智能投顾的特殊性及法律风险——金融法学家（第9辑）+

1.智能投顾业务的模糊性对传统信义义务的挑战

美国SEC要求智能投顾提供“全权委托的账户管理服务”，体现了智能投顾下经纪商与投资顾问的深度融合。实践中，经纪—交易商与投资顾问的界限较为模糊。美国对传统投资顾问的定义是将“提供的投顾服务仅附随于其经纪商或交易商业务行为并且不为此收取特别报酬的任何经纪商或交易商”排除在外的。何为“仅附随于”？官方观点认为，经纪商或交易商的业务几乎全由全权委托业务组成时，则是投资顾问，也即这种情况下，二者界限消失。至于“特别报酬”的含义，SEC首席法律顾问曾作过说明：“因提供建议而特别获取报酬的经纪商或交易商应视为投资顾问，而不仅因其同时实施证券市场交易而排除在美国《1940年投资顾问法》的管辖范围之外。考虑边缘性案例要注意的实质区别，是建议本身的报酬与建议仅属于附随内容的另一性质的服务报酬之间的区别。”智能投顾下的投资顾问与经纪—交易商的关系进一步深入和融合，意味着经纪—交易商可能会以更为隐秘、复杂的方式参与智能投顾业务，或在实质上直接从事智能投顾业务，以至于二者的关系愈发难以厘清，给监管带来极大的挑战。若不能有效地划分两者的界限，势必造成监管真空或重复监管，未能成功识别本应视作投顾并被纳入美国《1940年投资顾问法》监管范围内的经纪—交易商并予以监管，会带来很大的隐患。

权力滥用和保护缺失是设定信义义务的正当性基础，其中的权力特指受信人可能对受益人造成损害的能力，也可表述为受信人拥有行使某种自由裁量权或权力的机会，能够单方行使该权力以影响受益人法律的或实际的利益，对受托之事享有决定权或事实上的控制力和影响力。[22]智能投顾业务模式中的投资顾问与经纪商业务的融合程度和牌照种类的覆盖范围决定其对客户账户拥有了或绝对或相对、较高程度的自由裁量权，因此智能投顾应当被施加信义义务以保护客户利益。我国《暂行规定》第4～5条明确规定了证券投资咨询机构及其人员应当遵循诚实信用原则，勤勉、审慎地为客户提供证券投资顾问服务；应当忠实客户利益，不得为公司及其关联方的利益损害客户利益；不得为证券投资顾问人员及其利益相关者的利益损害客户利益；不得为特定客户利益损害其他客户利益。这些规定虽涉及信义义务的有关内容，但其采用的民法上诚实信用原则的表达方式缺乏科学性和严谨性，并未真正明确投资顾问在商法意义上的信义义务。

