全球货币政策研究：金融危机后的购买分类计划

以上分阶段从资产购买总规模的角度说明了英格兰银行量化宽松货币政策的实施过程，为了进一步分析资产购买计划在量化宽松货币政策实施中的作用，有必要更深入地透析英格兰银行资产工具选择的原因和动机。英格兰银行的资产购买项目由中长期英国国债、商业票据、企业债券和有担保的商业票据四类资产组成，其中，中长期国债占比最大。

1.贯彻QE始终的国债工具

如果说资产购买计划是英国量化宽松货币政策中最关键的部分，那么中长期英国国债就是关键中的关键。如图6-4所示，在2009年7月的资产购买规模数据中，英国国债占比高达98％，远远超出其他资产工具的购买数量。从各类资产购买数量中也可以看出，商业票据早在2011年11月15日就已不再作为资产购买计划的资产工具，企业债券和担保商业票据于2014年2月28日APF的实际持有量已经降为零，这意味着英国国债几乎成为资产购买计划的唯一资产工具。这也是英国量化宽松货币政策不同于美国量化宽松货币政策的地方，虽然两者都扩张了央行资产负债表规模，但是美联储更加注重调整资产负债表的结构。美联储引入了大量的金融创新工具，如一级交易商信贷工具（primary dealer credit facility）、定期拍卖工具（term auction facility）和货币市场投资基金融资工具（money market investor funding facility）等。

图6-4　资产购买计划各资产比例

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

在英国量化宽松货币政策实践中，英格兰银行将英国中长期国债作为主要资产工具的原因有以下三点。首先，英格兰银行实行量化宽松货币政策的目的是要向市场注入超大规模的流动性，然而只有英国国债市场才能在短时间内满足操作性和流动性的双重要求。其次，国债的低风险性也是投资者投资组合中必不可少的资产，在经济危机期间国债更是各投资者的避风港。最后，对于央行来说，国债影响范围广，也具有更好的政策调控性。

英格兰银行金边债券的购买途径主要为逆向拍卖。APF从2009年3月到8月每周进行两次逆向拍卖，在8月举行的MPC月会后改为每周三次。[7]第一次金边债券拍卖是在2009年3月14日，每一次拍卖，英格兰银行都是以相对于市场的最低价格购买国债，直到完成计划购买额。随着央行大量购买金边债券，部分国债市场的流动性可能会受到损害。为了缓解这种担忧，2009年7月起，英格兰银行宣布当银行的持有量超过自由浮动个人金边债券时将停止购买。为了进一步缓解潜在压力，2009年8月，英格兰银行宣布将通过债务管理办公室（Debt Management Office，DMO）开始借出其已买的部分国债，由此获得一笔费用以购买其他更优质的国债资产。同时，央行还将可购买的国债期限范围从5～25年期扩宽到3年及3年以上期限的所有传统国债。资产逆向拍卖总额平均分布在以下三个到期期限：3～10年、10～25年和25年以上。2012年2月，英格兰银行将以上三个到期期限范围改为：3～7年、7～15年和15年以上。英国国家统计局数据显示，尽管国债是英格兰银行量化宽松货币政策的主要资产工具，截至2013年第四季度，英格兰银行持有国债占国债总发行量的比例为11.73％，最高时为于2012年第四季度达到的12.80％。

如图6-5所示，英格兰银行对国债的持有量有三次明显的上升期，且三次的上升幅度逐步递减，分别对应三轮资产购买规模200 000百万英镑、125 000百万英镑和50 000百万英镑。2010年1月28日，英格兰银行的国债持有量为198 275百万英镑；2012年5月31日，英格兰银行的国债持有量为324 753百万英镑；2014年2月20日，英格兰银行的国债持有量为374 991百万英镑。从以上三组数据不难看出，国债购买量在英格兰银行实施的资产购买计划中占据绝对优势，远高于其他资产的购买量。第一轮与第二轮资产购买计划推出的时间差，即对应着第一个较长的国债持有量平缓期，第二轮与第三轮的资产购买计划仅相差5个月左右的时间，国债持有量在2012年5月至7月也出现了相应的停滞增长期。

2.条件苛刻的企业债券工具

APF购买私人部门持有的资产的直接目的就在于提升企业信贷市场的流动性。企业债券二级市场计划（corporate bond secondary market scheme）是英格兰银行于2009年3月25日制定并实施的。英格兰银行希望通过该项计划为企业信贷市场提供定期的小额高品质企业债券，从而保证为企业信贷市场提供流动性的同时尽可能不影响市场秩序。央行最初计划每周四天进行逆向拍卖，或者至少每周一次，使银行能随时准备购买高达200万英镑或500万英镑符合央行要求的证券。该计划初衷是为银行和交易商做市提供便利，帮助减少高品质企业债券的流动性溢价，进而消除企业进入资本市场的阻碍。英格兰银行对于参与该项计划的债券发行商、企业债券和交易对手都做出了严格的资格规定。

图6-5　英格兰银行APF国债持有量

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

关于债券发行商，英格兰银行规定该项基金只能购买那些对于英国经济做出了实质性贡献公司的债券，在英国有实际业务的英国注册公司（包括其母公司是在国外注册的）原则上也符合要求。而非银行金融机构发行的企业债券在满足前一条要求的基础上也被认定是符合要求的。但是，基于杠杆投资工具的企业债券或者由占据主导地位的银行、投资银行等发行的债券不在购买范围之内。

