证券投资理论与实务：半强式有效市场的检验

（一）弱式有效市场检验

弱式有效市场是比较容易检验的，也是人们最早进行实证检验的有效市场形式。弱式有效市场强调的是证券价格的随机游走，不存在任何可以识别和利用的规律。因此，对弱式有效市场的检验主要侧重于对证券价格时间序列相关性的研究，具体来讲，这种研究分别从自相关、操作试验、过滤法则和相对强度等不同方面进行。

1.自相关检验

自相关是指时间序列的数据前后之间存在相互影响，如果股票价格的升降对后来的价格变化存在某种影响，那么在时间序列上应表现出某种自相关关系。但对股票价格的时间序列自相关性研究表明，价格变化并不存在这种自相关关系，即使少数交易量和交易次数较少的股票价格的自相关系数稍大，也仍无法用于价格预测。关于股票价格变化的自相关研究肯定了随机游走理论的正确性。

法马在1965 年检验了股票价格是否存在“趋势”，即是否存在连续上升或连续下降的自相关现象。法马将道·琼斯30 种工业指数股票分为正向变化、负向变化和零变化三组，以检验是否存在可利用的趋势。他的研究表明，并不存在与弱式有效市场相矛盾的现象。尽管股票价格变化存在轻度的自相关，但这种趋势很弱，考虑到证券交易成本，这种趋势不能用来谋取超额利润。

2.操作检验

操作检验是一种非参数统计检验方法。这一方法将股票价格的变化方向用正负号表示，价格上升为正，下降为负。如果价格变化的自相关性较强，应能看到一个较长的同号序列，表示价格的连续下降或连续上升。但研究者们并未发现这种序列，因此，这一检验也肯定了随机游走模型。

3.过滤法则检验

过滤法则检验是通过模拟股票买卖过程来检验随机游走理论的可信性。这一方法将股票价格变化作为买入卖出股票的指示器，如果股票价格上升，表明股市看好，则在次日买入一定比例的股票；如果股票价格下降，表明股市看跌，次日卖出一定比例的股票。如股票价格变化存在某种相关关系，这种买入卖出方法的收益应显示出一定的特性。但经过许多学者的研究，都未能找到价格变化对投资决策有重要影响的证据。

4.相对强度检验

相对强度检验也是模拟证券投资过程对随机游走理论进行的检验。检验者首先选择一个与股票价格变化有关的指标，然后按照这一指标数值的指示决定买入或卖出某种股票的数额。研究结果并未找到价格变化对投资决策有重要影响的证据。

（二）半强式有效市场检验——事件研究

事件研究描述了一种经验财务研究技术，运用这种技术可以使观察者评估某一事件对一个公司股价的影响。例如，在任何一天，股价都对广泛的经济信息诸如最新的GDP 预测、通货膨胀率、利率、公司盈利能力等做出反应，要分析一项已公开的红利变化的影响，研究任务是要把由红利变化公告引起的那部分股价变动分离出来。研究人员经常运用统计方法来测量由于某一信息发布而产生的影响，这种方法结合了市场有效理论和指数化模型。想要测量由某一事件引起的非期望收益，这便是真实股票收益与在给定市场业绩下的期望收益之间的差异。

半强式有效市场的检验，主要是验证证券价格能否完全反映所有的公开信息。在有效市场里，当信息公开时，证券价格将会立即调整到合理的价位。半强式有效市场的实证研究，在于检验证券价格对于新信息的反应速度和准确程度，检验的方法通常是针对一些会影响证券价格变动的事件进行研究，例如，盈利公告、并购公告等。

1.事件研究法的步骤

事件研究法是进行半强式有效市场实证检验最常用的方法之一。该方法的具体步骤如下。

（1）选取一些有意外信息公告（即事件）的公司作为样本。注意只有令投资者意外的信息公告才会引起价格变化。对诸如公司并购公告的研究，任何相关的信息都可以看作出人意料的。但对诸如盈利公告的影响进行研究，就要复杂得多，因为需要对“出人意料”给出明确的定义。通常的做法是将公告与已经预期的部分，即专业分析师的平均估计相比较。在盈利公告的事件研究中，为了得到有意外信息公告的公司样本，首先要找出那些公告信息与之前预测差异较大的公司，然后再根据盈利信息是正面的还是负面的将这些公司分为两组，因为正面消息和负面消息对证券价格的影响不同。

