欧元区量化宽松政策及其影响

1999年1月1日，欧盟部分国家开始实行超主权央行制度，即在这些国家里流通单一的法币欧元和实施统一的货币政策，这标志着欧元区正式成立。与此同时，为了顺应欧元发行和流通，伴随着欧洲经济一体化的欧洲中央银行随之产生。欧元区各成员国放弃了本国原始货币，统一使用欧元，并将货币政策的制定权全权交出让给欧洲央行，各成员国央行只保留各国区域内货币政策的执行权。自欧元区成立以来，欧元区各成员国的经济增长提速明显，即便是后来欧债危机中的问题国家，在加入欧元区之后经济也取得很大发展。欧元区成立之初，成员国集中精力调整经济结构，适应新的经济体制，因此欧元区建立的前几年大多数成员国经济增速平稳，其中核心国德国和法国甚至出现了负增长。但是，经过短暂的结构调整和体制适应之后，所有欧元区国家的经济都进入了一个腾飞时期。

如表5-1所示，2003—2008年期间，大部分欧元区国家的年均GDP几乎是其加入欧元区之前（1989—1993年）的3倍。其中以爱尔兰经济提升最为显著，加入欧元区之后经济一直保持较快速度增长，2008年人均GDP达到了59 573.66美元，仅次于卢森堡，高于德国、法国等传统发达国家（周舟，2013）[1]。而希腊、葡萄牙两国GDP总量虽然不大，但在2003—2008年五年年均GDP增速都达到了89.55％和61.44％，国民财富相比于前十年有了大幅度提升。由上可知，欧元区的开创将欧元区成员国经济带入提速阶段，但这些国家的经济发达程度不一样，经济增长的来源各有不同，因此在经济爆发式增长的同时也埋下了隐患，尤其是葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国成为之后危机爆发的导火索。

表5-1　欧元区部分国家每5年平均GDP增长（1989—2008年）

数据来源：世界银行数据库。

1.欧元区经济指标不断恶化

欧洲主权债务危机给全球经济造成了巨大冲击，一时间金融市场互信程度急剧下降，借贷款利率迅猛攀升。银行部门虽然因受欧洲央行直接融资的影响，尚且还能得到部分流动性抵御风险，但对于欧元区的非金融中小企业，面对大幅度提升的融资成本，企业难以持续正常运营，纷纷陷入流动性困境，欧元区实体经济受到严重威胁。同时，欧元区国债市场也是怨声一片。由于金融危机的大举入侵，欧元区各成员国普遍采用了大规模的扩张性货币政策，这也导致了欧元区国家债台高筑。随着重债国负担的债务逐步累积，公共债务和财政赤字成倍增加，市场对其偿债能力也日渐怀疑，欧元区成员国政府债务收益率全面上浮，尤其以葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国的国债收益率上升幅度最为惊人。自此，欧元区成员国通过政府债务进行融资的成本大幅度增加，依靠以往新债抵旧债的运作模式难以持续，疲弱的偿债能力导致欧元区重债国政府岌岌可危，强大的社会舆论压力甚至引起一些国家政府倒台，整个欧元区自此陷入一片水深火热之中。

（1）货币市场流动性紧缺。2007年中期，由于过于热衷金融创新和追求利润的美国金融机构对风险控制的忽视，以及监管部门对孕育已久的信贷过度不以为然引发了次贷危机。在次贷危机爆发之初，欧洲金融市场就开始充斥恐慌情绪。随后德国工业银行、法国巴黎银行和兴业银行都对外公布参与美国次级抵押贷款相关证券投资而遭受重大损失，这给本已人心惶惶的欧元区金融市场雪上加霜，促生了悲观预期。由于市场不确定性导致风险溢价倍增，各种期限的银行拆借利率急剧上升，流动性趋紧，金融机构间缺乏互信，圈内资金拆借非常困难。银行间拆借利率与欧洲隔夜互换利率差值迅速攀升，货币市场流动性趋紧，在危机之前，三个月银行拆借利率与欧洲隔夜互换利率差值为5个基点，危机后急剧上升到60个基点。

2008年9月，美国雷曼兄弟公司对外宣布破产，标志着次贷危机升级为一场全球金融和经济的大危机，欧洲经济开始遭受更猛烈冲击。然而，由于欧元区成立以来长期形成的结构性问题和各成员国之间的利益冲突，危机带来的冲击并没有被吸收化解，反而是被不断放大。2008年第三季度到2009年第一季度，比利时富通集团（Fortis）、英国布拉德福德—宾利银行（Bradford & Bingley）、冰岛国民银行（Landsbanki）、荷兰国际集团（ING）、德国住房抵押贷款银行（Hypo Real Estate）等相继接受政府注资和国有化[2]来弥补因金融机构冲击造成的资金缺口，从而降低破产威胁。货币市场流动性短缺，银行间拆借利率急剧攀升，许多大型金融集团由于资金缺口而不得不宣布破产。欧元区各成员国中受危机影响最深的是冰岛，2008年其政府负债规模是本国GDP的4倍，国民平均每人背负债务达25万美元，很快政府倒闭。而在以金融业为主导的爱尔兰，由于恶劣的经济环境和经济预期，市场投资信心受到重创，恐慌导致消费需求锐减，从而实体经济萎缩，经济陷入衰退。

