全球量化宽松政策研究：大量货币政策工具创新

次贷危机爆发初期，美联储为了缓解金融机构流动性紧张而面临倒闭的局面，短期内将利率调至超低水平。随着危机的演进，美联储突破了常规的以调整短期利率为核心的操作思路，陆陆续续推出了大量创新货币政策工具。根据各创新工具产生背景和作用对象的不同，这些创新的货币政策工具可分为三类：针对存款机构、针对货币市场中的借款者与贷款者和购买国债等创新工具，具体如表4-4所示。

表4-4　2007—2011年创新货币政策

图4-31　美联储资产负债表主要资产构成变化

资料来源：Brett W.Fawley and Christopher J.Neely.Four Stories of Quantitative Easing，Federal Reserve Bank of St.Louis Review，January/February 2013，95（1）：51-88.

续表

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资料来源：美联储官方网站。

1.针对存款金融机构的创新工具

针对存款机构面临资金需求压力，美联储在2007年底至2008年3月陆续推出了TAF（短期招标工具）、PDCF（一级交易商信贷工具）、TSLF（定期证券借贷工具）等创新型货币政策工具。其实质是用政府证券替换市场上流动性较差的其他证券，以修补存款型金融机构的资产负债表并维持其他债券交易的进行。

（1）短期招标工具（TAF）。次贷危机爆发初期，当传统货币政策工具无法发挥作用时，美联储创新了第一类货币政策工具，创新TAF机制主要是为了向金融机构提供流动性。2007年12月17日，针对再贴现窗口不能对银行体系有效注入流动性的问题，美联储宣布实行TAF创新机制。通过TAF创新机制，美联储每半月以拍卖方式向存款机构提供短期贷款。美联储事先公布拍卖的总额和最低拍卖利率等条件，投标利率最高贷款期限有28天和84天两大类。以荷兰式拍卖的方式确定最后利率，这种匿名贷款方式有利于保护银行的名誉。

（2）一级交易商信贷工具（PDCF）。2008年3月，贝尔斯登倒闭之后，再贴现窗口不能对以投资银行为主的一级交易商注入流动性，为解决这一问题，美联储创设了PDCF机制，意在为主经纪商提供流动性。PDCF机制本质上是一种隔夜抵押贷款，抵押品的范围非常宽泛，包括政府债券、公司债券、资产抵押债券和住房抵押贷款债券。其主要操作过程是，一级交易商通过清算银行提供抵押品，获得相应的联储资金。有数据表明，实施了PDCF机制后，主经纪商的短期流动性余额呈连续下降趋势，其流动性已经明显好转。(www.xing528.com)

（3）定期证券借贷工具（TSLF）。2008年3月27日，为防止其他经纪商发生类似贝尔斯登的挤兑现象，美联储启动了定期证券借贷工具（TSLF）这一创新型融资工具。具体操作过程是美联储提前告知拍卖国债的意图，一级交易商以其债券作为抵押品，并以拍卖的方式融资国债，期限为28天。资产抵押市场深受次贷危机的影响，随着危机的深化，资产抵押证券在杠杆作用下扩大了风险，投资者通过回购协议买入的资产抵押证券融资能力大为削减，为补足保证金要求，不得不卖出资产抵押证券。然而定期证券借贷工具创新了抵押品的交换形式，打破了投资者融资困难的僵局。通过TSLF机制，增强了货币传导的有效性。货币传导机制修复后，美联储通过向一级交易商提供流动性，降低了金融市场的风险溢价水平，扩大了抵押品的范围，并延长了互换期限。

2.针对货币市场中借款者和贷款者的工具创新

2008年9月，货币市场共同基金面临大量的赎回压力，不得不大量出售资产，导致商业票据等私人货币市场工具在初级市场和二级市场的发行和交易出现困难。针对此类现象，美联储推出了AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等创新货币政策工具，意在为私人市场提供流动性，稳定房贷市场，振兴实体经济。

（1）资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具（AMLF）。AMLF旨在鼓励存款机构购买商业票据，为存款机构提供无追索权的贷款，以提高资产支持商业票据的质量，解决票据市场的流动性和资金抽逃问题。将所购票据作为抵押品进行融资，可分为两种：银行类借款不超过120天和非银行类借款者不超过270天。AMLF推出后，商业票据的流通性得到了提高，货币市场也更加稳定。

（2）商业票据融资工具（CPFF）。CPFF绕过利率传导渠道，直接向无担保商业票据和资产支持商业票据的发行者提供信贷，为企业和个人提供流动性。比如美联储成立SPV（特殊目的机构），SPV在初级市场上购买无担保资产支持商业票据，在2010年2月1日到期并退出。

（3）货币市场投资者融资工具（MMIFF）。MMIFF的优点是满足了货币市场投资者调整投资组合的要求，具体操作为：美联储向私人部门成立了五个SPV，SPV再通过美联储的MMIFF机制或发行资产支持商业票据进行融资，用于购买投资者持有的定期存款、银行票据和商业票据等资产。

（4）定期资产支持证券信贷工具（TALF）。TALF由财政部担保，通过这种创新工具更好地发行资产支持证券，满足家庭和小企业的信贷需求，如学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款和小企业管理局的贷款。美联储通过建立SPV将贷款提供给持有资产支持证券的各类公司，融资期限大约是3年或5年。

3.直接购买国债类

欧债危机的爆发，无疑给美国脆弱的经济雪上加霜，国内大量金融机构陷入流动性危机。由于对金融危机的恐慌，国内金融机构房贷意愿低，国内经济复苏缓慢。美联储为了提振市场信心，加快经济复苏步伐，向市场猛灌“长期国债”这剂良药，以期增加金融机构的房贷意愿，降低中长期利率，稳定市场经济。购买长期国债是美国实行量化宽松货币政策的主要标志，它与前几类创新货币工具产生的效应不同。前几类货币工具不改变资产负债表，而购买房利美、房地美和联邦房贷银行的债券等则不仅改变资产负债表的规模，还改变了资产负债表的结构。