（2）确定信息公告的准确日期并将该日定为“0”日。当前多数的研究采用日数据，而最初的研究多采用月度数据。采用月度数据的困难之处在于除所要研究的公告效应之外，1个月内还会发生许多其他意外事件。因此，在对市场有效性的检验中，采用尽可能短的时间间隔衡量公告效应非常重要。

（3）确定要研究的期间。如果以事件发生前后60 天为研究期，则记事件发生的前30 天为－30，－29，－28，…，－1；记事件发生日当天为0；而记事件发生后的30 天为＋1，＋2，＋3，…，＋30。

（4）计算样本中各公司股票在研究期内的每日收益率。在60 天的研究期内，共应计算61 个日收益率（包括事件发生前30 天、事件发生当天以及事件发生后30 天）。

（5）计算样本中各公司股票在研究期内的超常收益率。超常收益率等于实际收益率减去期望收益率。期望收益率的计算可以采用资本资产定价模型或市场模型，也可以直接选用股价指数收益率。

（6）计算研究期内所有样本公司股票的平均日超常收益率，然后可以将这些数据绘成图形进行研究，通常关注的是公告的总体平均效应而非对单个公司的影响。

（7）通常还要对各日的超常收益率进行加总，以计算从研究期初开始的累积超常收益率，然后对结果进行讨论。

2.影响事件研究的因素

在半强式有效市场中，只有在公告日当天才会存在一定的超常收益，在其他交易日不会出现。弗斯（Firth，1975）对个人或公司持有某公司10%的股份公告的有效性进行了检验，发现从信息公告日前30 天起直到公告日后的第l 天，累积超常收益都是增加的，在公告日当天累积超常收益有较大幅度的增长，总的来看与市场有效性相符。戴维斯和凯恩斯（Davis ＆ Canes，1978）对能否利用分析师提供的信息获得超常收益，或这些信息是否已被包含在股价中进行分析，他们将《华尔街日报》中“华尔街建议”专栏提供的信息作为研究对象，发现信息公告确实对收益有影响。根据《华尔街日报》的相关评论可获得超常收益说明，要么专栏中包含了投资者无法从分析师那里直接获得的信息，要么《华尔街日报》的材料对分析师的推荐建议起到了证实加强的作用。

使事件研究变得复杂的一件事就是信息泄露。泄露是指与一件相关事件有关的信息在官方公布之前已经发布给一小群投资者。在这种情况下，股价可能会在官方公布日的几天前或几周前上升（假设这是个好消息）。这样，官方公布日的任何非常规收益对于信息发布的影响便是一个粗略的指示器。一个较好的指示器将会是累积非常规收益，即该期间所有非常规收益的简单加总。这样，当市场对新信息做出反应时，累积非常规收益便包含了在整个期间厂商特定股票的全部变化。相关研究的结果表明，在信息发布当天（假定它为第0 天），目标样本中的目标公司的平均累积非常规收益大幅上升，表明了公布日有大量正的非常规收益；注意，在紧接着公布日的几天中，累积非常规收益不再显著上升或下跌。这是与有效市场假定一致的，一旦信息被公开，股价几乎立刻跃升以响应好消息。公布日之后，累积非常规收益缺乏波动也是有效的市场将信息体现在股价之中的最清晰的证据。从公布日前几天的收益模式可以得出一些关于有效市场和信息泄露的有趣证据。如果内幕人员交易规则被严格遵守且得到完全实施，则在信息发布之前，股价不应显示存在非常规收益，因为在公布之前不可能获得任何厂商特定信息。

（三）强式有效市场检验(www.xing528.com)

