全球量化宽松货币政策对资本市场的影响

资产购买计划在英国量化宽松货币政策中扮演着最关键的角色，这是毫无疑问的。由于超过警戒线水平的债务占GDP之比和“流动性陷阱”的存在，传统的扩张性财政政策和货币政策在这场危机面前都暂时失效了。根据资产组合平衡理论，英格兰银行想通过从私人部门大量购买长期国债推高资产价格，降低收益率。一方面可以增加货币和信贷供给，提升流动性，另一方面可以降低实际利率，进而提高名义消费增长率以达到中期通胀目标。量化宽松货币政策的传导机制和作用原理在理论篇已作详尽阐述，此处不再赘述。固定收益和外汇市场对量化宽松货币政策反应最敏感，其一般在政策公布1～2天内反应最明显；其次是信贷市场；最后是股票市场，其一般在政策公布1～4周后才有明显的响应（Harry Mamaysky）[15]。而量化宽松货币政策具体对哪个市场产生影响取决于购买了哪类资产（Arvind Krishnamurthy，Annette Vissing Jorgensen）[16]。Michael A.S.Joyce和Matthew Tong[17]研究认为QE对国债收益率有持续影响，Jagjit S.Chadha和Alex Waters[18]基于宏观收益率曲线模型分析研究了英国量化宽松货币政策的影响，研究显示10年期名义利率平均水平降低了46个基点，而量化宽松货币政策对实际利率几乎没有影响。Jonathan H.Wright（2012）[19]也认为QE虽然降低了国债和企业债券利率，但是效果很快就消失了。本节将通过分析英格兰银行购买的主要资产类别的收益率变化以及全球股票价格变化来考察量化宽松货币政策是否确实有利于英国经济的复苏。

1.持续下跌的国债收益率

量化宽松货币政策有多种传导机制，而大规模资产购买计划体现的主要是资产结构调整与资产再平衡途径。英格兰银行在二级市场购买非金融机构投资者持有的资产，向市场注入大量流动性，提高资产价格，降低资产收益率，从而促使非金融机构投资者购买其他收益率更高的资产，达到刺激投资的目的。以下将从英国国债的名义和实际收益率分析英格兰银行资产购买计划是否达到了预期效果。

图6-14和图6-15分别表示英国国债名义收益率走势和实际收益率走势，两张图都反映出在英国实施量化宽松货币政策后，无论是短期、中期还是长期国债的收益率都出现了下降趋势，尤其在2011年的下降幅度最为明显。无论是名义收益率还是实际收益率，2000年以后，短、中、长期的国债收益率都出现了逆转。2000年，5年期名义零息国债收益率最高，10年期次之，而20年期名义零息国债收益率最低；在2001年至美国次贷危机爆发前，三个期限的国债收益率虽有小幅波动但一直保持不相上下的水平；2007年至2009年，受经济危机影响，国债收益率出现一轮上升行情，国债实际收益率较名义收益率的变动幅度大，其中短期国债收益率的上升幅度最大，长期国债收益率相对较平稳，上升幅度最小。5年期国债名义月平均收益率在2008年6月达到最高值5.1666％，而月均实际收益率在2008年11月达到最大值3.5665％。

图6-14　英国国债月平均名义收益率走势

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

2009年3月，英格兰银行开始实施量化宽松货币政策，英国国债收益率发生了显著变化。从图6-14和图6-15不难发现，这一时点后的国债收益率开始出现波动下降趋势，且短、中、长期的国债收益率水平差距拉大。5年期零息国债在英格兰银行资产购买计划的影响下，月平均名义收益率和实际收益率均出现大幅度下降，月平均名义收益率在2012年9月达到最低值0.7163％，月平均实际收益率在2013年3月达到最低值-2.3442％，并且两者在分别达到最低值后又出现缓慢回升的趋势。从月平均实际收益率的变化趋势观察，基于2013年英国经济出现的缓慢复苏迹象，市场普遍出现利率上升预期，国债月均实际收益率因此也出现小幅回升。在2014年2月回升至-0.9729％。这一实际收益率水平仍然为负值。如果仅从以上分析来看，资产购买计划确实达到了英格兰银行的初始目的，其大规模的购买国债降低了国债收益率，推高了国债价格，这使得私人投资者和海外投资者转而利用出售国债所得资金购买其他风险系数更高的资产，为私人部门提供了流动性。

图6-15　英国国债月平均实际收益率走势

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

接着通过事件分析法来分析英格兰银行货币政策委员会的资产购买计划决定对国债市场产生了怎样的影响。表6-3是对应每次资产购买计划决定的时间点较决定公布前一天的国债收益率变化。英格兰银行第一次资产购买决定对20年期零息国债实际收益率的影响最大，其下降幅度达0.21％，而对5年期零息国债实际收益率的影响最小，仅下降0.09％。这与前文分析月平均国债名义和实际收益率变化趋势的特征正好相反，长期的国债收益率变动幅度大于短期变动幅度。

