全球量化宽松货币政策比较研究-美国的退出

全球金融危机爆发后，美国积极采取各种救助计划（特别是非传统货币政策）来阻止金融体系崩溃和经济衰退。经过将近五年的量化宽松货币政策，美国经济出现了不同程度的回暖。自美联储大举购买债券之日起，量化宽松货币政策退出就成为业内人士关注的焦点。2013年美国经济复苏步伐稳步上升，再一次推高了对退出预测的探讨。

图4-11　危机前后美国四轮量化宽松货币政策资产变化

数据来源：圣路易斯联储银行。
注：图中数据为存量数据，频率为周；QE选取时间点分别为QE开始和QE结束时间，其中QE1 S表示首次量化宽松货币政策开始时间，QE1 E表示结束时间。

1.美国量化宽松货币政策退出的原因

量化宽松货币政策虽然解救了诸多濒临破产的大型金融机构，也挽救了水深火热之中的美国经济，但却是政府为应对金融危机而下的一剂“猛药”，是美联储为了救市而迫于无奈的举措，不应成为一国宏观经济调控的常态，因此，美联储退出量化宽松是必然的选择。

（1）通货膨胀风险加剧

量化宽松货币政策的显著特征是购买大量的各种资产，使央行资产负债表成倍扩张，这些资产暂时存放在央行的负债方。如图4-12所示，美国实施量化宽松货币政策以来，美联储资产负债表中商业银行活期存款一直保持持续增长趋势，特别是QE2、QE3和QE4实施以来，增速明显。一旦经济复苏，企业、个人投资消费需求就会增加，这些资产将会被商业银行以各种形式放贷到实体经济。这些基础货币在货币乘数的作用下成倍扩张，通过银行体系向市场供应大量的货币，再加上美元的持续贬值，必将推高资产价格和商品价格，特别是大宗商品的价格。原油价格在2009年1月见底回升后持续走高，到2014年3月的价格已超过每桶100美元。大宗商品价格的上涨反而会对美元形成贬值压力，美元继续下跌抬高通胀预期，使资产价格进一步上升。因此，通胀风险增加是量化宽松货币政策退出的一个重要考量因素。

图4-12　美联储资产负债表中商业银行活期存款总额变化趋势图

数据来源：圣路易斯联储银行。

（2）美国量化宽松饱受全球诟病

此次金融危机对美国经济的打击力度巨大，从大型银行机构到普通商业银行和非银行金融机构均出现大面积倒闭的惨景。美联储为了避免市场恐慌情绪的蔓延，经济进一步恶化，依然按照“大而不倒，由大及小”的原则对金融机构提供救助。例如，贝尔斯登、美国国际集团均得到美国政府的救助。这无形之中给金融机构带来“大而不倒”的预期，认为如果这些金融机构遭受流动性危机，政府必将提供救助。因此，很多大型金融机构便疏于日常风险管理，为谋求高收益，购买大量的高风险债券，增加了银行体系的风险。另外，这种预期还会加大金融机构对政府的依赖性，放弃对资产负债表的调整，从而损害了金融市场的有效性和金融资源的有效配置，而这与美国一直实行市场导向的经济发展模式相违背。量化宽松货币政策在美国实行后，不但给国内带来较大的负面影响，而且对其他国家（地区）产生了较大的溢出效应。首先，美国量化宽松货币政策实施后，美元贬值推升了资产价格，资产价格的上升反过来会给经济复苏较快的新兴经济体带来较大的通胀风险；其次，美元的贬值使新兴经济体的货币面临升值压力。在市场趋利避害的驱动下，大量的热钱涌入新兴市场国家，投机资本大量增加，会加剧新兴市场国家的通胀风险和资产泡沫风险。因此，美国量化宽松货币政策遭到各国抨击，饱受诟病。