（2）重债国国债收益率急剧攀升。2009年，在欧洲各国扩张型的财政政策作用下，欧洲金融市场形势有所好转，市场融资功能逐步恢复，欧元区经济逐渐复苏。当公众刚刚从欧元区公布的经济数据中看到了欧元区经济的希望时，一场破坏性极强的主权债务危机又爆发了。2009年10月20日，希腊当局对外公布，该年政府财政赤字占国内生产总值的比值将超过12％，远远超出欧盟设定的上限值3％。随后，标普、穆迪和惠誉三大国际评级机构迅速调低了希腊政府信用评级，主权信用评级被调低，政府借债成本大幅上升，还债更加艰难，市场对希腊政府还债能力更加怀疑，引发希腊股市继续下探、欧元汇率持续走低，欧洲主权债务危机正式走上前台。

希腊爆发债务危机之后，恐慌情绪迅速扩散到欧元区其他国家。在担心希腊债务问题的同时，市场还开始怀疑西班牙、葡萄牙等一些债台高筑国的经济状况。如表5-2所示，2009年年中财政赤字占GDP较大比重的欧元区成员国有希腊、爱尔兰、西班牙和葡萄牙等，这些国家财政赤字占比均超过8％，此外，还有意大利，尽管其赤字占比是5.4％，但其政府债务占比竟达115％。2009年，爱尔兰政府债务占当年GDP的65.6％，葡萄牙政府债务占当年GDP的83％，西班牙政府债务占当年GDP的53.3％；2010年，爱尔兰政府债务占当年GDP的96.2％，葡萄牙政府债务占当年GDP的93％，西班牙政府债务占当年GDP的60.1％。庞大的政府债务引起了投资者的担忧，市场上竞相抛售这几个债务问题国的国债，葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国政府债券收益率急剧攀升。种种数据表明，希腊政府债务问题正迅速朝欧元区其他高负债国渗透，这场波及多个国家的主权债务危机逐渐走向高潮。

表5-2　2008年和2009年欧元区部分国家财政赤字及负债水平

数据来源：欧盟统计局。

2010年，欧元区其他高负债国家正式陷入危机泥潭。西班牙、葡萄牙、意大利等国债务告急，希腊已非危机中的主角，欧元区正式成为主权债务危机的重灾区。随着危机的蔓延，甚至包括德国等欧元区核心国也开始受到危机的威胁，股市一片萧条，欧元持续走低，资本大量外流，欧元区体系此时面临着自成立以来最严酷的挑战。2010年5月10日凌晨，欧盟27个成员国财政部长达成了一项总额高达7 500亿欧元的救助机制，旨在避免危机继续扩散和蔓延。2010年11月爱尔兰债务危机爆发，爱尔兰向国际组织求救，这意味着爱尔兰已沦为第二个希腊。2011年4月，继希腊和爱尔兰之后，葡萄牙也陷入债务危机的泥潭之中，成为第三个寻求援助的欧元区国家。(www.xing528.com)

2011年5月，由于希腊政府再次面临债务违约风险，欧债危机进一步加深，不少希腊国民因反对该国政府计划推出的紧缩开支措施而上街示威。一直到2011年6月底，希腊政府才勉强通过新一轮的紧缩性财政政策，从而获得欧盟提供财政性援助的承诺。2012年3月初，希腊政府宣布成功落实债务重组计划，在受希腊法律管辖的1 770亿欧元债券中，大约1 520亿欧元债券的私人持有者表示将参与债券置换计划，参与率达到85.8％。该债券置换计划规定：只要参与率超过三分之二，所有债权人就必须参与债务置换的“集体行动条款”。这意味着债务重组计划能够成功实施。根据这一计划，希腊国债的私人债权人将接受53.5％的账面损失，债务重组计划顺利通过后，希腊政府也成功地获得了来自欧洲金融稳定机制（EFSF）和国际货币基金组织（IMF）第二轮总额1 300亿欧元贷款援助（张明，2012）[3]，然而这也只是暂时缓解了债务危机。

毋庸置疑，欧洲主权债务危机的突然爆发很大程度上阻碍了世界经济正常发展，尤其是对欧元区经济造成了极大的危害，投资者信心严重丧失。尽管国际货币基金组织和欧盟先后出台了一系列救助措施，并同意提供高额的欧元区纾困基金，但贷款援助并不能从根本上改善危机国的偿债能力。在欧洲金融市场混乱和经济衰退的艰难时刻，欧元区的“重灾区”国家需要认真反省自己的问题，在体制机制上及早作出根本性的改革，而作为欧元区的货币当局，欧洲央行也必须有所作为。

