建立代币发行融资合格投资者制度的实质成果

尽管我国当前通过《关于防范代币发行融资风险的公告》的形式停止了各类代币发行融资活动，如前所述，逻辑上推论，必然存在合法合规的代币发行融资项目。将来允许代币发行融资时，应建立代币发行融资合格投资者制度。

与法定货币相比，数字加密代币的价格波动更大，如果代币发行融资所发行的代币价格严重偏离其项目的内在价值，投资主体买入代币出于炒作进行短线交易，代币发行融资将成为投机活动，最后接盘的投资主体将面临巨大的风险。代币发行融资所募集的主要数字货币比特币，价格波动巨大，必然导致投资主体收益亏损或然性大，大量投机行为必将伴生。代币发行融资通常具有锁定期，投资主体面临代币转让的时间限制风险。代币交易平台倒闭及经营风险，也会给投资主体带来转让交易风险。因此，代币发行融资比较适合具备一定财务条件、风险偏好型投资主体。对代币发行融资的风险既缺乏正确的认知，也不具有承担高风险能力的主体，并不适合参与代币发行融资的投资。将来为了保护代币发行融资投资主体的合法权益，维护整体金融利益，有必要建立合格投资者制度。

代币发行融资从本质上讲，是对区块链技术的长期投资，而不是一种投机行为，监管逻辑应是放开管制，设立投资者门槛，实行合格投资者制度，严格投资者适当性管理，只允许代币发行融资向合格投资者募集资金。合格投资者应是具备一定财务条件、有足够自我保护能力，自行判断投资风险并作出投资决策的投资者。同时，监管部门应加强代币发行融资投资者教育，辅以风险提示制度。

鉴于代币发行融资的金融创新性与高风险性，监管思路应是防止不能承受风险的投资主体进入市场，且不阻碍金融创新，并有利于社会主体进行更高效的投融资活动，进而促进资源的合理配置。对于以代币发行融资为形式进行非法集资、诈骗、洗钱等违法犯罪的，监管部门应严肃查处。国务院法制办公室发布的《处置非法集资条例（征求意见稿）》，确立了“投资者风险自担原则”。[37]该原则能够对投资者进行警示，并能够分配投资主体的损害。投资主体应该对自己的财产安全承担责任，对于所投资的代币的风险与安全进行合理评估，而非盲目、盲从地进行投资。如果投资主体明知所投资的项目没有价值，期望通过炒作代币，在代币交易所交易获利，由此所造成的损失，应按“投资者风险自担原则”处理。“代币发行融资与交易存在多重风险，包括虚假资产风险、经营失败风险、投资炒作风险等，投资者须自行承担投资风险”。[38]

[1]本文系国家社科基金重点项目《国际法视角下的人民币国际化问题研究》的阶段性成果，项目批准号：13AZD091，受到国家社科基金资助。**张西峰，男，法学博士，副教授，硕士生导师；中国政法大学金融法研究中心副主任；中国银行法学研究会学术委员会秘书长。研究方向为金融法、国际金融法。

[2]*本文系国家社科基金重点项目《国际法视角下的人民币国际化问题研究》的阶段性成果，项目批准号：13AZD091，受到国家社科基金资助。**张西峰，男，法学博士，副教授，硕士生导师；中国政法大学金融法研究中心副主任；中国银行法学研究会学术委员会秘书长。研究方向为金融法、国际金融法。

[3]David Lee Kuo Cheun（Edited），Handbook of Digital Currency：Bitcoin，Innovation，Financial Instruments，and Big Data，Academic Press，2015，p.5.

[4]祁明、肖林：《虚拟货币：运行机制、交易体系与治理策略》，载《中国工业经济》2014年第4期，第110页。

[5]参见“央行数字货币研究与探讨”专题系列文章，范一飞：《中国法定数字货币的理论依据和架构选择》；姚前：《中国法定数字货币原型构想》；张正鑫、赵岳：《央行探索法定数字货币的国际经验》等，载《中国金融》2016年第17期。

[6]Satoshi Nakamoto，“Bitcoin：A Peer-to-Peer Electronic Cash System”，Bitcoin.Org，1～2，4（2008），available at：http：//bitcoin.org/bitcoin.pdf，last visited August 5，2017.

[7]U.S.Federal Bureau of Investigation，（U）“Bitcoin Virtual Currency：Unique Features Present Distinct Challenges for Deterring Illicit Activity”，24 April 2012，available at：https：//www.wired.com/images_blogs/threatlevel/2012/05/Bitcoin-FBI.pdf，last visited August 5，2017.

