金融危机后证券市场计划效应

2010年，欧元区高负债国陆续陷入危机泥潭，欧洲金融市场千疮百孔。因为希腊、爱尔兰等重灾国负债率过高，国民经济发展前景黯淡，投资者对其偿债能力普遍持有怀疑态度，市场信心不足进而推高这些国家的国债收益率，重灾国融资成本由此变得更高，更加难以偿还债务。为了维持欧元区的稳定，增强成员国偿债能力，欧洲央行于2010年5月14日开始实施证券市场计划。

证券市场计划是指货币当局直接干涉债券市场，以购入债券的方式为市场注入流动性，该计划所购入的债券包括公共债券和私人债券，其中私人债券可在初级市场和二级市场购买，而公共债券因欧洲央行不能作为最终贷款人只能在二级市场上购买。欧洲央行制订证券市场计划的目的是降低欧元区重灾国国债收益率，保证欧元区债券市场流动性和深度，重建货币政策传导机制。欧洲央行采取的证券市场计划也可分成两轮，第一轮开始于2010年5月，到2011年2月结束，第二轮证券市场计划于2011年8月开始，2012年9月结束。

1.第一轮证券市场计划实施效果分析

图5-10　欧元区五个高负债国十年期国债收益率与德国十年期国债收益率息差走势

数据来源：欧洲中央银行（European Central Bank，ECB）。

2009年10月，肇始于希腊的债务危机刚刚浮出水面，欧元区其他债务负担较重的成员国也随之牵连，重债国政府债券收益率迅速上扬。如图5-10所示，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国10年期国债收益率与德国10年期国债收益率息差反映一国债券被市场认可的程度，息差越大，认可程度越低。从2009年9月开始，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国与德国10年期国债收益率息差就显著上升，其中希腊与德国国债息差在不到一年间就上升了10个基点，这表明希腊国债的市场认可程度下降，希腊政府融资成本增加，这使得已经重债缠身的希腊政府新债还旧债的模式难以持续，市场对希腊国债的信心已经开始动摇。

此时欧洲央行迅速做出应对，第一轮证券市场计划于2010年5月开始实施。但是在第一轮证券市场计划实施期内，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国与德国国债收益率息差并没有明显下降，只是在2010年10月希腊国债收益率息差小幅下挫，之后又重拾上涨趋势。从2011年2月到7月，欧洲央行已经从希腊、葡萄牙等重灾国手里购入740亿欧元债券，证券市场计划也被暂时中止，此间希腊、爱尔兰和葡萄牙债务问题日益严重，与德国的国债收益率息差增长速度依旧较快。由此可以看出，欧洲央行推出的证券市场计划并未实质性地扭转当前的局势，重债国国债收益率依旧保持上升趋势，重债国政府偿债能力依旧疲弱，欧元区的动荡局势依旧持续，而证券市场计划只是略微缓解了当前危机的紧张程度，抑制了政府债券收益率的迅猛上涨势头，但实施效果与欧洲央行的预期还有很大差距。(www.xing528.com)

2.第二轮证券市场计划实施效果分析

2011年8月，随着债务危机的深化，欧洲央行终于打破5个月以来的沉寂，再次启动证券市场计划，并且在购买计划重启的第一周就购入西班牙、意大利等国国债220亿欧元，这在一定程度上缓解了国债市场紧张的流动性压力，稳定了投资者的信心。

第二轮证券市场计划直到2012年9月直接货币交易出台后才结束。在该轮计划实施之初，欧元区债券市场并没有取得欧洲央行预期的表现，除了爱尔兰国债与德国收益率息差开始下降外，其他葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国国债收益率息差继续保持强劲的增长趋势。2012年2月，希腊十年期国债与德国国债收益率息差甚至达到了难以想象的27.39％，创下历史最高水平。在第二轮证券市场计划实施效果并不显著的情况下，欧洲央行此时又连续推出两轮三年期长期再融资，利用贷款利率与重灾国国债之间利差引导银行机构通过购买重灾国国债套利，间接为重灾国提供流动性支持，促使国债收益率降低。在多种配套措施的协同作用下，欧元区各成员国终于度过了欧债危机的最艰难时刻。

2012年中期，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国国债收益率步入下降趋势，欧元区局势基本得到稳定。就其效果而言，欧洲央行推出的证券市场计划不能算是成功的，尽管它为债券市场注入了大量流动性，恢复欧元区部分债券市场活力，并且在一定程度上缓解了欧元区重灾国偿债危机，但总体上并没有达到欧洲央行预期的效果，欧元区国家国债收益率持续上升，货币政策在债券市场依旧难以顺利传导。

究其原因，可以分为以下几个：首先，欧洲央行关于证券市场计划公开程度不高，自始至终欧洲央行对于购买计划都没有明确的指导方针，而且通过证券市场计划购入的债券具有优先偿债权，这使得投资者难以从该计划里看到央行救助的信心和决心，市场对欧元区的未来保持观望态度；其次，证券市场计划是一个有限的计划，其购债规模有限性决定了购债计划效果的有限性；再次，央行为了预防实施证券市场计划可能给地区带来的负面影响，如引起通货膨胀率过高，每周都会在市场上以稍高利率吸收银行的多余存款，进行冲销操作，这在一定程度上削弱了证券市场操作效果；最后，欧洲央行实施证券市场计划承受着巨大的舆论压力，作为欧元区的超主权央行，欧洲央行不能直接购买任何成员国国债，但证券市场计划的推出，直接将欧洲央行推到了道德压力的风口浪尖，这严重影响欧洲央行加大证券市场计划强度的决心。正是由于诸多因素制约着证券市场计划的有效性，其在实施期内一直难以达到欧洲央行的预期。2012年9月，“短寿”证券市场计划正式退出历史舞台，被直接货币交易所替代。