主权债务危机的阶段及研究比较

2009年底，全球经济步入缓慢复苏时期，为避免持续宽松货币政策造成通货膨胀率过高，包括欧洲央行在内的各大经济体央行都开始着手考虑在一个合适的时间逐步退出量化宽松货币政策。然而，就在市场看到全球经济复苏一点希望的时候，欧元区主权债务危机最先在希腊爆发，随后很快扩散至欧元区其他债务高筑国，逐步演变成了一场席卷整个欧元区并震动全球的大风暴。这场突如其来的债务危机导致刚从金融危机中喘过气来的欧元区经济又迅速陷入低谷。

全球金融危机爆发后，许多欧元区国家通过急剧扩张的财政资源来刺激经济，这虽然暂时缓解了当时市场的流动性紧张，同时也导致这些国家的财政赤字和公共债务剧增，尤其以希腊和爱尔兰为代表。债务危机爆发之后，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国四处奔波筹备资金以偿还债务，但在实体经济无法取得大突破的情况下，只能加大国债的发行力度，债务的超发必然推高国债收益率。如图5-4所示，2010年11月10日，爱尔兰十年期政府债券的收益率高涨到欧元区成立以来的最高水平，10年期的爱尔兰国债较德国国债收益率之差扩大至652个基点，葡萄牙10年期国债也上涨了484个基点（陈西果，2011）[7]。

与此同时，欧元汇率开始大幅下跌。在欧债危机爆发后短短半年的时间里，欧元兑美元的汇率由2009年11月的1.4914迅速跌到2010年6月的1.2209，欧元汇率创下新低，如果不是欧洲央行强势干预，欧元汇率还可能继续跳水。作为国民经济的晴雨表，全球股票市场此时也剧烈波动。从2009年3月到2010年1月，全球股市牛气冲天，发展中国家的股市平均指数涨幅高达85％，就连发达国家股市也上涨了55％。但是，随着欧元区主权债务危机不断蔓延与深化，市场投资者的恐慌情绪日益放大。2010年1月至5月，全球股市下降了6.66％，美国股市下降了1.12％；欧元区希腊、西班牙、葡萄牙和爱尔兰的股市市值分别下降了33.76％、29.56％、28.8％和11.3％。主权债务危机逐步成为欧元区各国都难以摆脱的一个大难题，随着危机的不断扩散，它对欧洲经济乃至世界经济的创伤愈加严重，全球投资者的信心倍受打击，国际金融市场再次出现动荡的局势，于是，相关国际组织救助措施以及欧洲版的量化宽松货币政策出台就在情理之中。

图5-4　爱尔兰十年期政府债券收益率走势图

数据来源：http：//www.tradingeconomics.com/ireland/government-bondyield.

1.欧盟、国际货币基金组织及其他相关机构的救助措施

在欧元区危急存亡的紧要关头，欧洲央行协同各方先后出台了一系列危机救助措施。首先，针对最迫在眉睫的希腊债务问题，2010年5月2日，欧元区16国财长特别会议决定，为希腊启动一套总额达1 100亿欧元的救助方案，以帮助其走出债务危机。这是欧元区历史上第一次对成员国进行直接援助，而对于承受巨大债务负担的希腊政府来讲，这简直就是救命稻草。根据方案，欧元区成员国和国际货币基金组织将在未来三年内共同出资1 100亿欧元，帮助希腊渡过难关。其中，欧元区成员国将出资800亿欧元，其余资金来自国际货币基金组织。作为交换，希腊政府也必须按照与欧盟和国际货币基金组织达成的协议，实施更加严厉的财政紧缩措施和结构性改革。

此外，为预防其他重债国债务问题继续恶化，2010年5月10日，欧盟再次协同国际货币基金组织推出总额为7 500亿欧元的欧洲金融稳定机制，这是欧盟历史上规模最庞大的救助机制。该机制由三部分资金组成，其中4 400亿欧元由欧元区国家根据相互间协议提供，600亿欧元由欧盟从金融市场上筹集，国际货币基金组织出资2 500亿欧元。尽管欧洲金融稳定机制只是一个临时性组织，于2013年为欧洲稳定机制所取代，但这一组织的成立为可能步希腊后尘的其他欧元区问题国家构筑起了一道“防火墙”，有效地遏制了危机的发展，保证了欧元区的稳定。

2.欧洲央行的量化宽松措施(www.xing528.com)

在金融市场融资成本过高、秩序一片混乱的时候，欧洲央行首先采取了一系列较为常规的货币政策来为欧元区提供支持，如大幅度降低利率。然而，此时的欧元区货币政策传导渠道严重受阻，常规货币政策已经难以正常发挥效力，欧洲央行只得又推出一连串非常规货币政策，包括证券市场计划、强化信贷支持、资产担保债券购买计划和直接货币交易。这些量化宽松政策都在一定程度上减小了欧元区重灾国政府的压力，特别是两轮三年期的长期再融资，很大程度上给予了市场信心，缓解了欧洲银行间资金紧张局面，维护了欧元区的稳定，具体措施如下：

