宁波市房地产泡沫实证与对策研究成果

徐一萍

自2002年以来，宁波的房地产市场持续火热，商品房全面熟销，价格一路高涨，曾创下涨幅全国第一的纪录。宁波房地产市场的一路高歌，使得政府、房地产开发商、房地产投资者和市民都十分关心：宁波的房地产价格到底存不存在泡沫？繁荣的背后是否深藏着危机？因此，迫切需要对当前的房地产市场进行深入的分析和检测，作一个符合实际的基本判断，以便为政府部门进一步出台“防止房地产过热现象”的政策提供理论依据和决策参考。

当前，有关房地产泡沫的研究很多，但大多是关于房地产泡沫的成因、对策、定性判断和防范措施等方面的研究，而对于房地产泡沫定量检测的研究则较少见。

然而，对泡沫问题仅仅作定性分析是远远不够的，定性分析必须与定显分析相结合，才能使研究结论和判断更具有说服力，才能更加贴近实际地、科学地去分析宇波目前的房地产市场，这也是本课题选择实证研究的意义所在。

在国内外专家对房地产泡沫检测研究的基础上，综合考虑宁波市房地产市场的实际情况、检测数据的易得性和可靠性以及检测方法的可操作性等因素，本课题将主要以“收益还原模型”为基础，结合一些其他检测指标，对当前宁波市的房地产价格泡沫进行检测分析。

考虑到样本数据的实际情况，本课题借鉴“用利率修正的股价收益率PER”，在日本学者中尾宏采用的不动产合理地价公式的基础上，对原模型作进一步的细化、改进和丰富，并时当前的宁波市房地产市场作实证研究，主要内容包括：

选用其他一些检测指标进行比较和验证，结合”收益还原模型”的检测结果，得出目前宁波市房地产市场是否存在泡沫的基本结论，对宁波房地产市场目前的高价位作一个基本的诊断。

在以上检测分析的基础上，提出宁波市房地产市场健康发展的对策建议和措施，为政府部门制定有关政策提供理论依据和决策参考。

理论价格法是通过建立数学模型来推算房地产的理论价格，并同市场实际房地产价格相比较来衡量是否存在房地产泡沫的一种方法。“收益还原模型”是理论价格法的一种，它基于收益还原价值来推算房地产的理论价格，从而找出房地产的价格泡沫。

日本泡沫经济发生后，为了检测资产价格泡沫，日本学者曾采用“收益还原模型”来计算资产的理论价格并与实际价格进行比较，对东京、大阪和名古屋三大都市的住宅与商业用地的房地产泡沫进行了实证研究，模型解释实际的效果十分明显。“收益还原模型”的主要公式如下：

土地的利率调整的PER=现实地价/理论地价

对于理论地价的计算，有两种计算方法，即日本1993年版《经济白皮书》和日本学者“中尾宏”的计算方法（曹振良，2002）。

借鉴日本学者对“土地的利率调整的PER”的定义，本课题对“房地产PER”定义如房地产PER=房地产实际价格/房地产理论价格在确定房地产实际价格时，考虑房地产税费并进行样本数据的标准化修正。对于房地产理论价格的计算，考虑我国房地产市场的实际情况，采用有限年计算公式，对应于《经济白皮书》和“中尾宏”的PER值计算，采用不同的房地产还原利率数据。

对于房地产还原利率的构成和测算，本课题结合了“安全利率加风险调整值法”和“投资组合技术”两种方法，从分析投资的风险补偿入手，将风险调整各项进行细化，并考虑房地产抵押贷款和自有资金的加权组合，利用目前执行的借贷款利率等数据，测算出房地产还原利率的参考数据如表1，作为后面实证分析的已知参数。

表1 房地产还原利率表（%）

（三）房地产泡沫的判断区间设定

根据房地产投资收益率的构成，分析各种风险补偿的先后顺序，拟将房地产收益的合理区间设定如表2：

表2 房地产收益的合理区间设定表

根据有关普通住宅、高档住宅、别墅和写字楼的房地产还原利率测算结果，求得各类房地产的XI～ X4值如表3所示：

表3 各类房地产收益合理区间界限值表（%）

虽然日本20世纪90年代的经济发展和中国目前的经济发展不尽相同，但是，日本的土地泡沫现象是公认的小实，而且对日本几大城市的检测结果表明，土地PER值的波动与日本土地市场的泡沫成长和破裂是比较吻合的。因此，我们不妨借鉴日本的“收益还原模型”房地产泡沫检测的经验数据，并在分析后作适当的调整，作为当前我国房地产泡沫检测的判断区间。在日本的泡沫检测中，“中尾宏”和《经济白皮书》的PER值是有所差别的，主要是因为所取的还原利率有所不同。

