货币政策并不能换来经济增长。日本第二轮量化宽松货币政策虽然取得了日元贬值、股市上涨的阶段性成果，但最终能否提振经济也还是个未知数。首先，政策实施过程中存在目标冲突，如提高通胀预期将会导致国债收益率上升，与压低长期国债收益率、缓解财政压力矛盾。如图7-20所示，2013年5月日本股市、债市就出现震荡。其次，“安倍经济学”[9]中结构改革和财政整固两大措施尚未有实质性进展，如果金融运行长期与实体经济脱节，量化宽松货币政策还可能成为经济发展的新的不稳定因素。(www.xing528.com)

综合日本两轮量化宽松货币政策的效果来看，日本对该政策的预期效果主要有三方面：一是改善通缩预期，二是稳定金融市场，三是促进经济复苏。实际上，量化宽松货币政策的实施效果并没有达到日本央行的预期，这也体现了理论与实践之间的巨大差距，也足见量化宽松货币政策理论效果是存在很大的局限性的。总体来看，日本央行的“双化宽松”政策未来对金融市场的冲击可能会持续加大，对结束长期通缩、刺激经济复苏效果有限，从国内外的环境看，既有掣肘，又藏隐患。因此，日本央行的“双化宽松”政策前景并不乐观，其对经济的长远影响还有待进一步观察。

图7-20　2013年以来日本股市和国债收益率走势图

资料来源：日本央行。