金融危机后的全球量化宽松政策对比研究

1.经济背景

20世纪90年代，美国经济以空前的速度高速增长，资本市场更是空前繁荣。然而，2001年的IT泡沫破灭，美国经济逐渐进入衰退的轨道。为了提振经济，格林斯潘在任美联储主席时，采用了宽松的货币政策，通过降低利率来刺激投资需求和消费需求，却造成了抵押贷款消费激增，房地产泡沫迅速膨胀。与此同时，美国房贷业务不断发展，随着美国金融监管的放松，金融创新层出不穷，金融体系中充斥着各种复杂的金融衍生品，在高杠杆作用下，风险急速膨胀。随着衍生次数增加、交易链条的延长，虚拟经济体脱离实体经济迅速扩张，逐渐形成泡沫经济，最终引发金融危机，令美国经济和金融市场遭遇重创。

（1）美国经济陷入持续低迷

次贷危机爆发后，美国经济每况愈下，金融市场不稳定性增加，房地产市场持续低迷。主要表现在美国需求增长减缓和存货上升，失业率高企不下，私人消费支出下降，住宅投资、设备和软件的商业购买减少，制造业不景气，汽车行业及与建筑业有关的部门尤其如此；刺激抵押贷款的拖欠比率、违约比率显著上升；待售新屋，空置率显著升高；股市大幅下跌，实际利率升高，收益率曲线倒置，美国经济、金融市场和房地产市场普遍呈现衰退状态。

第一，高失业率和低胀率并存。2007年金融危机的爆发使很多大型金融机构倒闭，并影响到实体经济，造成失业率大幅上涨，劳工市场环境恶化。次贷危机爆发前，美国经济强劲增长、商品价格上涨与资源紧缺相矛盾，导致通货膨胀压力增大，但随之而来的金融市场震荡使美国的通胀压力迅速下降。如图4-1所示，从2009年1月份开始，美国通货膨胀率下行，并呈负增长态势，表明美国经济有通货紧缩风险。而失业率2008年9月约为6％，2009年4月则接近9％，随后在10月达到10％的高点，之后一直在9.4％～9.7％之间徘徊，直到2011年10月才开始缓慢下降。到2014年2月，失业率已下降至6.7％，基本与预设的目标一致。一般情况下，低通货膨胀率有益于经济的发展，但若经济因金融危机的爆发而处于萧条状态，通胀预期处在低水平反而会给经济带来更多风险，这无疑会令脆弱的经济雪上加霜，严重时将引发通货紧缩，使经济步入持续衰退轨道。而且，一旦通胀预期变得积重难返，通胀波动增大会引起金融市场动荡。同时，过高的失业率会导致资源的浪费，严重时会造成社会动乱。因此，伯南克明确指出：“美国经济仍然疲软，高失业率和低通胀状态依旧存在，美联储需要更多地刺激经济。”

图4-1　金融危机爆发前后美国失业率和通货膨胀率走势

数据来源：美国劳工部，圣路易斯联储银行。

第二，投资消费下降，经济增速缓慢。次贷危机爆发时，企业投资普遍大幅下跌。其中存货投资在2007年开始大幅下降，到2009年降至负值，并且下降的速度逐年递增。同时，设备和软件的业务支出呈现负增长态势，花费在IT信息技术的资本在2007年至2009年明显下降。此外，其他非住宅建筑的实际支出在2009年初也遭遇低迷。总体来看，金融危机爆发后，企业固定投资需求面临下行风险。此外，美国的消费能力也在减弱。如图4-2所示，美国消费贷款的注销率在2007年以后上升，并在2008年初达到峰值。同时，消费贷款标准收紧，说明此类信贷的可利用性下降。而趋紧的消费信贷和经济增长放缓有可能使消费贷款注销率进一步上升。一般情况下，若消费者信贷得到支持，将会选择有利于自身利益的方向进行消费，但当市场压力明显增长时，将被迫从抵押贷款转到高成本、无担保的信用卡贷款。贷款标准趋紧、注销率上升表明消费者用降低之后的住房权益贷款来支持更高利率的信用卡贷款首付的能力已经减弱，危机的爆发已经影响到人们的消费能力。

图4-2　美国消费贷款的注销率和消费贷款标准

资料来源：2008年10月《全球金融稳定报告》。
注：图中时间轴是从1996年第一季度到2010年第四季度，其中2008年第四季度后的数据为估计值。

次贷危机以来，美国经济增长明显放缓，甚至出现负增长。如图4-3所示，2006年下半年美国经济增长率为2.5％，到2007年第一季度，受净出口、居民投资和库存下降拖累，同比增长率降至1.2％。尽管美国出口仍然保持了强劲的增长势头，但由于进口增长较快，部分抵消了贸易好转趋势，使GDP总量在次贷危机爆发后急剧下降。

