全球量化宽松货币政策对货币市场的影响

量化宽松货币政策是一种非常规的货币政策，也是扩张性的货币政策，本质上是增加货币供给。量化宽松货币政策不同的地方在于货币供给增加的规模大于以往任何一次扩张性货币政策。英格兰银行通过实行资产购买计划，购买大量中长期英国国债，向市场注入了大量流动性，以刺激经济复苏，避免通货紧缩的现象，并以2％为通胀目标。弗里德曼曾说过，“任何通胀都是一种货币现象”。那么，英国经济体中的货币量具体增加了多少，是否如央行预期增加了私人部门的流动性，对央行本身又产生了哪些影响？这些都将在本节一一阐述，通过分析广义货币M4[21]、信贷规模和央行资产负债表的变化，进一步了解量化宽松货币政策对英国经济的影响。

1.负增长的广义货币规模

广义货币规模和流向的变化包含大量信息，可以用来分析当前和未来的经济支出变化，同时也是反映通胀压力的重要指标。广义货币也可用来评估直接增加货币供给的政策传导效率，比如由英格兰银行代表货币政策委员会实施的资产购买计划，即量化宽松。量化宽松发挥作用的原理在于量化宽松货币政策增加额外的货币供应，并以中央银行储备的形式购买债券等资产，从而使增加的货币供应量流向家庭和企业，从而促进经济恢复增长。与金融资产收益率和资产价格等指标一样，广义货币的规模和流向分析也是评估量化宽松货币政策有效性的重要指标。

量化宽松货币政策强调货币供给数量变化的影响。央行通过创造广义货币购买大量资产，广义货币的增加同时也增加了央行储备。资产的出售方则卖出国债获得了新创造的存款。相比于其他资产，他们更愿意持有现金在手中。因此他们将重新平衡资产组合，比如用新增加的存款购买具有更高收益的企业债券或者股票。这样将提升这些资产的价格，从而降低企业在这些市场筹集资金的成本。反过来，这也会导致更高的经济产出。

如图6-18所示，英国M4增长率和M4贷款（M4 lending）增长率[22]具有正相关的关系，两者的增长幅度也非常接近。从图6-18中可以看出，1983年至今M4和M4贷款增长率出现了两次明显的大幅度下降，一次是1987年10月19日的“黑色星期一”的股灾引发了金融市场恐慌，并随之造成了20世纪80年代末的经济衰退；而另一次则是美国次贷危机引发的全球经济危机造成的经济衰退。从2008年全球金融危机开始到2012年中期，广义货币增长疲软。2009年2月M4增长率为17.6％，3月M4贷款增长率为17.9％。之后广义货币增长率一路下降，到2012年6月30日，M4增长率降至-5.6％，M4贷款增长率降至-6.4％。这与预期的通过资产购买计划增加货币供给，提高M4和M4贷款增长率，增加流动性，降低企业成本，最终刺激经济复苏的效果截然不同。

图6-18　英国M4和M4贷款增长率

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。
注：①M4 1983—1998，M4ex[23]1998—2013；②M4贷款1963—1998，M4ex 1998—2012.；③数据已剔除证券化影响。

资产购买计划向市场注入大量流动性却没有使广义货币规模大幅度增加，其原因在于资产购买计划对于货币供给的影响有直接影响和间接影响。非银行私人部门通过银行出售国债，获得的收益使其相应在该银行的存款增加（表6-4）。然后这些银行将国债卖给APF，银行的存款储备也相应增加。因此，量化宽松货币政策的直接影响包括银行体系资产负债表资产方的储备增加和负债方存款的增加（表6-5）。中央银行则是用大量的储备换取了中长期国债（表6-6）。资产购买计划对货币供给的间接影响则是投资组合再平衡。量化宽松货币政策影响经济的关键渠道就是利用一系列交易中的投资组合再平衡过程，它将降低资本市场的融资成本，并且提高资产价格和刺激名义消费。这是非银行私人部门的最终投资者出售国债给APF，并将所得收益转化而成的银行存款视为不如国债的替代品。