[8]吴洪、方引青、张莹：《疯狂的数字化货币——比特币的性质与启示》，载《北京邮电大学学报（社会科学版）》2013年第3期，第46页。

[9]EBA Opinion on“Virtuai Currencies”，available at：http：//www.eba.europa.eu/documents/10180/657547/EBA-Op-2014-08+Opinion+on+Virtual+Currencies.pdf，last visited August 5，2017.

[10]An IMF Staff Team，“Virtual Currencies and Beyond：Initial Considerations”，January 2016.The IMF staff team comprised Dong He，Karl Habermeier，Ross Leckow，Vikram Haksar，Yasmin Almeida，Mikari Kashima，Nadim Kyriakos-Saad，Hiroko Oura，Tahsin Saadi Sedik，Natalia Stetsenko，and Concepcion Verdugo-Yepes.

[11]The Financial Crimes Enforcement Network（“FinCEN”），“Guidance：Application of FinCEN’s Regulations to Persons Administering，Exchanging，or Using Virtual Currencies”，FIN-2013-G001，Issued：March 18，2013.

[12]Tax treatmentof crypto-currencies in Australia-specifically bitcoin，available at：https：//www.ato.gov.au/general/gen/tax-treatment-of-crypto-currencies-in-australia---specifically-bitcoin，last visited August 5，2017.

[13]详见中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会《关于防范代币发行融资风险的公告》。

[14]刘少军、王一轲：《货币财产（权）论》，中国政法大学出版社2009年版，第76页。

[15]刘少军：《国际化背景下人民币基础法规完善研究》，载《北方法学》2015年第5期，第99页。

[16]刘少军：《国际化背景下人民币基础法规完善研究》，载《北方法学》2015年第5期，第99页。

[17]庄雷、赵成国：《区块链技术创新下数字货币的演化研究：理论与框架》，载《经济学家》2017年第5期，第78页。

[18]王信、任哲：《虚拟货币及其监管应对》，载《中国金融》2016年第17期，第22页。(www.xing528.com)

[19]关于法财产的客观条件与主观条件的构成，参见刘少军：《法财产基本类型与本质属性》，载《政法论坛》2006年第1期。

[20]参见《中华人民共和国民法总则》第127条的规定。

[21]参见杜万华主编：《中华人民共和国民法总则实务指南》，中国法制出版社2017年版，第493页。

[22]参见中国人民银行、工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会印发的《关于防范比特币风险的通知》（银发〔2013〕289号）。

[23]参见和丽军：《虚拟财产继承问题研究》，载《国家检察官学院学报》2017年第4期；以及国家税务总局《关于个人通过网络买卖虚拟货币取得收入征收个人所得税问题的批复》（国税函〔2008〕818号）。

[24]参见姚前：《数字加密代币ICO及其监管研究》，载《当代金融家》2017年7月刊。

[25]卢菁：《ICO：美国创业企业的融资新路径？》，载《21世纪经济报道》2017年7月20日，第4版。

[26]周艾琳：《虚拟货币生意经：从“挖矿”到ICO融资》，载《第一财经日报》2017年6月29日，第A12版。

[27]国家互联网金融安全技术专家委员会：《2017上半年国内ICO发展情况报告》，http：//www.sohu.com/a/159914402_114877，最后访问日期：2017年8月5日。

[28]刘少军：《金融法学》（第二版），中国政法大学出版社2016年版，第98页。

[29]参见财新网：《美国SEC：虚拟货币融资也须纳入美证券法监管范围》，http：//international.caixin.com/2017-07-26/101122358.html，最后访问日期：2017年9月1日；辛继召：“美国认定ICO发行为证券利用区块链融资开始被纳入监管”，载《21世纪经济报道》2017年7月27日，第10版。

[30]邓建鹏：《监管真空期ICO如何自我救赎？》，载《上海证券报》2017年8月4日，第12版。

[31]详见中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会：《关于防范代币发行融资风险的公告》。

[32]刘少军：《金融法学》（第二版），中国政法大学出版社2016年版，第9页。

[33]杨东：《ICO的监管政策制定迫在眉睫》，载《上海证券报》2017年8月4日，第12版。

[34]详见《中华人民共和国刑法》第176条、第192条的规定，以及最高人民法院《关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（法释〔2010〕18号）。

[35]详见国务院法制办公室发布的《处置非法集资条例（征求意见稿）》第15条规定。

[36]详见北京市第二中级人民法院刑事裁定书，（2017）京02刑终349号。

[37]详见国务院法制办公室发布的《处置非法集资条例（征求意见稿）》第4条规定。

[38]详见中国人民银行、中央网信办、工业和信息化部、工商总局、银监会、证监会、保监会：《关于防范代币发行融资风险的公告》。