（3）美联储独立性和货币政策调控能力受到考验

美国通过量化宽松货币政策刺激经济，实际上是通过美联储的货币创造功能为市场注入流动性，帮助一些面临财务困境的大型金融机构进行融资。美联储购买大量的高风险债券，改变了央行资产负债表的结构，同时也加大了风险。另外美联储购买了大量长期国债，为美国政府实施经济刺激计划融资，这实际上是拿纳税人的未来收入去承担风险，必将受到纳税人的质疑，削减了政府的特权。另外，美联储通过各种创新货币政策工具为政府提供资金，这无疑是将美联储与政府捆绑在一块，也就加大了财政政策与货币政策的关联度，其政策实施会相互制约，长久以后美联储将难保其相对独立性。此外，美联储还通过大量的创新货币政策工具购买私人资产，拓宽了货币政策的操作空间，延长了货币传导链条，同时也削弱了央行货币政策的调控能力，加大了市场的不确定性。

（4）对信贷和货币市场造成扭曲

发达国家具有一整套完善的金融体系，正常情况下，其金融市场传导机制运行良好，很多经济的微小波动都可以在金融市场中自行调节，政府尽量避免干预市场，以免在市场竞争中造成不公平，使资源不能得到有效的配置。但危机发生后，金融体系的传导机制遭到严重的破坏，美联储为救助某些特殊的机构，代替普通商业银行和投资者在金融市场上购买资产，增加贷款。中央银行的这种做法只是为了阻止金融体系崩溃的应急措施，而不是一项长久的政策。首先，美联储通过购买资产，向市场释放大量流动性，这似乎给商业银行一种信号：商业银行可以很轻松地从美联储得到流动性，并且可以获得利息。这会导致商业银行不积极去货币市场筹集资金，货币流通速度降低，实体经济增长的步伐就会减慢。其次，中央银行代替货币市场行使各种职能，长久以来就会破坏货币市场的结构和最初的运行机制，扭曲信贷市场和货币市场，并助长银行疏于风险管理的惰性，对经济运行不利。因此，若信贷和货币市场恢复正常，美联储就应退出这些干预政策。(www.xing528.com)

2.美国量化宽松货币政策退出时机的判断指标

美联储量化宽松货币政策的退出，一直是经济学界关注的一个焦点，退出时机的选择至关重要。“货币龙头”关闭得太早会扼杀来之不易的经济复苏，使量化宽松货币政策前功尽弃，过晚退出会导致市场流动性过剩，进一步推升资产价格，加大通货膨胀风险，严重的会引发新一轮资产价格泡沫甚至金融危机。因此，退出时机的选择必须参考金融及经济环境的综合情况，对其进行分析评估，以此来判定恰当的退出时间。根据国际货币基金组织（IMF）对量化宽松货币政策退出的经济指标的划分，主要分为宏观经济指标、金融价格指标和金融数量指标三类。如为衡量经济复苏情况的详细指标，退出时机的选择需要根据这些指标的综合表现情况来进行判断，具体如图4-13所示。

图4-13　美联储量化宽松货币政策退出时机与策略判断指标

资料来源：戴金平，靳晓婷，许鋆.非传统货币政策的退出指标和时机选择[J].国际金融研究，2012（1）.

首先，宏观经济指标主要包括GDP增长率、失业率和通货膨胀率等主要指标，是衡量量化宽松货币政策退出与否的主要指标。其中GDP增长率是衡量经济表现的总指标，失业率是衡量经济复苏状况的重要指标，通货膨胀率是量化宽松是否退出的重要参考指标之一，房地产价格是一国经济发展的“晴雨表”。同时，消费者信心指数、产能利用率等也是货币政策成效需参考的重要指标。值得注意的是，货币政策对实体经济产生效果具有实滞。因此，无须等到宏观经济完全恢复到危机前的正常水平，只要各经济指标显示经济复苏企稳趋势时，即可考虑退出货币政策。

其次，金融市场上的价格指标主要有LIBOR-OIS利差（3个月）、泰德利差、国债收益率曲线、简单规则下的基准利率、VIX波动率指数、CDS利差等。它们反映了金融市场条件的改善程度，并为市场参与主体提供了预期市场前景的信号。LIBOR-OIS利差（3个月）用来衡量银行体系的信贷压力和风险溢价，若LIBOR-OIS利差增大，则说明银行间的拆借意愿下降，信贷市场压力大。泰德利差和LIBOR-OIS利差都可以用来表示货币市场的压力。VIX波动率指数反映市场参与者对市场波动率的预期，指数越高，表明市场恐慌情绪越显著。10年期国债收益率可作为长期利率的参考指标，若收益率曲线趋于陡峭，则经济可能处于恢复趋势。

