日本量化宽松货币政策的效果及比较研究

日本量化宽松货币政策在本国和国外学术界均引起了激烈的争论。量化宽松政策实施前，Okina（1999）[4]就提出在日本已经实施了零利率政策的前提下，日本央行是否应该增加货币的供应量，并使货币供给量超过短期利率为零时的均衡货币供给量。在日本央行实施了零利率以后，围绕着量化宽松政策效果问题的讨论更是接连不断。Hiroshi Ugai（2007）[5]根据量化宽松的三个传导机制，总结了与三个传导机制相对应的货币政策效果，它们分别是：承诺在短期利率可以预见的未来路径维持量化宽松政策的效果，通过增加商业银行在日本央行的活期存款账户余额来扩大日本央行的资产负债表的效果，通过增加政府对长期债券的购买而改变日本央行的资产负债表结构的效果。Oda & Ueda（2005）[6]研究了日本量化宽松政策对中期和长期债券利率的影响，认为日本央行从1999年以来的货币政策主要是通过保持零利率政策的承诺来起作用的，而不是通过公开市场操作。日本量化宽松政策通过承诺保持日本宽松的货币政策基调，从而对经济产生信号作用。由此可见，日本央行采取的量化宽松政策主要是给出保持零利率政策的信号来引导公众预期，从而间接发挥作用。

日本央行设计出量化宽松政策有三种效果：一是资产配置再平衡效果，即央行为金融机构提供了大量安全性很高的非生息资产，以期金融机构积极将其运用于贷款、债券或股票投资，有效刺激企业生产和居民消费。二是期待效果，资金投放量的增加很可能使人们对景气的恢复产生期待，使人们走出长期笼罩的悲观心理，以此促进消费和投资。三是时间轴效果，即告示效应，政府承诺在一个较长时期内保证持续实施零利率和数量宽松政策，根据利率期限结构理论，长期利率等于未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，在政府承诺下，降低未来短期利率预期及利率风险报酬从而降低长期利率，达到提高资产价格、促进生产和消费的目的。

1.利率显著下滑

根据凯恩斯的货币理论及其货币政策的传导机制，利率是由货币的需求和供给决定的，而货币当局通过扩张性的货币政策增加货币供给将会使利率降低。20世纪90年代，日本央行货币政策的中间目标是短期利率[7]量化宽松货币政策实施过程中，日本央行将货币政策的中间目标改为日本金融机构在日本央行的活期存款账户[8]。日本央行可以通过改变同业拆借市场上的流动性资金间接控制隔夜拆借利率，由于日本央行规定了准备金要求，商业银行如果不能满足规定的准备金要求就必须向同业拆借市场借入资金。而日本央行则可以通过在同业拆借市场购进各种债券和商业票据为同业拆借市场提供资金从而影响同业拆借市场的资金供给，进而影响同业拆借市场利率。尽管日本央行并未直接调整利率，但短期及长期利率均显著下滑。银行间隔夜拆借利率基本上保持在零的水平，3个月期存款单利率亦降至接近于零的水平，而在2006年初该量化宽松政策实施结束后，短期利率又显著上升。如图7-8、图7-9所示，量化宽松政策期间日本10年期国债利率水平更是从2001年3月的1.17％下降至2003年6月的0.53％的低位，由于受到通胀预期的影响，之后又逐渐回升，但基本上仍然保持在1.5％以下，而中长期利率也保持在低水平，起到了促进经济复苏的作用。

2.金融机构不良债权下降

日本国内金融机构的不良债权问题一直是拖累日本经济的一个重要因素。日本的银行规避信用风险的方法是将融资企业的全资产（实物抵押只是一部分）作为偿债的信用能力依据，由此来判断贷出资金的数量。在日本非常重要的固定资产就是土地，结果在泡沫经济的时代由于地价被认为不会下跌，所以银行就扩大对企业的贷款。但当泡沫经济崩溃时，地价和股价下跌，使银行的债务危机问题变得相当严重。伦敦经济学院清泷教授曾对资产价值和银行信用之间的相互影响机制做过一系列的理论研究，他指出，如果资产价值上升了，也就意味着“抵押品”的价值上升了，那么企业就可以得到更多的贷款，而更多的贷款又会导致更多的流动资金，其中一部分流动资金又会流到资本市场上，推动资产价值的上升，这是一个循环的过程。

图7-8　日本不同利率变化走势

资料来源：中经网。

图7-9　政策利率（无担保隔夜拆借利率）和中长期利率

资料来源：中经网。(www.xing528.com)

日本量化宽松政策实施包括两方面：一方面通过增加经常账户余额向金融机构投入流动性，使金融机构可以保有大量的资金；另一方面通过承诺在量化宽松政策实施期间将一直维持短期利率为零的水平，并诱使中期利率下降，从而抑制资产价格的下降。此外，日本还增加了长期政府债券的购买，并且从商业银行手中购买股票。这些措施的共同作用将有利于日本国内金融机构的不良债权减少。如图7-10所示，从2002年开始，银行不良债权的绝对值开始下降，不良债权的比率也开始下降，但是不能确定不良债权的减少在多大程度上归功于量化宽松政策的实施，而只能根据资产价值和银行信用之间的相互影响机制和量化宽松货币政策的作用机制，定性地说明量化宽松政策有利于不良债权的减少。

图7-10　日本央行业不良债权的变化

资料来源：戴晓芙.日本“新金融行政框架”与不良债权的治理[J].日本学刊，2009（1）：63-76.

从以上量化宽松政策对金融体系的影响分析，可得出以下结论：首先，量化宽松货币政策实施期间，短期利率，即无担保隔夜拆借利率并没有因为日本央行注入充足的流动性而降低，反而在政策实施期间出现了上升的现象；其次，2年、5年和10年期的政府债券的收益率与实施零利率的时期相比，出现了下降；最后，在量化宽松政策的实施期间，日本金融机构的不良债权数量有所减少。由此可见，量化宽松政策的实施对稳定日本金融体系，避免危机进一步恶化起到了一定的作用。

3.实体经济微弱复苏

日本央行实施的量化宽松政策使实体经济受到良性刺激，随着通货紧缩结束，市场对未来的经济走势持乐观预期，投资量有所回升。作为日本央行用于衡量货币政策效果的关键指标——Tankan企业景气指数显示的不仅是企业对经济的信心，而且是反映宏观经济状况的重要调查指标。如图7-11所示，日本央行调查结果显示，Tankan企业景气指数在量化宽松政策实施后逐渐上升，大型企业景气指数在2003年第三季度转为正值，小型企业景气指数在2004年第二季度转为正值。同时，日本消费者信心指数也开始好转。日本制造业大企业复苏，促进了产出的增加。伴随着消费者和企业信心的恢复，消费和投资开始有所升温，这都促进了实体经济走出衰退实现复苏，但这种复苏依然是脆弱的，名义GDP增长率并没有迎来大幅度的提升。

图7-11　Tankan企业景气指数

数据来源：日本央行。