表6-4　非银行私人部门

表6-5　私人银行

表6-6　中央银行

因此，他们更倾向于将获得的收益再投资，购买收益和风险更高的资产，比如企业债券和股票等，这将导致这些资产价格的上涨和收益率的下降。由于企业的融资成本降低，以及企业和家庭对更高的资产价格的预期，经济中的消费将增加。投资组合再平衡对广义货币的间接影响依赖于投资者再投资出售国债获得收益的方式。QE2对广义货币的影响与QE1类似，根据估计，只有不到60％的资产购买计划对广义货币产生影响（Nicholas Butt et al，2012）。[24]

前两轮的资产购买计划没有使广义货币出现增长，其原因在于名义消费的减少以及企业和银行盈利情况的不景气。2012年7月，英格兰银行再次增加了500亿英镑的资产购买计划，广义货币自此出现缓慢回升，恢复至4％的平均增长率水平。QE3对广义货币的影响仍然显现出积极的趋势，且在英国经济形势逐渐向好之后，资产购买计划对于广义货币的影响将更加明显。

美国次贷危机对银行业的破坏尤其严重，再加上不利的经济贸易条件，以及低迷的经济预期等一系列原因都使得银行可供贷出的资金紧张，银行甚至出现惜贷现象，银行系统流动性下降。企业融资成本升高，这使得企业在疲软的经济增长环境下投资倾向进一步降低。这共同造成了图6-19所反映的现象，相对应M4增长率和M4贷款增长率，2009年上半年，货币金融机构给私人非金融企业和家庭部门的年度净贷款增长率（以下简称净贷款增长率）出现急剧下滑，直到2013年7月该指标一直在零增长率附近波动。

图6-19　货币金融机构给英国私人非金融企业和家庭的净贷款增长率

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

综上所述，虽然量化宽松货币政策为市场提供了大量流动性，在一定程度上缓解了市场流动性的紧张，但是其并不能从根本上刺激经济复苏。一直居高不下的失业率、欧债危机进一步恶化的出口条件，都反映出疲软的经济复苏能力。在经历近六年危机后，英国经济在2013年出现较好的前景预期，各项经济指标都更加乐观，失业率下降至量化宽松货币政策退出门槛的7％，通胀率降至略低于目标通胀率水平的1.9％，国内生产总值增长率由负转正，2013年7月净贷款增长率终于开始出现了一段较长的回升过程，2014年2月增长率已达0.7％。市场普遍预期2014年经济复苏趋势将继续，甚至将好于2013年，净贷款增长率有望进一步上升。

2.急剧扩张的央行资产负债表

为了有效遏制这场金融危机对英国经济的进一步冲击，英格兰银行在提供流动性保险和货币政策操作上对经济的支持政策都是史无前例的。英格兰银行的资产负债表规模扩大至有史以来的最大规模，并且其扩张的速度也是空前的。(www.xing528.com)

在危机期间，英格兰银行进行了一系列流动性操作。这包括2007年秋季额外流动性的注入和基于更广泛抵押品的三个月回购的扩张，以及2008年特别流动性计划的引入。随后，在雷曼兄弟破产后，在2008年第三季度英格兰银行还利用美元回购操作、贴现窗口功能和进一步拓宽抵押品范围、显著扩张三个月回购规模等措施来增加流动性供给。2008年10月设立的贴现窗口机制是这段时间货币政策操作框架中最重要的发展成果，贴现窗口机制不仅是应对危机的重要工具之一，其作用更在于减少商业银行激进冒险的意图。英格兰银行在应对这次危机采取的措施中也进行了一些货币政策操作的创新。首先，一周国债（one-week bank of England bill）被设计用来吸收因三个月回购所注入的过多流动性。其次，英格兰银行将基准利率降至有史以来最低水平。最后，主要采购中长期国债的目的在于增加经济中的消费，从而帮助货币政策委员会达到通胀目标。

如表6-7所示，从2007年到2013年，英格兰银行的资产负债表规模增长十倍之多，由39 363百万英镑极速扩张至397 725百万英镑。其中资产类的主要增长项目是其他贷款和垫款，增长高达75 000多倍；负债类的主要增长项目是银行和其他金融机构存款及其他存款；而所有者权益在2010—2011年期间一度增长一倍，之后略有下降。英格兰银行资产负债表的扩张更多地体现在规模增长上，结构上基本与危机前一致，并没有出现美国那样的大量金融创新工具充斥着资产负债表的现象。