最后，金融数据指标体现在银行贷款数量和银行资产呆账坏账率上。如果银行贷款数量增加，企业和家庭得到的资金增加，进而刺激投资和消费，说明此时经济处于活跃状态。银行呆账坏账率是由于贷款违约所造成，若受到危机的冲击，资产质量下降，银行呆账坏账率就会剧增，退出则应考虑推后。

3.美国量化宽松货币政策退出实践

（1）已进行的量化宽松货币政策退出操作

美联储第一轮量化宽松货币政策对美国经济逐渐产生效应，各项经济指标趋向缓和，美国经济复苏回暖。于是，在2009年7月的国会听证会上，伯南克首次提出量化宽松货币政策的退出策略，从2009年年底经济开始企稳时，美联储就采取部分措施来减少银行体系的超额准备金水平，并于2010年3月开始全面退出QE1。其中紧急救助方案中使用的许多短期信贷工具从2009年到2010年2月陆续到期，如商业票据信贷便利，顺利实现量化宽松政策的自动退出。除此之外，美联储还采取了一些调整措施来减少市场上过于宽松的流动性，如调高贴现利率、延长贷款期限、增加美联储在SFA账户上的准备金、定期存款机制的使用等。美联储首次退出量化宽松货币政策的主要措施是削减临时性流动性措施，如削减定期拍卖工具的拍卖频率，同时在公开市场上出售资产，并以调整贴现利率作为辅助。第二次量化宽松货币政策和扭转操作明确规定了计划实施的开始与结束时间，并在2011年4月FOMC会议上，制定了“三步走”的退出政策：停止对机构债券的再投资、加息以及逐步抛售所持有的债券，这标志着QE2即将退出。

（2）2013年以来量化宽松货币政策退出意向

2013年第四季度美国劳工部关于非农就业情况的报告显示，2013年11月份美国非农就业人口增加了20.3万人，超出了美国的预期，其中制造业就业人数增加了2.7万人，是2013年以来的最高值；同时，失业率也有所下降，2013年11月份失业率为7％，比同年10月份的7.3％稍低，并且是自2008年11月以来首次达到的最低水平。劳工市场的种种向好趋势，释放出美国经济加速复苏的信号，美联储量化宽松货币政策退出的步伐似乎要加快。随后，美联储对经济的复苏也做出了相关回应，表明量化宽松货币政策的退出策略将主要由就业和通胀的情况来决定。2013年6月伯南克宣布退出的时间表大致为：2013年下半年开始减少每月资产购买的规模，一直持续到2014年6月结束，并可能于2015年年初开始加息。2013年12月美联储正式宣布了量化宽松货币政策退出的重大决定，计划每月缩减100亿美元的资产购买规模。2013年12月和2014年1月，美联储先后两次共削减100亿美元的资产，每次削减规模相同。2014年2月11日，美联储新任主席耶伦表示不会明确规定量化宽松货币政策的退出轨道，将根据国内宏观经济发展情况，谨慎调整退出规模和步伐。同时，她也表示若美国经济不出现“显著恶化”，量化宽松货币政策的退出不会轻易停止。至于具体采取何种措施和策略来退出宽松货币政策，还没有明确的界定。但有资料显示，美联储将采用改变资产价格的方法来设定利率，而不只是改变资产的数量，即主要通过调低利率、长期保留银行体系内的超额准备金、逆回购协议等方式进行。

总而言之，量化宽松货币政策的退出必须以就业、通货膨胀和物价稳定等综合情况作为方向盘，相机抉择调整退出政策，并及时将退出意图和计划以各种途径传达给公众。这既能增强美联储的信誉，又能减少对其他国家经济的冲击。同时，退出货币政策的过程中要注意保持政策的可信性和央行的独立性，以确保未来政策有效，并及时报告资产负债表的情况。