如前所述，强式有效市场是一个极端的假设，对这一假设的检验主要是检验内部人员的股票交易和专业投资机构的股票交易的盈利状况。

公司内部人员从事股票交易是要受到严格限制的，他们只能在法律允许的范围内从事合法交易。如果公司人员利用内幕消息进行非法交易，他们无疑是可以赚钱的。但是，由于合法与非法的界限非常精细，在实际区分时比较困难，所以对公司内部人员合法交易的研究结果是不明确的。有些研究发现公司内部人员从事股票交易可以获得额外利润，有些研究发现公司高级职员（如总裁、经理人员等）的股票交易收益要高于其他公司内部人员，但也有些研究认为公司内部人员作为一个整体，在股票投资收益方面并没有太突出的表现。由于专业投资机构拥有专业投资人员，具备专门的分析技巧和预测方法，同各股份公司联系密切，人们通常认为他们能够比一般投资者掌握更多的信息和资料，能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的信息，因此其投资收益也应优于一般投资者，但大量事实表明，这些投资机构的表现并不突出。这一发现是对强式有效市场假设的支持。

总之，早期的各项实证研究对弱式有效市场和半强式有效市场假设给予了较充分的肯定，但对强式有效市场假设的支持则明显不足。

（四）市场上的异常事件

最后，简短回顾一下对有效市场理论的一些广为人知的异常事例。市场异常即表明市场无效。异常因素存在于有效市场理论的任何形式之中，但大多数情况下，它是在半强式有效市场理论下出现的。市场异常事件是指任何可能产生超额利润的事件。研究人员对这些异常事件进行了深入的分析，即通过研究过去的股价变动同异常事件的相互关系来加以检测。结果是显而易见的，只要这种异常事件发生，股价相互有所变动，这种效应就会产生。在这里，主要说明四种异常事件：季节异常、事件异常、公司异常和会计异常。

1.季节异常

季节异常只与时间有关。例如，1 月异常就是指股票价格在1 月存在上升的趋势，这个效应是世界性的。1 月份全球指数的平均月收益率为2.35%，这明显高于其他任何一个月。周末异常是指证券价格在星期五趋于上升，在星期一趋于下降的现象。这种现象在假日之前的周末更为显著。此外，还发现以下三种与时间有关的异常现象。

（1）工作日异常：证券价格在一天中的最初45 分钟和最后15 分钟趋于上升。

（2）季节异常：季节销售额高的公司在销售旺季价格趋于上升。

（3）假日异常：在某假日前的最后一个交易日有正值收益。

2.事件异常

事件异常是指某种容易辨明的事件发生后的价格变动。另一种这一类型的异常是指分析家们的推荐。分析家们对某种证券的推荐越多，在不久的将来这种证券的价格就越有可能下跌。这种令人困惑的结果可以解释如下：当一两个分析家发现了某种价格被低估的股票时，就会向他们的客户推荐这种股票，当客户们购买这种股票时会把价格抬高；价格的上升吸引了其他分析家的注意，他们随即也推荐这种股票，从而把价格推向更高的水平；这种价格上升的压力会延续下去，直到分析家们开始从购买推荐变为建议抛出为止，随后价格下跌。此外，还有以下几种事件异常现象。

（1）内幕知情人交易。购买某种股票的内幕知情人越多，这种股票的价格越有可能上升。

（2）价值线指数成分股变动。在价值线指数把某种股票纳入后，该证券价格将继续上升。

（3）上市。在某种证券宣布它将在某交易所挂牌交易后，该种证券价格将会上涨。

3.公司异常

公司异常是由公司本身或投资者对公司的认同度引起的。例如，在排除风险因素之后，小公司的业绩好于大公司，这种异常称为规模效应。一种与之类似的异常是忽略公司效应，分析家对某一特定证券的了解越少，其平均收益就越大。这种异常可能是规模效应的一种，因为被忽略的公司往往是小公司。此外，还有以下几种公司异常现象。

（1）封闭式共同基金，以折价交易的封闭式基金的收益率较高。

（2）机构持有的公司，为少数机构持有的公司趋于较高收益。

4.会计异常

会计异常是指在会计信息发布后发生的股价变动。主要有以下五种异常现象。

（1）市盈率，市盈率较低的股票往往有较高收益率。

（2）盈余意外，实际盈余大于预期盈余的股票在宣布盈余后，价格仍会上升。

（3）市净率，如果市净率（价格与账面价值比）较低，那么这种股票股价有上涨潜力。

（4）股利收益率，如果股利收益率高，那么这种股票有一定的投资价值。

（5）盈余增长，盈余上升率持续上升的公司，其业绩往往好于其他同类的股票，其股票具有投资价值。