代币发行融资的法律性质及投资主体权利分析

本质上来讲，合法合规的代币发行融资是一种新型融资方式，典型方式是数字加密代币ICO（Initial Coin Offering），即首次公开募币。这一概念源自股票市场的首次公开发行（Initial Public Offerings，IPO）。本意上，数字加密代币ICO是指区块链初创项目在互联网上发行项目代币（一种数字货币），投资主体使用指定虚拟货币换取等值代币的融资行为。IPO发行的是证券，ICO发行的是数字加密代币，投资主体使用比特币或其他虚拟货币，购买发行主体创造的虚拟币（即所谓“代币”），投资主体所购买的代币是代表对发行主体产品或服务享有一定权益的凭证。投资主体所交付的虚拟货币可看作对项目未来使用权的预付费。合法合规的数字加密代币ICO本质上是发行主体通过创造代币，并用代币交易比特币等虚拟货币，然后将募集的虚拟货币兑换成法定货币、用于项目研发的间接融资模式。各国都对IPO有严格的监管，而目前各国对ICO的监管尚在研究之中，ICO多为自治管理。ICO所募集的资金用于项目的开发，ICO发行的代币通常对项目没有决策权。

合法合规的数字加密代币ICO的发行主体通常为公有区块链或者去中心化的自治性组织，发行主体不一定为实体企业，可能是为非实体企业的团队，所有的ICO项目基本上都是一种区块链技术的应用项目，运用去中心化的优势为投资主体带来利益，是ICO项目的主要特征。ICO没有相关服务中介机构，在去中心化的网络上开展。ICO的代币可在各类代币交易所进行二级流通。目前数字加密代币ICO已成为区块链行业的重要融资机制，所募集的虚拟货币用于项目开发。早期的数字加密代币ICO被解读为初始数字货币发行（Initial Coin Offering），考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin”一词曾被替换成了“Token”（代币），并加上了“Crypto”（加密）的修饰。因此，将ICO解读为Initial Crypto-Token Offering更为准确。即通过发行加密代币的方式进行融资。所谓“代币”，在现实中通常是指在一定范围内使用的替代货币的某种凭证。[24]

数字加密代币ICO一般有四个阶段，第一阶段为项目准备期，发行主体设计区块链项目的架构，撰写计划白皮书，并对项目进行宣传，在有关网站上公开项目目标、发行时间、募集数量、发展策略、项目团队、项目核心竞争力、价格机制等相关信息。第二阶段为代币发行期，发行主体向众筹平台递交计划书并发布ICO方案，投资主体支付比特币、以太币等被接受的数字货币，按设定的比例兑换购买项目代币，具体做法是投资主体可将其所有的比特币等虚拟货币传输到ICO公共地址或者专属地址，即投资主体通过自己的虚拟货币账户向ICO项目账户划转相应的虚拟货币，发行主体最终将所募集的虚拟货币发送至一个多重签名地址进行公示。发行主体收到相应转账后向投资主体发放等值的项目“代币”。第三阶段为项目开发测试期，募资完成后，项目转入开发和测试阶段。第四阶段为项目运行期，项目经过测试后上线运行，投资主体可行使代币权利或者在交易平台转让代币获取收益。

一些比较有名的加密货币如未来币、万事达币、以太币、新经币等都是靠ICO发展的。2013年7月募集了5000个比特币的Mastercoin（现名为Omni）是首个有记录的ICO，而以太币在2014年7月超过1500万美元的ICO则开启了ICO快速发展的进程。2015年，The DAO实现高达1.5亿美元融资，但后因受黑客攻击而失败。2016年以来，ICO热度不断提升，国内外市场呈现井喷式爆发。Lisk、ICONOMI等项目均获超百万美元融资，去中心化算力平台Golem几分钟内就完成了860万美元融资，而后的GNOSIS和Brave、WAVE等项目更是屡屡刷新全球募资纪录。2017年3月，量子链ICO项目仅117个小时就累计筹集价值近亿人民币，创造了国产ICO项目最高纪录。2017年7月，美国两家区块链技术公司Tezos和block.one成功完成了总值4亿美元的融资，仅2017年上半年，美国的ICO融资总额已达10亿美元，是2016年全年的10倍。[25]2017年6月，一个在区块链上做操作系统的项目团队发行的代币EOS，通过ICO方式5天内融资了价值1.85亿美元的比特币和以太币。ICO的速度快到令资本市场难以想象。2017年3月，国内智能合约创新平台量子链（Qtum）开始ICO，在5天时间里筹集到价值1500万美元的比特币和以太币；4月，致力于预测市场的项目Gnosis开始ICO，仅15分钟ICO就募集完成。[26]2017年以来，通过平台完成的ICO项目累计融资规模达63523.64比特币、852753.36以太币以及部分其他虚拟货币。以2017年7月19日零点价格换算，折合人民币总计26.16亿元。累计参与人次达10.5万，已形成一定规模且发展速度较快。[27](www.xing528.com)

投资主体对于所投项目的收益期待，是代币发行融资能够成功发行的原因。短期来看，投资主体期望转让所投代币获取超额收益。中长期来看，去中心化、信息的不可篡改性等特点使得区块链能够对目前中心化的架构形成巨大冲击，并重构信任体系和信息互连体系，投资主体所投资的区块链项目如果能得到较好的开发，成为有价值的底层架构，投资收益必将相当可观。

代币发行融资募集的是虚拟数字货币，其法律问题主要涉及代币发行融资的法律属性、投资主体的权利、公募还是私募、是否构成非法集资、监管主体以及监管权力的确立、是否存在操纵市场、内幕交易问题、是否应纳入证券法调整范围等。