全球量化宽松货币政策比较研究

1.预期传导机制

央行实施量化宽松货币政策时，通过特定的政策沟通和政策承诺向公众发出一个信号，如零利率承诺、公开央行资产购买的步骤和计划等，公众收到这一信号后预期到央行的货币政策决策，从而会对市场变得更加有信心。经验分析表明，由于信息不对称的存在，公众难以准确识别央行的行为。如果央行明确披露所实施货币政策的相关信息，就可通过承诺效应阻止公众预期的恶化，进而改变经济主体的行为，刺激经济复苏。预期传导机制可表示为：央行释放信号→公众接收信号→预期形成→稳定市场信心→促进经济复苏。

根据利率预期结构理论，长期利率是未来短期利率预期的平均值加上风险溢价，如果中央银行通过前瞻性利率指引措施，承诺将短期利率长期维持在超低利率水平，利率预期会使收益率曲线趋于平缓，长期利率水平也会随之下降。另外，由于短期实际利率与通胀率之和等于短期名义利率，克鲁格曼认为央行在名义利率为零的约束下，可以通过提高市场的通胀预期降低实际利率水平，刺激经济复苏。央行借助承诺影响利率的机制，实质上是借用了未来量化宽松货币政策的效果。因此，央行这种通过向公众承诺维持利率不变的影响机制也被称为“时间轴效应”。

如图2-2所示，为应对恶化的经济形势，央行在时间为0处开始下调名义短期利率，到第4季度已下调至零，但此时实际短期利率并未下降。由于不能将名义短期利率调至为负的水平，央行承诺不会使利率像在常规情况下那样从第12季度开始上升，而是将零利率维持至第16季度。如果央行的承诺能使市场信服，就能降低市场的长期利率和短期实际利率，从而缓解金融机构货币流动性短缺的局面。整个过程，相当于用第12～20季度的流动性宽松效果来弥补第4～12季度的流动性短缺（即借用平行四边形CDEF换取三角形ABC）。

图2-2　低利率承诺政策的作用机制

资料来源：Ugai H.Effects of the Quantitative Easing Policy：A Survey of Empirical Analyses[J].Monetary and Economic Studies，2007（1）：8.

2.资产负债表传导机制(www.xing528.com)

资产负债表渠道是指中央银行通过直接资产购买计划或将资产纳入合格担保品范围，来去掉私人部门资产负债表中的风险资产，从而改善私人部门的资产负债表状况和外部融资条件，其中两个重要的传导途径是资产再平衡效应和资产组合效应。

央行的大规模资产购买会扩张基础货币的供应量，并增加私人部门手中持有的流动性。由于在零利率水平下，现金和长期债券等资产是非完全替代品，私人部门会用手中多余的现金购买相应的非现金资产，这种由私人部门资产负债表变化带来的政策效果即资产再平衡效应。货币供给增加会提高公众的通胀预期，使公众持有货币的偏好下降而增加支出。私人部门对非现金资产的需求增加，会提升相关资产价格，从而使托宾q值变大，进一步有效刺激金融信贷和私人投资支出。

另外，再平衡过程一方面增加了金融资产和非金融资产的交易频率和数量，使市场的流动性随之增强，进一步降低了市场流动性溢价；另一方面通过改变投资者持有证券组合的久期，来降低实际利率和长期利率，导致私人部门融资可得性上升，以促进经济复苏。

在执行量化宽松货币政策的过程中，央行通过大量购买资产支持证券、国债和其他资产等来扩张其资产负债表，使央行自身所持有的资产组合发生了相应的变化，这种由央行资产负债表结构变化带来的货币政策效果即资产组合效应。由于金融危机期间市场对未来经济的悲观预期上升，投资者更偏好流动性较好的资产而使不同资产的可替代性降低。央行大量买入某种债券，会降低持有相应债券等强流动性资产的收益，使持有该类资产的市场主体减持这类资产，转而增持流动性差的耐用品等实物资产，从而增加实体经济的投资。另外，央行通过购买某种非完全替代资产，使市场中该种资产的需求增加而推高了该资产的价格，进一步改变了投资者对高收益和高风险资产的偏好，缓解了危机期间资产的不可替代性。央行对特定资产的购买行为，也令公众更加相信央行将持续实施量化宽松货币政策，在一定程度上也解决了信息不对称等金融摩擦。

3.量化宽松货币政策的传导机制图

如图2-3所示，央行通过零利率承诺和大量购买有价证券，来影响利率的变化以及市场的风险溢价，这是量化宽松货币政策传导机制中的关键环节。