众筹的潜在风险及对策

众筹规模虽然目前相对较小，但有可能在就业和增长方面为欧盟经济带来重大利益，特别是为初创企业、中小企业和非上市公司提供替代资金来源。与此同时，与任何类型的投资一样，需要在确保适当保障的同时实现这些效益的促进。

基于投资的众筹可能带来的风险与那些更普遍的投资如非上市股票或债券等所提供的证券类型或通过其他金融中介渠道可能产生的相关风险是共同的。这些风险可能包括：投资者损失部分或全部资本或未获得预期收益；在股权众筹的情况下公司进一步融资后股权的稀释；缺乏二级市场无法退出投资；信息不足或无法正确定价所投资的证券或错误信息；发行人、平台和投资者之间的利益冲突和错位；平台运营商的破产，特别是关于对股息和利息支付的索赔持续服务以及对客户资产的保护；客户数据的安全性；欺诈以及平台的相关声誉风险。

1）监管环境

作为实现众筹发展的基础，在确保风险得到适当缓解并且投资者得到充分保护的同时，七个欧盟成员国为众筹活动引入了定制监管框架，用来约束发行人、平台和投资者。

（1）获得授权。

欧盟成员国的众筹平台有四种广泛的授权模式，其中一些授权模式并不相互排斥，实际上它们在某些成员国中一起使用。

①金融工具市场指令下^[1]（MiFID）的授权。

基于投资的众筹平台通常必须根据MiFID进行授权，因此可以从中获益，以便在整个欧盟范围内开展受管制的服务和活动。在这种情况下，众筹平台提供与指令中所列金融工具有关的投资服务（如MiFID附件1 A部分所列），特别是可转让证券（如股票和债券）或单位集体投资事项。

②根据MiFID第3条豁免的国内定制制度。

在两个成员国中，平台可以根据MiFID第3条规定的豁免制定的国内定制制度进行授权。在这些情况下，授权平台可以在国家层面进行与MiFID金融工具相关的众筹相关服务和活动。但是，这些平台不允许在整个欧盟范围内进行活动，除非他们寻求完整的MiFID授权。在有些成员国，受第3条豁免管制的平台被授权提供MiFID服务，即“订单接收和传输”（RTO），在这种情况下，平台只能向授权实体提供订单服务。在有些成员国，平台需要提供“投资建议”服务。

③授权与非MiFID金融工具相关的服务和活动。

一些成员国的国内制度侧重于规范众筹平台的服务和活动，这些平台是不符合MiFID规定的金融工具的中间工具（例如，“不易实现的证券”）。当平台不提供与可转让证券或其他MiFID金融工具有关的服务时，他们无需根据该中介指令获得授权。但是，平台可以根据相关的定制制度在国家层面授权中间非MiFID工具，同时寻求MiFID授权，开展与可转让证券和其他MiFID金融工具相关的服务和活动。

④MiFID框架之外的授权。

其他成员国已经在MiFID框架之外开发了其国内定制制度，因为他们认为投资者可以通过不在MiFID范围内的平台访问MiFID金融工具，因为这些平台不执行任何MiFID服务或活动。

（2）商业行为、利益冲突和组织规则。

根据授权类型，不同的资本要求、业务规则、利益冲突规则和组织要求如下：

①平台的最低资本要求。

根据MiFID，初始资本要求为730 000欧元，或者，如果公司接收和发送订单和/或执行订单和/或管理投资组合，持有客户资金，但不自行交易，则为

125 000欧元。如果公司无权持有客户资金，成员国可以将上述125 000欧元的初始资本要求降低到50 000欧元。MiFID中监管资本要求的目的之一是保护投资公司的客户免受公司破产的风险，并确保运营的连续性。

平台应符合相应的资本要求或类似机制，以保障运营连续性。一般来说，资本要求的水平是根据平台提供的服务和平台进行的活动来调整的。在某些情况下没有资本要求，或资本要求从相对较低的水平开始，也可能被合格的赔偿保险所取代。在一个会员国，资本需求随着筹资金额成比例增加。

②平台上的利益冲突规则。

MiFID授权平台必须维护和有效运营组织和行政，以采取一切合理措施防止利益冲突对其客户的利益产生不利影响。(www.xing528.com)

对于未经MiFID授权的平台，一些国内定制的制度也直接解决利益冲突问题。范围包括要求平台能有效识别控制和管理潜在利益冲突，向用户披露利益冲突管理政策，限制或彻底禁止平台作为发行者或投资者的行为，此外一些会员国将利益冲突规则扩展到平台的董事或雇员。

