日本实施量化宽松货币政策的内因

20世纪90年代初期，日本资产泡沫破灭，使日本经济一蹶不振，1997年东亚金融危机使日本经济进一步恶化，并一直处于低迷状态。日本尝试调低利率，承诺长期保持低利率，下调贴现率等常规性货币政策，但并未取得明显效果。从2001年3月开始，在零利率基础上，日本将大量的超额资金注入银行体系，以保持长短期的利率都处于低水平，从而增加流动性，刺激经济增长，标志着量化宽松货币政策正式启动。2007年美国次贷危机引发全球金融海啸后，日本经济再度陷入衰退之中。于是，从2008年下半年开始，日本央行再次启动量化宽松货币政策。

1.泡沫经济后萧条与通缩并存

如图7-3所示，1990年泡沫经济破灭后，日本经济陷入萧条，名义经济增长率长期低迷，以往的经济高速增长不复存在。与此同时，通货紧缩问题也日益严重。如图7-4所示，日本物价水平始终在低位徘徊，2000年末消费物价指数（CPI）已经降至-0.65％的极低水平。然而，日本政府起初并未意识到问题的严重性，反而认为这种通货紧缩属于良性的，可以改善国民生活。事实上，长期持续的通货紧缩严重影响了实体经济运行，总需求减少，加剧了经济萧条。在确认通货紧缩加重经济衰退之后，日本央行开始实施扩张性货币政策，希望能够扭转不利局面，于是接连出台了低利率政策和零利率政策。在效果有限的情况下，只能寻求其他手段来继续扩张货币。

图7-3　日本GDP年增长率

资料来源：日本总务省统计局。

2.过早退出零利率政策

面对经济萧条和通货紧缩，日本政府出台了一系列财政刺激方案。与此同时，日本央行也实行了扩张性货币政策来干预经济。当时日本央行以利率为中介指标，主要的政策操作工具是再贴现率，从1991年起日本央行主要的货币政策手段是通过调低再贴现率来降低短期利率。从1991年7月到1995年9月，经过9次降低再贴现率，日本的短期利率已经下降至0.5％的超低水平。然而，日本商业银行系统的信贷规模依旧萎靡，金融机构的惜贷现象依旧严重，1998年甚至出现了商业银行贷款总额减少0.9％的负增长。与此同时，金融机构的不良贷款总额也不降反升。

图7-4　日本消费物价指数（CPI）增幅

资料来源：日本总务省统计局。(www.xing528.com)

由于低利率政策效果不佳，日本央行于1999年初实行零利率政策。日本经济很快有了小幅增长，1999年下半年出口开始增多。日本央行认为此时维持零利率政策已无必要，因此在2000年8月11日开始将隔夜拆借利率提高到0.25％，标志着零利率政策的结束。理论界对于日本央行的这一举措多有批评，认为日本经济的恢复并不是零利率政策的直接结果，而是由于亚洲走出金融危机的阴影，日本在亚洲的出口量骤然扩大，从而刺激了国民收入的增长，这种增长的根基是不稳定的。与此同时，日本国内通货紧缩现象依然十分严重。所以，在经济复苏尚不稳固的前提下过早终止零利率政策，只能加剧通货紧缩，同时对投资形成挤出效应，使经济再次面临衰退的危险。事实证明日本央行的货币政策操作确实出现了失误。2000年美国互联网泡沫的破灭使美国宏观经济下挫，并进一步拖累了全球经济增长的脚步，全球总需求水平下降。受此影响，刚有所好转的日本经济再次陷入了萧条之中。

3.信贷规模急剧萎缩

泡沫经济破灭后，金融机构出现大面积坏账，商业银行的不良贷款率急剧增加，严重影响了金融市场的稳定和金融机构的流动性。截至1997年，日本官方公布的金融机构不良债权总额达到了50万亿日元，到1998年底，不良债权的规模更是达到了惊人的87.527万亿日元，已经占到了全体金融机构贷款总额的11％。不良债权问题的恶化使大批金融机构破产倒闭，金融危机在这一阶段爆发。从1997年11月到1998年12月，先后有三洋证券、北海道拓殖银行、山一证券、德阳城市银行、日本长期信用银行、日本债券信用银行六家大型金融机构破产。残存下来的日本存款类金融机构为了维持日本金融厅对于资本充足率“国内业务4％以上、国际业务8％以上”的规定，开始缩减对外贷款，“惜贷”现象日渐突出。同时，日本金融机构在国际金融市场上的信用评级被调低，致使日本金融机构的借款成本上升，需要支付额外的风险溢价，风险溢价水平通常高于市场利率0.5到1个百分点，融资成本的攀升进一步压缩了金融机构的放贷能力。在这种背景下，日本金融市场上的信贷规模急剧萎缩，流动性严重不足。按照克鲁格曼的观点，日本正处于广义“流动性陷阱”之中，中央银行已不能通过以利率为中介指标的常规货币政策来进行货币扩张，再加上零利率政策过早退出的失误，致使日本央行的政策操作更加艰难。

4.次贷危机后日本经济持续低迷

如图7-5所示，2008年世界性金融危机爆发，日经225指数直线下跌，居民消费价格指数下降，当年GDP增速为-3.7％，日本名义GDP值与实际GDP值明显下降，日本经济再度陷入衰退之中。2008年下半年开始，日本央行再次启动量化宽松货币政策，采取了连续下调政策利率、加大国债购买力度、“企业融资支持计划”和新型贷款制度等措施。包括将政策利率稳定在0.1％，将消费者价格指数区间定为0～2％，央行从商业银行收购大量商业票据，以0.1％的超低固定利率向金融市场投放资金等。2012年日本央行曾5次扩大量化宽松规模，截至2012年10月，资产购买规模扩大至91万亿日元，但日本通货紧缩的局面并没有得到明显的改善。

2013年1月，日本央行下调了日本国内8个地区的经济预期。由于出口疲软引发广泛的经济下滑，日本的商业景气度特别是制造业景气度恶化，资本开支增长乏力。从实际经济增长率近年来出现大幅波动情况来看，日本整体经济现在处于极不稳定、需要采取措施刺激发展的阶段。2011年、2012年，日本连续两年外贸下滑严重，并形成巨大的贸易逆差，GDP增长率也分别只有0.2％、1.2％，加之持续的通货紧缩，借助日元贬值来提升出口已经成为日本振兴国内经济的必然选择。2012年12月26日正式上任的安倍晋三企图通过大胆的货币政策、灵活的财政政策和以刺激民间投资为核心的经济产业成长战略这三支利箭来刺激日本的经济。

图7-5　日经225指数1970年以来走势图

资料来源：维基百科，http：//en.wikipedia.org/wiki/Nikkei225。