第三，外贸和财政面临双赤字。一般而言，一国在宏观调控时，都会选取财政政策与货币政策相结合的策略来调控经济。当传统货币政策收效甚微时，按常理，美联储应该选择财政政策来救市，但却选择了非传统货币政策，这与当时美国巨额财政赤字有关。美国为防止经济持续衰退，试图通过发行大量债券、扩大公共投资，来刺激社会总需求，但这种扩张性财政政策的成功运行需要大量的资金支持，而政府通过举债的方式获得资金只会增加财政赤字。

如图4-4所示，美国历届总统拟定的经济刺激计划耗资巨大：布什担任总统期间，累计财政赤字达6万亿美元，占所有财政刺激计划成本的59％；奥巴马执政管理成本占了12％，这些经济刺激计划，使美国联邦政府财政赤字雪上加霜。如图4-5所示，危机爆发前，美国政府债务占GDP比值较平稳，甚至有略微下降的趋势；金融危机爆发后，美国财政赤字占GDP比值迅速上升，如果再大幅扩大财政赤字，势必会引发财务危机。除了财政逆差明显，美国贸易逆差也逐年升高。次贷危机以前（以1994年为起点），美国对外贸易一直处于逆差局势，次贷危机爆发后，贸易差额进一步拉大，贸易逆差显著上升。

图4-3　美国GDP总量和GDP同比

数据来源：圣路易斯联储银行。

图4-4　2001年至2006年美国财政赤字变化图

资料来源：美国财政部网站年度报告。

图4-5　金融危机前后美国财政和贸易赤字变化

数据来源：美国商务部、财政部网站。
注：数据频率为一年，左轴为贸易赤字，右轴为政府债务/GDP。

（2）金融市场不稳定

2007年4月4日，美国新世纪金融公司破产倒闭，次贷危机正式拉开序幕。投资者开始对按揭证券的价值失去信心，流动性危机逐渐形成。紧接着由于英国北岩银行偿还不了即将到期的债务，其高杠杆性质的业务得不到资金支撑，最终因业务经营困难而被接管。其带来的流动性危机迅速蔓延至其他金融机构，最初还只是与房屋和次级贷款有关的业务缺乏流动性，随后逐渐扩展到那些与房地产无关的普通信贷，进而影响到与按揭贷款没有直接关系的大型金融机构。如图4-6所示，2008年以来，美国已有约13家商业银行破产倒闭。美国前五大投资银行损失惨重：雷曼兄弟请求破产保护，摩根大通收购了贝尔斯登，美林证券被美国银行收购，摩根士丹利和高盛集团也转变成为银行控股公司。美联储接管房利美和房地美，美国国际集团（AIG）也面临财务困境，美国金融市场遭受重创，银行同业拆借市场迅速进入冰冻期，连以“皇冠上的明珠”著称的花旗银行也陷入流动性危机。随着美国几个主要大型金融机构的倒闭或濒临倒闭，金融机构股价骤然下降、融资成本上升、信用违约率增加、市场信心下降。美国整个金融体系弥漫着对次贷危机的恐慌情绪，银行惜贷现象越来越明显，对实体经济的信用供给严重不足，金融体系的稳定性面临严峻挑战，金融市场动荡迅速蔓延至全球。(www.xing528.com)

图4-6　次贷危机爆发期间大事件时间轴

资料来源：Brett W.Fawley and Christopher J.Neely.Four Stories of Quantitative Easing[J].Federal Reserve Bank of St.Louis Review，2013，95（1）：51-88.

（3）资产价格剧烈波动

次贷危机爆发后，美国次级抵押贷款市场受到巨大的冲击，房地产市场降温，金融危机迅速蔓延到整个金融市场。受此影响，银行间市场的流动性严重不足，信贷紧缩，大量金融工具被重新定价，资产价格波动剧烈。欧债危机的爆发，使美国的金融市场状况变得更加不确定：市场对美国次级抵押贷款市场忧心忡忡，金融市场某些部分流动性枯竭。另外，随着经济走势日益衰弱，股价纷纷下跌。如图4-7所示，自2007年8月至2008年第二季度，标准普尔500指数、标准普尔金融产业股指、标准普尔地区银行股指均出现下滑趋势。并且，在金融压力不断上升的环境下，资产价格持续下跌的经济效应因消费和商业信心不足而不断扩大。此外，如图4-8所示，大宗商品中石油和非燃料商品价格在2007年8月至2008年8月这一年间大幅下跌，说明市场对石油的需求下降。