（1）极端低利率计划。2009年5月，欧洲央行将基准利率下调到1％的历史最低水平，并在之后22个月保持该水平低位运行。2011年4月，由于欧元区的通胀水平上浮到2.8％，超出央行设置的警戒线0.8％，并有继续冲高的趋势，为了预防通胀，欧洲央行重新将基准利率上调到1.25％；仅仅三个月之后，基准利率再一次被调高25个百分点到1.5％。但这次加息操作只是昙花一现，由于欧债危机的深化以及欧元区经济的疲软，维持了半年的加息操作最终还是被中止。欧洲央行在2011年11月、12月接连下调欧元区基准利率，使欧元区基准利率再次回到1％的历史低位。2012年7月，欧债危机继续恶化，欧洲中央银行将欧元区主导利率下调至0.75％的历史新低，边际贷款便利和存款便利利率也分别下调为1.5％和0％的水平。然而下调势头仍在继续，2013年5月3日欧洲央行把基准利率调低25个基点，边际贷款便利调低50个基点。2013年11月7日，欧元区基准利率再次被下调25个基点，边际贷款便利也下调25个基点，直到2014年3月，欧元区的主导利率保持在0.25％，边际贷款便利为0.75％，存款便利利率为0，基准利率几乎为0。在下调利率的同时，欧洲央行也对存款准备金率进行了下调，释放金融机构流动性。2011年12月8日，将最低准备金要求从2010年2％的水平下调至1％。

（2）放宽再融资抵押品范围。关于欧元区银行部门从央行贷款所需抵押品的范围，欧洲央行延续了2009年以来的合格抵押品标准，并在此基础上进一步放宽。2010年5月，欧洲央行表示允许希腊政府以发行或担保的债券作为借贷抵押品。这意味着央行将对希腊采取特殊政策，使其国债不受贷款抵押品最低门槛的限制。随后分别在2011年12月、2012年6月、2012年9月欧洲央行再三放宽再融资合格抵押品标准，意图让银行从再融资中获取更多支持。

（3）证券市场计划。证券市场计划是指央行从公开市场上购入在欧元区发行的债券，包括政府债券和私人债券。2010年5月，欧洲央行宣布开启证券市场计划，从二级市场上购入政府债券。到2011年2月底，欧洲央行就已经从希腊、葡萄牙等重债国手里购入740亿欧元债券。在接下来的5个月里，证券市场计划被暂时中止。2011年8月，面临继续恶化的债务危机，欧洲央行重新启动债务购买计划。在购买计划重启的第一周，欧洲央行就购入以西班牙和意大利为主的重债国债券220亿欧元（宋洋，2013）[8]，给市场注入了一剂强心剂。但是，证券市场计划持续的时间也不长，2012年9月被欧洲央行新推出的直接货币交易政策所取代。

（4）强化信贷支持。强化信贷支持主要是指央行通过信贷操作为市场注入流动性，欧洲央行这方面的操作主要包括主要再融资和长期再融资。主要再融资一直都是欧洲央行最常用的公开市场操作，是欧元区银行机构资金的主要来源。长期再融资是在主要再融资的基础上，把期限延长至6个月、12个月，甚至更长。早在2008年4月，欧洲央行为应对全球金融危机就开始推出6个月的长期再融资操作，在2009年到2011年之间又进行了4次一年期的长期再融资。随着欧债危机的深化，2011年12月和2012年2月欧洲央行更是首次推出无限量3年期长期再融资操作，第一轮长期再融资操作就为523家欧洲银行提供了4 892亿欧元，第二轮长期再融资为欧元区800家银行提供了5 295亿欧元流动性（杨力，2012）[9]，两轮长期再融资操作共释放超万亿的流动性，规模史无前例，也取得了显著效果。

（5）资产担保债券购买计划。早在2009年5月7日，欧洲央行就进行过一轮资产担保债券购买计划，在短短一年的时间里购入了600亿欧元的担保债券，这使欧元区担保债券市场恢复部分融资功能，在一定程度上缓解了银行长期融资问题。2011年10月6日，欧洲央行宣布开启第二轮担保债券购买计划，具体实施时间从2011年11月开始，预期购买额度为400亿欧元。但是第二轮计划实施得并不顺利，到2012年10月，完成的额度不到计划的一半。主要原因是在第二轮资产担保债券购买计划实施的同时，两轮提供流动性超万亿的长期再融资也在如火如荼地进行，相比之下该计划的实施略显多余，执行动力不足。

（6）直接货币交易计划。进入2012年第三个季度以来，欧元区核心国经济增速开始下滑，欧元区经济几乎陷入二次衰退。2012年9月6日被视为欧元区危机的重大转折点，欧洲中央银行当日宣布将实施直接货币交易购债计划。具体来讲，直接货币交易计划是一种无限量购买公债计划，即欧洲央行可以在二级市场无限量购买成员国国债，并且可以自行决定购债行动的开始、持续和暂停，所购债券会被完全冲销，不具债权人优先地位，但这要以各受援国政府必须执行严格的财政缩减和改革计划为前提，只有满足救援条件的成员国才能得到救助。在一定程度上来说，欧洲央行推出的直接货币交易计划是对证券市场计划的取代。

总体而言，在主权债务危机中，通过欧洲央行、欧盟、欧元区各成员国政府以及其他相关各方积极努力，包括各种救助措施、财政紧缩和结构改革，加强金融监管，革新市场治理，欧元区还是顺利地挺过了危机的最艰难时期。回顾过去，尽管欧元区的成员国债台高筑，市场流动性紧缺，货币政策传导机制被严重破坏，但欧洲央行及时、果断地出台了一系列量化宽松货币政策，包括偏向常规的货币政策和非常规货币政策，有效地降低了市场融资成本，为银行间注入了充足的血液，帮助欧元区各成员国成功地从危机中突围。然而，要从根本上解决欧元区问题，仅靠欧洲央行一己之力，还是远远不够。调整福利制度，改善经济结构，加快经济转型，欧元区仍任重道远。