智能投顾服务中的一些特殊性可能会引致其违反信义义务：①利益冲突的复杂性。利益冲突主要有以下三种情况。其一，智能投顾平台与负责保管资产、执行交易指令的经纪—交易商之间的利益冲突。二者存在着极为密切的关系，仅有注册投资顾问牌照而缺乏经纪—交易商牌照的智能投顾平台需要寻求后者进行合作，在此过程中可能会从其中获取直接或间接的利益，收取了第三方费用的智能投顾平台可能会建议或引导用户投资该经纪—交易商及其关联机构所发售的基金，由此引致利益冲突。例如，A公司希望开展智能投顾业务，提供全权委托的账户管理服务，但只有注册投资顾问牌照，故无法直接代替客户执行其认为合适的投资交易指令。A便与拥有经纪—交易商牌照的B公司合作，共同向用户提供全权委托服务。此时A与B结成了利益共同体，二者之间可以达成某种隐秘的约定，即A在为客户设计投资组合模型时，会优先考虑B公司自营或其关联机构发售的金融产品，A可享受B赚得的部分收益。其二，智能投顾平台与负责设计、开发、管理算法的第三方科技公司之间的利益冲突。相当部分的企业在架构智能投顾业务板块时需将开发算法的任务外包给第三方公司，而算法作为智能投顾产品的核心部分，可以很轻易地披着技术的外衣对用户的选择进行引导。如果平台与第三方公司达成某种约定，用户将会在毫无察觉的情况下受到操纵。例如，智能投顾公司A由于缺乏专业技术，邀请了精通算法架构的科技类公司B进行核心算法设计，若B收受C好处，答应使其发售的金融产品或其公司股票等优先为A所使用，则B可以基于其技术优势在算法中做手脚，使得C的产品总能获得优势评估从而被广泛推荐给客户使用。其三，智能投顾平台自我交易。以Betterment为例的同时拥有注册投资顾问与经纪—交易商牌照双牌照的智能投顾平台所面临最大的利益冲突为自我交易。例如，智能投顾公司A同时拥有注册投资顾问牌照和经纪—交易商牌照，可以不借助第三方金融机构的帮助而提供全权委托服务。若A想推广自营金融产品，只需在设计投资组合时使自家产品拥有最优外观，并对之进行合理化解释使客户信服即可。基本逻辑与第一种情况类似，但这种情况因可操作性更强、可获利益更为可观，于是成为了危害性最大的潜在利益冲突模式。虽然利益冲突导致的结果并不总是有害，抑或可通过披露和严格的合规与内控来降低危害的可能性，但对广大投资者而言仍然存在着相当高的潜在利益侵害风险。②机会分配的易操作性。在收取交易佣金的收费模式下，投资顾问为了从经纪—交易商那里尽可能多地赚取交易费，可能会诱使投资者进行频繁交易而损害投资者利益。在智能投顾下，尽管基于管理资产规模的收费模式得到广泛应用大大降低了过度交易的风险，但也带来了其他问题。因为该模式下管理的资产与收取的管理费用成正比，为了吸引投资者将更多的钱放进智能投顾账户，我们有理由怀疑平台会将盈利能力更好的投资组合介绍给账户余额更多的用户，以便给人带来一种账户余额越多，收益率越高的错觉，从而吸引相对更多的投资额。与此同时，用户的资金也面临着易操性风险。例如，利用用户授权的账户签字权将其资产转入智能投顾运营者们的个人账户，未经授权从用户处“借”钱，或形成庞氏骗局，用新用户提供的资金支付早期用户的回报。在复杂的技术黑箱里，这种行为的发生越发隐蔽。③用户信息安全的脆弱性。投资顾问因其个性化的最大特性，天然地会与其用户产生更大的信赖关系，也会获悉用户更多、更重要的私人信息，智能投顾服务的这种特性因计算机技术和人工智能的深入应用变得更加鲜明，诚如SEC主席Mary Jo White所言，网络安全是“金融系统面临的最大风险”[23]，投资顾问领域尤其如此。2016年美国SEC对摩根士丹利史密斯巴尼有限责任公司（MSSB）提起了重大网络安全诉讼，[24]因其违反了保护客户记录和信息的S-P（17C.F.R.§248.30（a））规则（即保障规则）第30（a）条。其一名雇员（客户服务合伙人）Galen Marsh通过长期访问MSSB存储客户敏感身份信息（PII）的两个门户网站——商业信息系统（BIS）门户和固定收益部门选择（FID Select）门户——盗用了大约73万个客户账户数据（包括姓名、电话号码、账号、账户余额和券持有量等），并试图卖掉牟利。SEC称，该公司所做的保护客户信息的措施不足，因为他们未能有效地限制有合法业务需求的员工访问机密客户数据，也没有监控、分析员工访问门户网站的行为。最终对MSSB处以100万美元的罚款。④业务连续的易损性。2016年6月，美国SEC提出了一个新规则，要求投资顾问采用和实施“合理设计的书面的业务连续性及过渡计划，以解决与投资顾问业务重大中断相关的经营性风险和其他风险。”此拟议的规则旨在解决系统和流程（无论是投资顾问专有还是由第三方供应商提供）相关的技术故障以及其他风险，如丢失顾问或用户数据，或访问顾问的实际位置和设备。这些故障或风险可能是由于与天气有关的紧急情况或是网络受到攻击等。[25]这提醒我们，执法部门在未来将会更多地关注业务连续性的问题，也使我们注意到这一问题将使智能投顾平台在履行注意义务过程中面临的挑战。