③在平台上执行业务要求和组织规则。

如果平台在MiFID范围内运行，则应符合一系列组织和业务要求。例如，确保客户资产受到保护、平台的行为符合客户的利益。

如果平台在MiFID范围之外运营，则平台组织安排和业务开展需要符合各成员国共同认可的要求。例如，平台需要表现出良好的声誉、专业性和能力；平台需要能够确保投资者了解投资的特征和风险。

此外，《不公平商业惯例指令》规定了商业行为的一般义务，并要求贸易商在与消费者的关系中按照专业尽职调查的要求行事。

2）投资者保护措施

此外，欧盟的规则和定制制度都规定了投资者保护措施。

（1）投资人。

在MiFID范围内运营的平台可能需要进行适用性测试或适当性测试，具体取决于他们提供的与金融工具相关的服务。大部分成员国都规定了限制投资人要求的政策，以确保投资人能充分认识到可能存在的投资风险。有些成员国要求平台必须确保投资符合投资者的经验、财务状况和风险偏好。有些成员国要求平台必须确保投资者检查监管机构提供的投资者教育信息，对投资特征和风险问卷进行积极回应，并且能够积极地承担完全的投资损失。

此外，根据反洗钱指令（AMLD），在MiFID下运营的平台将自动受到反洗钱和恐怖主义融资规则的制约。即使他们在MiFID之外运营，平台也可能提供支付服务指令（PSD）意义上的某些支付服务，因此受AMLD约束。对于MiFID和私营部门司未涵盖的平台，成员国通常会在其国内定制制度中规定遵守反洗钱和恐怖主义融资立法的规则。

（2）发行人披露要求。

招股章程指令（PD）要求招股说明书由本国成员国的国家主管当局批准，并在向公众提供证券或在受监管市场上进行交易时发布。此要求仅适用于MiFID中定义的可转让证券。因此，发布招股说明书的义务可适用于通过众筹平台提供的证券。

但是，制定统一的欧盟招股说明书的义务仅适用于总代价500万欧元的情况。对于低于500万欧元的要约，愿意通过众筹平台提供证券的发行人或要约人可能需要也可能不需要出示欧盟招股说明书，具体取决于有关成员国是否已选择将其欧盟招股说明书义务延伸至其国家500万欧元以下规则。对于总代价低于每个成员国规定的门槛，成员国可以要求某国家披露具体要求。

（3）平台履行尽职调查的义务。

一些国内定制制度的要求与平台在发行方面的作用以及在强制审查、披露和报告方面对产品进行一些尽职调查的需求有关。平台也可能被要求披露用于选择项目的预定标准。

（4）最大可投资金额的限制。

限制投资金额是保护投资者的一般方法，这些限制有不同的形式，范围从固定的最高限额到个人收入、财富或金融资产的可变份额。这些最高限额可以根据每次报价计算，也可以根据给定时间段（例如一年）内的总投资计算。通常，最高限额会根据投资者的分类而有所不同。在一个对众筹平台适用MiFID第3条豁免的成员国中，如果投资者的投资不超过某些阈值，投资者可以免受适当性测试。在一个成员国，通过受监管的众筹平台投资证券没有上限，而在另一个会员国，投资者只能通过符合某些标准的众筹平台投资。通常，这些限制（总限制）由投资者自己通过自我申报来实施。

3）跨境活动的范围

现有数据表明，众筹仍然主要是在国家范围内，跨境范围的活动有限。因此，那些引入定制制度的成员国正根据当地市场的特点和需求进行调整。

虽然国家制度的方法总体上是一致的，但一些利益相关方表示，监管框架的具体设计和实施方面的分歧可能会对跨境活动的发展造成障碍，并导致市场分割。已经有部分基于投资和贷款的众筹平台克服不同的国内监管框架，并成功地在他们寻求经营的国家建立了个体法律实体。然而，满足不同要求对于平台而言成本较为昂贵，阻止了小平台规模的发展，进而无法达到满足跨境运营成本所需的规模。一些成员国认为，平台必须在其定制制度下获得授权才能作为众筹平台来运作，而不论他们是否拥有欧盟金融工具市场法规（MiFID）牌照。其他成员国认为，应允许MiFID授权的投资公司通过该牌照在其他成员国开展众筹活动。平台需要充足的项目所有者、资金以及投资者来发展他们的业务，而平台寻求规模经济的一种方法恰恰是发展跨境参与，特别是在平台较小的成员国的情况下，缺少牌照可能使平台难以实现他们所需的可扩展性。而现实是一些平台表示获得MiFID授权的成本太高且繁琐，建议构建超出MiFID要求范围的业务模型。