全球量化宽松货币政策与金融危机的直接交易效应

2012年7月，欧洲经济形势持续恶化，西班牙和意大利国债收益率连续拉高，投资者对欧元区的信心再次动摇，由于担忧以希腊为代表的重灾国随时可能退出欧元区，大量国际资本从欧元区撤离，金融市场流动性问题再次升温，同时又因为欧元区持续低迷的投资需求和消费水平，欧元体系摇摇欲坠。为了消除市场的恐慌情绪，增强投资者信心，同时还为了给重灾国更好地注入流动性，缓解债务危机压力，更是为了强制要求欧元区重灾国执行财政紧缩，逼迫重灾国政府迅速着手结构性改革，增强经济竞争力，欧洲央行于2012年9月6日正式推出直接货币交易政策。

1.直接货币交易与证券市场计划的区别

直接货币交易是一个无限量购债计划，它既继承了证券市场计划中以购买公债为核心的特点，又弥补了证券市场计划内在的欠缺，因此可以看成是证券市场计划的升级版。它与证券市场计划的不同之处主要在于以下五点：

第一，前提条件不同。在直接货币交易框架里，所购入的政府债券必须要求是满足欧洲金融稳定机制（EFSF）或欧洲稳定机制（ESM）的救助条件的欧元区成员国发行的国债，而证券市场计划更偏向于广泛救助。第二，直接货币交易理论上是无限量操作，购买的主要是1～3年短期国债。无限量意味着欧洲央行可以无限量地满足合格成员国的融资需求，并且欧洲央行具有更大的自由度，可以根据相机抉择机制自行决定在二级市场上购入债券的起止日期。第三，风险更大。在法律层面，直接货币交易所购买的债券与其他相关债券索偿等级相同，这意味着欧洲央行在信贷情况恶化的情况下将享受不到任何特殊待遇，即假使债券发行方难以继续偿还债务，欧洲央行必须承担直接货币交易的购债损失。而欧洲央行资金来源于欧元区各成员国，因此直接货币交易计划的风险将由各成员国按其在欧洲央行的出资份额分摊，所有欧元区的纳税人将为此承担最终责任。第四，透明度更高。欧洲央行每周公布直接货币交易计划持有债券的总量及其市值，每月公布一次直接货币交易计划所持证券的平均到期期限和债券源自各国的细目。第五，冲销操作不够坚决。在证券市场计划中，为了控制通货膨胀，欧洲央行经常会通过发行存款凭证来完成对释放的流动性冲销。而在直接货币交易中，尽管欧洲央行表示会对该计划所购债券进行冲销操作，但实际上冲销操作执行得并不够坚决，更多是停留在文字意义上，如新规规定冲销操作使用的存款凭证还可用作抵押品进行再融资，被冲销的流动性又可以通过各种方式继续提供流动性，再次进入循环系统，如此注入市场的流动性会进一步放大，欧元区的通货膨胀率上升也将在所难免。

综上所述，直接货币交易的出台使得欧洲央行手中拥有了一件强有力的“利器”，通过直接干预债券市场，恢复债券市场的融资功能，来为欧元区国家提供更直接的救助资金，助其缓解债务压力，引导货币政策在短期债券市场能够顺利传导。同时由于直接货币交易的相机抉择机制，欧洲央行可以根据经济形势、受援国执行紧缩政策力度、市场通胀程度等综合评估，更加自由地决定在哪个时点进行多大力度的债券购买，这使得直接货币交易计划更加具有针对性和可控性，是名副其实的证券市场计划加强版。

2.直接货币交易实施效果分析(www.xing528.com)

正如公众预期的一样，欧洲央行宣布实施直接货币交易后国债市场迅速做出反应。自2011年5月起，西班牙、意大利国债收益率与德国国债收益率息差不约而同开始往上攀升，到2012年年中都达到了顶峰，2012年9月直接货币交易推出后，两国国债收益率息差应声而落，并且在之后的时间里一直保持在低位水平。这表明实施直接货币交易之后，西班牙、意大利两国国债被投资者认可度有所提高，市场流通能力变得更强。图5-11展现的是2011年9月到2013年9月，即直接货币交易操作前后一年希腊、西班牙、意大利三国十年期国债收益率的变化。从图上可以看到，直接货币操作前夕，除了2012年3月三国国债收益率有所下降外，其他大部分时间里三国国债收益率都在上升，尤其以希腊国债收益率增幅最大。欧洲央行实施直接货币交易之后，三国国债收益率不约而同开始下降，2013年5月希腊十年期国债收益率甚至跌破到10％以下，意大利、西班牙十年期国债收益率也逐步回归正常水平。因此，从数据可知，直接货币交易的实施成功引导了欧元区国债收益率降低，减轻了西班牙、意大利的还债压力，实施效果较之证券市场计划更加符合欧洲央行的预期。

图5-11　欧元区部分国家十年期国债收益率变化图

数据来源：欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）。

作为证券市场计划的加强版，直接货币交易不但在功能上完全替代前者，更是在前者的基础上丰富了内容，使其操作更具可控性，效果更有针对性，影响更具深度性。不过直接货币交易计划在最终贷款人的问题上也一直很具争议性，自出台以来就受到了以德国为首的欧元区北部国家的反对，该计划的推出直接把欧洲央行送上了道德舆论的边缘。总的来说，直接货币交易并没有让欧洲央行失望，它像一份保单，让市场看到了欧洲央行稳定欧元区资本市场、帮助欧元区重灾国渡过债务危机的决心，使投资者对欧元的信心得到恢复，欧元区分裂压力得到缓解，同时也为欧元区重灾区经济结构性改革争取到更多时间。