2.智能投顾的跨界性对分层监管的挑战

出于监管成本之考量，投资顾问在美国最初实行分层监管。1996年国会实施的《投资顾问监督协调法》规定，对于管理不超过2500万美元或仅担任注册投资公司顾问的投资顾问，该法实质上给予各州对此类投资顾问的专属管辖权，而SEC对管理超过2500万美元的注册投资顾问拥有专属管辖权。[26]随着智能投顾等新兴业态的兴起，投资顾问服务的门槛逐渐降低，吸纳的投资额明显提高，因此2010年《多德—弗兰克法案》修订，重新划分了管辖权，将划分州与SEC管辖权的界线提高至1亿美元。[27]除了以资产管理规模为分层监管的划分依据外，美国《1940年投资顾问法》还规定了当事人是其主要营业地居民的顾问（只要该顾问不提供有关上市证券交易的咨询）的投资顾问可豁免注册，[28]即地域也是一重标准。互联网科技的应用使得智能投顾的用户群体空前扩大，不仅打破了州与州之间的界线，而且也打破了国与国之间的界线，可以向全球符合特定条件的用户提供投资顾问服务，这使得现有划分标准有了进一步优化的需要，于是跨界性成为了另一个重要的划分标准。(www.xing528.com)

3.智能投顾算法的专业性对传统监管手段的挑战

FINRA认为，算法是数字化投顾的核心组件。它从用户提供的风险承受水平、收益目标以及风格偏好等要求出发，在数据库大量的噪音信息中快速且准确地找到与之相匹配的部分，并利用机器学习、自然语言处理和知识图谱等技术进行信息处理，然后基于各种内嵌的金融模型和相关假设予以分析，预测出符合该用户预期的最优结果，形成“私人定制”的投资建议，这也是最能体现智能投顾之“智能”的部分。大数据、人工智能等计算机科技使得智能投顾对于投资者服务的精度、深度和准度较之前大幅提升，“懒人理财”不再是梦，但是，缺乏监管的金融科技自身容易形成高深的技术壁垒，虚拟性使得市场风险更加隐秘。此外，正因为整个算法运作体系建立在一系列经济假设的基础上，而该假设若是不正确，或至少不适用于特定个体，则由此得出的运算结果将不利于投资者。即使该假设是正确的，也难以抵挡市场的系统性风险。对于服务的核心——算法部分应当采取何种监管方法，对监管者而言无疑极具挑战。

4.智能投顾的决策集中性对“一致行动人”监管的挑战

按照我国《上市公司收购管理办法》第83条的规定，投资者通过协议、其他安排与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实，在证券监管上被界定为“一致行动”。相关投资者彼此之间构成一致行动人。[29]智能投顾的业务属性使其得以筹集到大量来自不同用户的分散资金，加之部分国家对全权委托服务的放行，使得智能投顾平台可以轻易地号召许多分散的资金买进某只股票而不触犯法律红线，即以向用户推荐投资的名义，在用户的了解和许可下为多个顾客买入同一只股票，表面上看每一笔交易都是微小的，但实际上作为幕后操作者，智能投顾公司所占有的份额可能已经越过了法律红线，甚至可能达到控股的比例。另外，由于投资者的决策是由某个满足其要求的智能代理执行，而这个智能代理由某个服务商提供，在此情况下，一旦大量投资人雇佣同一个表现优异的智能投顾管理其账户，由于同一个机器人的操作逻辑相似，这些账户虽在法律上各自独立、相互无关联，但实际操作上可能表现为“一致行动人”，从而带来交易风险。