表6-3　QE对零息国债实际收益率的影响

数据来源：根据英格兰银行数据整理而成。

但在第二次资产购买决定公布时，5年期和10年期的零息国债实际收益率不仅没有下降，反而分别上升了0.05％和0.04％，仅有20年期零息国债实际收益率出现了0.01％的轻微下浮。随着资产购买计划的进行，越到后期资产购买决定对短期的国债实际收益率影响越大，对长期的国债实际收益率影响越小。2011年10月6日的MPC会议决定使5年期零息国债实际收益率下降0.0799％，而20年期零息国债实际收益率仅下降0.0001％。2012年2月9日的MPC会议决定公布后，20年期零息国债实际收益率甚至上涨0.0872％。每一次的资产购买决定对国债市场的即时影响都相对较小，无论是上升还是下降，变动幅度都非常有限。由此看来，量化宽松货币政策主要是通过实际的国债购买行为和逐步的时间效应对国债市场产生影响。除了APF选择的主要资产工具——国债，其他资产工具包括商业票据、担保商业票据和企业债券的收益率在大规模资产购买的影响下，都出现了不同幅度的下降，资产价格上升，一定程度上为企业信贷市场流动性提供了支持，减缓了经济危机对私人部门的冲击。(www.xing528.com)

2.曲折复苏的股票市场

金融市场的快速发展和大量的金融工具的创新使人们可以选择的金融工具种类越来越多。为了考察英国量化宽松货币政策的效果，除了在资产购买计划中占据绝大比例的国债的收益率，另一个值得关注的就是股票市场。在市场经济非常发达的英国，股票市场的变化时刻随着国内外经济形势变化而变化。那么，股票价格的变化是否体现了量化宽松货币政策预期的效果，在大规模资产购买计划的影响下股票价格是否出现大幅升高，股票市场是否有证据显示经济缓慢复苏势头。

对评估股票价格方法的研究成果非常多，用于具体实践的方法也很多。如行为金融学认为心理预期可以影响投资者的行为，进而影响资产价格。心理预期的影响包括羊群效应，个体投资者容易跟随其他投资者买进或售出资产，同时还包括所谓的“认知失调”——投资者会忽略与他们之前预期相冲突的信息。这些方法都基于同一个理论基础，即任何资产的价格都应该反映未来的收入现金流以无风险利率和额外的风险补偿进行贴现的现值之和。其中，额外风险补偿的大小依赖于投资者对风险的态度。在同样的投资条件下，风险厌恶者将会比风险偏好者要求更高的风险补偿。

当其他条件不变时，国债收益率越低，可获得的股息的现值就越大，从而可以提高股票价格。随着投资者重新平衡自己的投资组合——减少国债持有量增加风险资产持有量，投资者要求的额外风险补偿即股权风险溢价将降低，这会进一步提升股票价格。此外，资产购买决定的宣布将影响投资者对未来经济的预期。如果实际经济形势比预期要差，这可能会直接导致投资者降低对未来股息的预期，并且提升风险补偿要求，股票市场将可能出现价格下跌趋势。因此，英格兰银行从有购买风险资产需求的私人投资者和海外投资者手中购买大量国债，以期投资者持有更多的风险资产，降低股权风险溢价，提升股票价格，刺激经济复苏。

国际股票指数直接反映各个国家股票市场的波动情况，从而间接反映出股票指数所含成分股所在区域的经济状况。富时全股指数、欧洲斯托克50指数和标准普尔500指数[20]分别是英国、欧元区和美国最具代表性的指数之一。通过比较分析这三个指数在量化宽松货币政策实施期间的大致走势，可以观察英国、欧元区和美国在这一期间的经济走向。

如图6-16和图6-17所示，量化宽松货币政策期间股票市场波动情况大致可以分为两个阶段——2009年到2011年和2011年到2014年。三个股票指数分别在两个阶段都是保持震荡上升的趋势。这三个地区在经济危机的严重冲击下，股票市场没有持续低迷而是保持一个上升的趋势。这说明量化宽松货币政策至少在缓解经济危机方面起到了一定作用。三个股票指数在2011年都出现了一次大幅度的下跌，尤其是欧元区斯托克50指数。这反映的是欧债危机的深化对欧洲经济产生了严重的冲击，美国和英国的股票市场也显示出两国经济受到了波及。在股指上升幅度上，欧元区斯托克50指数要低于富时全股指数，另外富时全股指数低于标准普尔500指数。然而，在量化宽松货币政策实施期间，以上三个股票指数虽有小幅波动，但总体都呈上升趋势。

图6-16　富时全股指数与欧元区斯托克50指数走势图

资料来源：伦敦证券交易所（www.londonstockexchange.com）。

但是，这也并不能完全说明该地区的实际经济发展状况。相比于美国，英国的股票市场变化与GDP变化和失业率变化的相关性较小。英国的股票多为机构投资者所有，比如资产管理公司、养老基金和人寿保险公司等等。正是因为如此，英国的股票市场变化对居民财富的直接影响相对较小，消费者的消费决定受股票市场变化的直接影响较小，而消费是GDP增长中非常重要的一部分，那么GDP增长受到股票市场变化的影响就需经过更长的时间来验证。另一个原因是英国股票市场的上市公司多为跨国公司，其盈利情况更依赖于全球的经济情况多过英国国内的经济形势。因此，从股票市场的角度来看，英国股票指数的回升时期为在量化宽松货币政策之前伴随着政策的实施过程，大规模的资产购买计划在一定程度上缓解了经济危机的影响，但并不能由量化宽松货币政策来完全解释股票价格的上升，股票价格的上升也不能完全反映英国经济的实际复苏情况。

图6-17　富时全股指数与标准普尔500指数走势图

资料来源：伦敦证券交易所（www.londonstockexchange.com）。