图4-7　美国股票指数走势图

资料来源：2008年10月《全球金融稳定报告》。

（4）房地产市场冷却

次贷危机发源于房地产市场，贷款违约率不断走高，房地产市场持续低迷是引发危机产生的重要因素。如图4-9所示，次贷危机爆发前，美国房屋注销率、居民房地产贷款标准和房屋价格趋于稳定。但自1997年以后，房价持续走低，次贷市场几乎消失，借款标准更加严格。尽管银根放松，但银行收购增加又进一步加剧了房价下跌。房价的持续下跌和经济增长乏力使违约率升高、违约周期深化；借款标准更加趋紧，居民住房抵押贷款的注销率进一步上升。房地产市场低迷给经济复苏带来了非常大的负面影响，原因在于当房价下降幅度过大甚至超过公众预期时会抑制公众对住宅的投资，并通过对财富和就业的收缩，进而降低消费，这将导致以消费拉动经济增长的美国经济面临下行风险，并且随着违约率上升和销售不济，房地产市场出现供过于求的现象，导致房屋空置率升高，整个房地产市场处于低迷的状态。同时，次级抵押贷款市场信贷质量的恶化也传导到其他市场，对金融和信贷市场产生负面影响。

图4-8　石油和非燃料商品价格变化

资料来源：美联储银行、国际货币基金组织。
注：数据频率为一月。石油价格是西德克萨斯中质原油的价格，截止时期为2011年1月22日。非燃料商品的价格是45种初级商品的价格指数。

图4-9　美国居民房地产贷款注销率

资料来源：2008年10月《全球金融稳定报告》。

2.政治背景

量化宽松货币政策不仅与经济背景有关，政治背景也起到一定的助推作用。不管是发达经济体还是新兴经济体，每一项政策的出台都与其自身的国情和特定环境有关，美国亦如此。美联储一向都有霸权主义思想，这是它的国情；次贷危机爆发，国内经济普遍衰退，这是它的经济背景；重要领导人决策并出台宽松政策，这是它的政治背景。因此，量化宽松货币政策的实施不仅与美国经济背景有关，还与政治背景有关。

（1）美国霸权主义行为显露

美国实行量化宽松货币政策的行为是霸道的，这种行为在一定程度上可以说是它的霸权主义思想在作祟。美国作为世界上最发达的经济体，拥有完善的金融体系和先进的金融技术。美国在霸权主义驱使下，充分利用其发达的金融技术来谋取掌控国际金融规则和金融制度的话语权，制造一个残酷的金融陷阱，这个陷阱是美国为应对潜在风险而设置的转移风险和危机外部化的一个依托。当美国次贷危机爆发后，美国采取量化宽松货币政策巧妙地通过金融系统的集成效应来转移风险，特别是新兴经济体深受其害。例如，美国凭借美元在国际货币体系中的主导地位，使美元大肆贬值来稀释他国的巨额债务，窃取持有美元储备国家的财富。“美国通过美元的贬值，使黄金保值增值、出口改善，再加上大肆印发钞票的收益，给美国赚取了巨额利润，却不用负任何责任，高明地完成了对非美元国家如新兴经济体国家资本的窃取。”[4]

（2）重要领导人主导并助推

首先，奥巴马最初的经济发展计划由于得不到巨额财政支持而被搁浅，当初的承诺化为泡影，奥巴马的政绩难以服众。2007年8月以后，随着次贷危机愈演愈烈，以奥巴马为首的民主党派与共和党派之间的矛盾也越来越激烈。2010年恰逢民主党中期选举失败，美国经济复苏依然缓慢，失业率高企，这种种不利局势对奥巴马连任构成威胁。在这种情况下，为扭转不利的政治局势，奥巴马政府必须快速提振经济，增加就业机会，降低失业率。而量化宽松货币政策就成为奥巴马政府的首选，这是无奈之举，也可谓是唯一的选择。

其次，量化宽松货币政策的出台还与前美联储主席伯南克有一定关系。伯南克作为一个渐进主义的经济学家，曾对量化宽松货币政策颇有研究。2006年日本在商议应对经济危机的措施时，伯南克就大力主张推行非传统货币政策，主张通过印刷大量钞票的方法来增加流动性，解决流动性危机。2004年，伯南克指出当传统货币政策发挥到极致，再难向金融市场增加流动性，进而促进经济复苏时，可以考虑定量地向政府或大型机构直接输入流动性，以扭转市场主体对利率和汇率的预期，恢复市场信心，刺激经济复苏。[5]2007年美国爆发次贷危机时，伯南克极力主张采取极端措施向市场注入大量的流动性来挽救美国经济。因此，其对量化宽松货币政策的出台起着不可忽视的作用。

总之，美国的次贷危机令美国经济遭受重创，主要经济指标总体呈恶化趋势。美国面临着经济增长与通货膨胀的双重风险，如何权衡决策以提振经济和增加就业是摆在美联储面前的一道难题。另外，20世纪30年代美国为应对经济大萧条，采取的紧缩货币政策给美国造成了不可估量的损伤，这给美国带来沉痛的教训，再加上当时的经济政治形势，使美国容不得半点疏忽。因此，在这样的背景下，美联储采取了量化宽松货币政策。