表6-7　英格兰银行资产负债表

续表

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

在英国经济逐渐恢复到正常水平后，英格兰银行的资产负债表规模与结构将恢复到危机前的水平，因为目前的临时性操作是有时间限制或者说价格约束的。但是危机期间英格兰银行引入的创新机制将继续保留以更好地应对未来可能出现的压力。英格兰银行退出量化宽松货币政策将通过提高基准利率或者将资产卖回给市场，又或者是两者结合的方法。如果将资产卖回市场，那么央行的储备余额将下降，资产负债表规模也会收缩。而英格兰银行资产负债表的规模在很大程度上并不会重新回到危机前水平，由于金融服务管理局对流动性提出了更高的要求，英格兰银行倾向于持有更多的储备。

3.操纵假象下的LIBOR反弹

利率效应是传统货币政策最重要的传导渠道之一。在美国次贷危机爆发后，英国北岩银行自1866年以来首次出现挤兑事件，标志着英国已经开始受到美国次贷危机的牵连。英格兰央行为了使英国经济不至于出现美国那样的大幅度下滑，从2007年12月开始，史无前例地连续9次降息，从5.75％调低至0.5％，接近零利率水平。如表6-8所示为英格兰银行次贷危机以来的降息过程，危机初期从2007年12月起英格兰银行每隔两月下调基准利率25个基点，自2008年10月起，英格兰银行增加了降息的幅度，频率也变为每月一次。基准利率下调的空间非常有限，过高的债务比重也使得扩张性的财政政策无法继续，英格兰银行试图通过量化宽松货币政策向市场注入大量流动性，提高资产价格，从而降低实际利率，达到刺激经济的目的。英国在2008年到2009年期间实际利率下降最快，一部分归因于英格兰银行在2008年下半年频繁地下调基准利率，到2009年3月下调了450个基点，另一部分则缘于英国通胀率一直保持相对高位，即使在陷入经济衰退的2011年9月，消费者价格指数仍然高达5.2％，远高于目标通胀率2％。

表6-8　英格兰银行连续九次降息过程

续表

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）.

伦敦银行同业拆借利率是英国货币市场最重要的参考利率之一。LIBOR的高低反映着英国银行业流动性的变化情况，也被称为货币市场的晴雨表。图6-20示为实行量化宽松货币政策后，3个月伦敦银行同业拆借利率的变化情况。第一轮大规模资产购买计划实施后，LIBOR出现了一个较大幅度的下跌，之后在2010年和2012年出现了两轮反弹过程。2010年LIBOR上升的原因主要在于受到欧债危机的影响，各银行不愿意持有更多爆发欧债危机国家的资产而出现惜贷现象。2012年LIBOR上升的原因则更加复杂：2012年6月，英国巴克莱银行被曝出在2005年至2009年涉嫌操纵LIBOR 257次，此次其故意提升LIBOR是为了获得更高的浮动利率抵押贷款偿付金额。

图6-20　3个月美元LIBOR走势图

数据来源：ICE Benchmark Administration Limited.

这一事件使LIBOR的公正性和可信度都受到了严重打击，各国甚至出现了“去LIBOR工程”的声音。若要使LIBOR重新恢复其信誉，则要对其加强金融监管，并且重新制定LIBOR的形成机制。除去由于操纵行为导致的一轮反弹，LIBOR呈现出在2009年3月后下跌且一直保持相对低位的水平，这表明资产购买计划的实施确实达到了增加市场流动性的目的。

如图6-21所示，美国和英国在2008年后实际利率都出现了大幅下降，而日本的实际利率相对保持平稳趋势，甚至在2009年至2010年期间出现了上升。美国和英国的实际利率走势大致趋同，但英国实际利率出现大幅下降的时间晚于美国，回升的时间早于美国。英国也是三个国家中唯一一个实际利率降至零利率以下的国家，实际利率水平位于三国中最末。

图6-21　主要QE实施国家实际利率

数据来源：世界银行（www.worldbank.com）。