表4 房地产泡沫判断区间表

测算得到房地产泡沫判断区间如表4，其中“房地产PER1”与《经济白皮书》的对应，“房地产PER2”与“中尾宏”的对应。

目前，宁波市拥有各类房地产开发企业近400家。2003年，全市完成房地产开发投资184.3亿元，占全社会投资的五分之一强。住宅仍是宁波市房地产开发投资的主要方向，占房地产开发投资的比重达74.3%。新开工房屋面积1029.7万平方米，增长62.2%，其中住宅面积831.1万平方米，增长66.1%；竣工面积632.3万平方米，增长44.2%，其中住宅面积526.6万平方米，增长54.4%。全年销售面积537.6万平方米，增长39.9%，其中住宅销售面积455.0万平方米，增长48.4%。(www.xing528.com)

运用“收益还原模型”进行房地产泡沫的检测，需要收集两大重要的数据资料，即房地产价格资料和房租资料。按区域和房地产类型进行二维分类，并对样本数据进行统计处理。

每个样本房地产价格（或租金）都是在特定使用年限、具体情况等特定条件下的价格（或租金），因此，要把样本价格（或租金）修正成一定“标准条件”下的修正价格（或租金），房地产价格（或租金）之间才有了计算和比较的基础，进而可以求出平均的房地产价格（或租金）。按照区域和房地产类型给样本分类，并用“均值-方差”的2a法剔除异常值。2a法是选用±2S作为样点范围，若样点落在±2S范围之内，则认为数据是正常值，若数据落在±2S之外，则认为该数据是异常值。

本课题收集了大量的样本数据，经过资料整理分类后，得到了样本租金数据450个和样本房地产价格数据590个，经样本“标准化”修正和统计剔除后测算得到样本均值。

根据房地产PER的计算方法，测算结果如表5：

表5 宁波市各区域各类型房地产PER值和所处的泡沫阶段表

从“房地产PER”指标的分析来看，目前宁波市的房地产市场基本上处于房地产价格泡沫萌生区，其中写字楼基本上处于泡沫的安全区，普通住宅和高层住宅处于泡沫萌生区，而别墅则处于泡沫的迅速成长区。各区域的情况基本相似，略有不同。

根据内部收益率的计算方法，测算结果如表6：

表6 内部收益率测算表

从类型来看，内部收益率从高到低的顺序分别是写字楼、高层住宅、普-通住宅、别墅；从区域来看，内部收益率除鄞州区低一些外，其余几个区域相差不大。从总体来看，目前宁波市的房地产投资回报基本上处于不合理和很不合理的区间，投资者无法弥补贷款利率，更谈不上折旧等其他的风险补偿。

目前宁波市市区的房价收入比普通住宅高约7～8倍，大于4～6倍的标准，但对照6～9倍标准，尚属合理范围之内；高层住宅的房价收入比约为9～ 10倍，大于4～6倍的标准，即使是6～9倍标准，也已到了警戒线，存在一定的泡沫。

目前宁波市的房地产市场属于基本合理的范围。但办公楼的空置率太高，积压严重，商业营业用房的空置率也较高。当然，由于空置率的计算十分困难，而且计算方法和警戒线的数据均存在争议，这里很难给出更加符合实际和详细的数据和判断。

从这一指标来看，目前宁波市的房地产市场处在投资高峰阶段，不过三季度的房地产投资增幅回稳趋势明显，已降至今年以来的最低点。

按照2倍的标准，房价上升幅度与GDP增幅之比是属于正常范围之内的。

远东零点市场研究咨询公司在2004年6月份发布了一份“对甬城楼市需求调查结果”，约64.5%的家庭拥有一套住房，约23.8%的家庭拥有两套以上住房，出于投资目的的购房比重达到了31.4%投资，这个结果超过了20%的警戒线，说明存在一定的房地产泡沫。但通过国家的一系列宏观政策调控后，2004年下半年的投资性购房比例已有明显下降。

由于房地产市场的数据是时间的函数，模型中的数据特别是房地产实际价格的数据，往往随时间的变化而波动，因此，有必要对模型中的有关因素作敏感性分析，以便更好地把握房地产市场的泡沫程度变化。

模型中的变量主要有房价、租金、房地产还原利率、收益年限和租金年增长率。由于收益年限是固定的，因此不需作敏感性分析；房地产还原利率的影响因素较多，其中最大的影响因素就是银行利率的调整，2004年10月29日央行九年来首次加息，金融机构一年期存贷款基准利率均上调0.27个百分点，而且2005年还有继续加息的可能，因此，可将银行基准利率作为变化因素。

我们选取房价、租金、租金年增长率和银行基准利率作为敏感性分析的变化因素，当然，内部收益率的敏感性分析无需考虑银行基准利率这个变化因素。另外，从区域来说，由于各区相差不大，因此，仅针对全市的检测结果进行敏感性分析。

分别针对九种变化情形对PER值、针对五种变化情形对内部收益率进行了敏感性分析。

泡沫的萌生区。

除已经或正在采取的一些调控措施外，还可以借鉴其他城市的其他一些有效做法，以有利于宁波市房地产泡沫的监测、调控、消化和吸收，主要可以采取以下一些措施：

10 .加强政策的跟踪和后评估工作。

（作者单位：宁波大学）