2.欧元区政治社会问题频发

2008年全球金融危机爆发，欧元区经济受到强烈冲击。与美国、日本这两大受危机影响程度较深的发达经济体相比，欧元区成员国在危机中表现出的特点有：实体经济受重创、劳动力市场恶化程度深、经济复苏国别差异大、耗时长以及政治社会问题频发。紧随全球金融风暴之后的主权债务危机使欧元区经济政治和社会问题更加突出，主要体现在以下三个方面：

（1）逐步攀高的失业率。随着金融危机的深化，欧元区金融体系受到巨大冲击，企业因融资渠道堵塞得不到及时“输血”，欧元区实体经济遭遇“寒冬”。由于经济机器未能正常运行，整个社会的失业率被推高，经济问题开始演变成社会政治问题。欧洲央行资料显示，从2008年3月开始，欧元区失业率从7.34％开始缓慢攀升。2008年9月，全球金融危机的扩散开始对欧元区经济产生剧烈冲击，直接导致欧元区失业率强势上升，到2009年9月，欧元区失业率已经涨到10.01％，之后随着各方救助措施的实施，欧元区失业率在10.2％上下震荡。到2011年年初，欧元区的失业率开始初步呈现下降趋势。可惜好景不长，主权债务危机的爆发和深化导致欧元区失业率从2011年6月又开始了新的一轮快速上升期，到2013年初升高到12％左右，之后在12％上下徘徊，具体如图5-1所示。

图5-1　欧元区失业率走势图（2008年1月—2013年12月）

数据来源：欧洲央行。

（2）愈演愈烈的游行示威。居高不下的失业率和日益减少的社会福利很快引起了欧元区成员国民众的不满，各国频频发生游行示威活动。2008年10月25日，冰岛民众在首都雷克雅未克举行游行，批评总理盖尔·哈尔德和央行负责人达维兹·奥德松未能抵御金融危机对国内经济的冲击，并要求两人辞职。2008年底至2009年初，由于对政府的不满，在捷克、保加利亚、匈牙利、立陶宛和拉脱维亚等国多个城市发生了大规模群众游行示威活动，有的甚至演变成了骚乱。这种混乱恐慌的情绪甚至还传播到了欧元区核心国，2010年2月，德国、法国也都发生了民众集体示威活动。而主权债务危机的肇始国希腊，从2009年年底开始，国内就不停发生工人罢工及游行示威活动。民众抗议政府紧缩法案，特别是对政府紧缩政策中所体现的“劫贫济富”趋势表示强烈不满。虽然通过集会、游行、示威等形式民众可以发泄出自身的愤怒情绪，表达出内心的愿景，但大规模游行示威也对社会秩序、交通秩序、生活秩序造成恶劣影响，阻碍社会生产的正常运行，促使社会极端主义思想抬头，助其在局势动乱中煽风点火，严重影响社会和谐稳定。

（3）动荡不安的欧元区政治局势。如表5-3所示，大规模游行示威、金融市场混乱与经济增长疲弱还加剧了欧元区危机国的政治动荡。在巨大的压力下，有的国家政府甚至倒台。2009年1月26日，冰岛总理哈尔德对外宣布，由于联合执政的独立党和社会民主联盟未能就继续执政问题达成一致，由他领导的联合政府即日起辞职。由于未能有效抵制危机的侵蚀，国民对其信任程度越来越低，国会议员对其支持率也大不如前，2009年2月26日拉脱维亚总理戈德马尼斯引咎辞职。此外，欧元区外围的英国，在2010年5月主张停止经济刺激政策的保守党领袖卡梅隆成功取得大选的胜利，取代了前任首相布朗，成为英国近两百年来年龄最小的首相。2011年，债台高筑、失业攀升、财政赤字使得葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国的执政首脑如多米诺骨牌一般一个个倒下，政权的更迭凸显出当时动荡的政治局势。换届上位的政府为维持社会的稳定和债务危机的解决，纷纷响应坚决遵守欧盟领导人峰会与欧洲议会的决议，并表示愿意实行紧缩的财政政策并加快调整经济结构。

表5-3　2011年欧元区五个高负债国政府更迭一览

全球金融危机和主权债务危机给欧元区政局的稳定带来了极大的风险，也扰乱了欧元区民众正常的生活秩序，给欧元区人民带来了极大的危害。随着危机的深入，重债国债台高筑，商业银行资金短缺，居民消费持续疲软，投资环境不断恶化，社会动荡日渐剧烈，这将对欧元区经济基础造成极大的损害，引发欧元区社会财富大量流失。在大危机的背景下，欧元区成员国政府和欧洲央行及时采取妥善协同的应对措施显得格外重要。为了挽救欧元区经济早日摆脱金融危机，维持欧元区的稳定，彻底解决区域经济结构性难题，欧元区各成员国政府和欧洲央行决定在货币政策上寻找突破口。