金融危机后全球量化宽松货币政策比较研究

1985年，日本取代美国成为世界上最大的债权国的同时也与美国产生了巨额贸易逆差问题。基于这种经济背景，1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长（简称G5）在纽约签订了“广场协议”，五国联合干预外汇市场，各国开始抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，日元快速大幅度升值，日元的大幅升值使日本出口导向型经济受到极大冲击。为了消除“广场协议”后日元大幅升值对经济产生的影响，防止经济增长下滑，日本实施了宽松的货币政策，大幅下调基准利率，在这样的大背景下，日本掀起了一轮投资热潮，投资的增长远高于消费的增长。低利率更是刺激土地和股票价格持续而急剧地上升。到1989年5月，由于资产价格出现持续、大幅上涨，在各国纷纷加息的背景下，日本央行也不得不从1989年5月开始多次上调贴现率，这成了泡沫经济破灭的导火线。从1990年开始，日本股价持续下跌，上演了一场历史上空前的“大股灾”。1992年4月1日东京证券市场的日经平均指数跌破了17 000点，日本股市陷入恐慌。同年8月18日降至14 309点，基本上回到了1985年的水平，相比1989年的最高点下降了63％。

2007年夏季由美国房地产周期和相关的次级抵押贷款违约率上升所引发的次贷危机，使美国金融机构的资产负债表大幅恶化，随着金融系统的风险和不确定性在世界范围内蔓延，这场危机逐步升级成为世界性的金融危机。各国政府不断加大财政支出以刺激消费，但效果不尽如人意。于是各国纷纷下调利率，尽管如此各国央行仍旧认为，金融危机的阴霾并未完全消失，世界经济的大环境也都未呈现好转态势。在零利率背景下，英国、美国等发达国家纷纷开始采取量化宽松的货币政策以刺激经济，试图恢复经济发展。2008年全球金融海啸导致发达经济体实力普遍受损，在财政脆弱的情况下，美、欧、日通过货币扩张政策为经济输血。这主要表现在两方面：其一，货币政策政治化，如美联储第四轮量化宽松明确与就业目标挂钩；其二，财政赤字货币化，如央行货币投放直接买国债，极大削弱了中央银行来之不易的独立性。流动性泛滥虽然暂时没有在发达经济体造成通胀问题，但通过贸易和融资渠道流向新兴市场，对新兴市场造成输入性通货膨胀和资产泡沫。如图7-1所示，2009年以来，主要新兴经济体的物价指数普遍上扬，明显高于美、欧、日。新兴市场股票指数和货币指数最高升幅达1.7倍和1.8倍。同时，全球流动性泛滥还使得新兴市场外汇储备的真实购买力被不断侵蚀。

图7-1　2009—2012年主要国家CPI变动

资料来源：国际货币基金组织《世界经济展望》（WEO）、路透社数据库。

从2008年第二季度开始，日本实体经济就已经受到了影响，并呈现出衰退之势，之后在2009年第一季度实际国民生产总值下降幅度达到了4％，创纪录地超过了第一次石油危机时的降幅。与此同时，日本的金融市场也极度收缩，反映银行间借贷成本的东京银行间同业拆解利率，在2007年2月之后迅速增加并一直维持在高位。为了应对这突如其来的状况，像其他中央银行一样，日本央行也采用了这种资产购买措施，买入了大量的国债、商业票据、公司债券以及交易型开放式指数基金和房地产投资信托基金等多种金融资产。(www.xing528.com)

布雷顿森林体系解体后，国际货币体系进入无体系时代，汇率制度成为各国自主的政策选择。发达经济体央行竞相实施量化宽松货币政策，改变了国际外汇市场上货币的供求关系，必然引起相应的汇率调整。如图7-2所示，据国际清算银行（BIS）统计，2008年11月至2013年4月，日元、美元、欧元和英镑四大主要国际货币的实际有效汇率分别贬值17.0％、8.6％、7.1％和6.6％。2013年以来，日元实际有效汇率已贬值15.0％。2013年美国财政部向国会提交的《国际经济和汇率政策报告》，敦促日本遵守在G7和G20会议上的承诺，使用国内工具达到各自国内的目标，尽量避免竞争性货币贬值。2013年5月，除欧洲央行外，澳大利亚、印度、韩国、越南等国也加入降息行列，部分国家还通过干预本国货币以应对日元贬值。

图7-2　主要国家货币实际有效汇率变动幅度

资料来源：国际清算银行（BIS）。