关于债券本身的要求，英格兰银行规定基金只能购买以英镑计价的企业债券。关于扩展其他货币计价的债券，英格兰银行会进一步进行审查。该项基金将通过逆向拍卖提供对符合以下要求的企业债券的购买：第一，由合格发行商发行的英镑企业债券；第二，传统的优先债债券；第三，由惠誉、穆迪和标准普尔中的两家或以上的评级机构评定的长期信用评级不低于BBB-/Baa3，发行商只满足最低评级要求且该评级机构给出负面展望的债券不符合资格；第四，通过欧洲清算中心（Euroclear）或者Clearstream[8]结算；第五，发行总量不低于1 000万英镑；第六，剩余期限不低于12个月，没有永续债券；第七，债券至少已经发行一个月；第八，在一个欧洲证券交易所正式上市的债券。英格兰银行还规定：非标准结构的债券、可转换或可交换的债券不符合资格，包含“Spens条款”[9]的企业债券通常符合要求，由金融子公司发行的债券需要提供发行商集团总部的保证书。(www.xing528.com)

关于交易方的规定，为了帮助提升二级市场的流动性，基金将只通过证券做市商的公司购买英镑企业债券。英格兰银行将只接受国债购买的公开市场操作的交易方提交的成为企业债券二级市场计划的交易方申请。为了协助央行评估该项计划是否能完成目标任务，交易方有义务每周向央行提交具体的交易信息。如果任何交易方滥用或者试图滥用逆向拍卖甚至整个企业债券二级市场计划，英格兰银行可以立即停止交易方参与该项计划的权利。

根据企业债券二级市场计划，银行将提供定期小额度的购买和销售各种不同高品质的企业债券。企业债务的购买操作通常是在每周四，而企业债券的销售操作是在每周星期五上午11点至11点半之间。如图6-6所示，从图形整体走势上看，企业债券的持有量随着量化宽松货币政策的推进而逐步下降，其最大值出现在2009年12月的1 549百万英镑。到2013年7月18日，由DMO和央行储备提供资金支持购买的所有企业债券持有量降为0。图6-6也反映了企业债券购买计划的资金来源主要来自两部分，一部分是由央行储备提供资金购买的，另一部分是由债务管理机构现金管理部提供资金购买的。根据面积比例，由央行储备出资购买的部分远多于由DMO提供资金购买的部分。这是因为在英格兰银行决定实行量化宽松货币政策后，英格兰银行成为资产购买计划的主要执行者，英国债务管理局仅发挥辅助补充作用。

3.调剂需求的商业票据工具

APF购买商业票据和担保商业票据与购买企业债券的目的一样，同样是通过购买私人部门持有的资产，为企业信贷市场扩充流动性，以及促进企业信贷市场的信贷活动。如图6-7所示，相比于国债，商业票据的购买量仅占APF资产购买项目很小的一部分，且APF持有该资产的时间也更短一些。图6-8是APF担保商业票据每周持有量的时间序列图。担保商业票据的购买量相对于商业票据的购买量而言更少，其在资产购买计划中发挥的作用也相对更小。

图6-6　英格兰银行APF企业债券每周累计持有量

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

图6-7　英格兰银行APF商业票据每周累计持有量

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

图6-8　英格兰银行APF担保商业票据每周累计持有量

数据来源：英格兰银行（www.bankofengland.co.uk）。

APF的票据购买计划包括商业票据专项计划和担保商业票据专项计划。商业票据计划（commercial paper facility）规定了APF如何进行投资级别的英镑商业票据的购买项目；而担保企业商业票据计划则阐述了投资级别的英镑资产支持商业票据（sterling asset backed commercial paper）的购买方式，该项购买目的在于支持营运资本融资活动。两个“计划”均旨在直接输送资金到部分企业，同时支持二级市场活动，帮助扩大私人发行市场，从而消除企业进入资本市场的阻碍。为了达成这个目标，英格兰银行同意在与无风险利率形成的最小息差的基础上，通过经销商在一级市场购买新发行的商业票据，以及通过符合条件的交易商在二级市场购买商业票据。英格兰银行甚至表示，只要企业信贷市场的营销实体经济活动高度异常的情况仍然存在，那么商业票据计划就会一直进行下去。鉴于企业信贷市场流动性和活跃性的逐渐恢复，2010年11月15日英格兰银行发布了有意退出商业票据计划的通知，并于2011年11月15日正式停止了商业票据计划。

在英国量化宽松货币政策实施期间，从资产持有量来看，企业债券、商业票据和担保商业票据的持有量都呈下降趋势的。其中商业票据项目更是于2011年11月15日已经停止，2014年2月20日担保商业票据的持有量也为零。这三类资产在量化宽松货币政策实行初期所发挥的作用较大，都为增加公司信贷市场的流动性和信贷活动发挥了不可替代的作用。随着经济形势的好转，公司信贷市场的压力逐步减轻，流动性也逐步恢复，所以后期这三类资产工具的持有量明显减少甚至有的已经退出了资产购买计划。